长城证券宏观三季度研究报告合集
四季度宏观经济展望
世界经济在转折中寻找平衡（2022-09-06）
“全球经济正处于转折期，表现在四个方面。第一，全球经济将启动长周期去债务化，主要是全球人口结构中15-64岁的劳动力人口占比在下滑。第二，世界政府将面临长周期的高温天气，影响工业生产和居民生活。第三，欧美面临经济衰退，经济硬着陆风险提升，劳动力市场将从过热向过冷转变。第四，如果欧美央行能够持续加息，全球通胀形势将从上涨向下降转变。”
“各国经济在转折之中寻找和建立新的平衡。2022年，俄乌冲突改变了物价分化态势。欧洲如何应对高油价造成的新挑战，美国如何应对高美元造成的高债务，都将是未来新的平衡过程中需要解决的问题。逆全球化造成各国经济增速分化，在强势美元面前，资源国的汇率相对强势，制造国的汇率持续走弱，消费国汇率先强后弱。美元在官方储备中的占比下降，各国政府对人民币的储备需求在不断增加。随着美联储加息，新兴市场国家发展遇到挑战，主要是货币贬值、外汇流出以及高通胀。”
“当前，中国经济正在转换新的发展动能。我国人口结构发生变化，老龄化人口比例不断提升，劳动力人口增速下降过快。中国正处在第五轮消费升级，表现在服务消费占比正处于快速增长阶段。中国工业发展也进入后工业时代，产业不断升级，工业结构正从劳动、资本密集型向技术密集型产业转变。与工业结构转变相对应的是，我国出口结构的变化。机电产品出口增速较高，其次是原材料和高薪技术产品。从出口国家看，中国对传统出口国的占比在下降，对东盟国家出口占比大幅提升。”
“展望四季度，国内经济在房地产软着陆的长周期背景下，疫情短时间内多次侵扰，造成国内企业和居民投资和消费信心不足，融资意愿不足，经济复苏发力。美联储在四季度加息将接近尾声，美国经济面临衰退。我国风险处置还在路上，还需警惕可能出现的风险事件。改革是解决经济发展问题的最好办法，政府应当继续加快国企改革，提升直接融资占比，推行注册制改革。”
三季度精品报告
1
结构性降息促使信贷高增 (2022-10-12）
9月份信贷数据延续了8月份高增的态势，尤其是中长期贷款在这两个月以来已有所改善，这与今年上半年以来的中长期贷款萎靡现象已完全不同。 企业中长期贷款为13488亿元，大幅高于上月的7353亿元和去年同期的6948亿元，为主要贡献项。虽然当前的信贷数据已较为“好看”，但更多是结构性的改善，居民中长期贷款仍处于低位，居民和企业的存款意愿仍然较高。
我们认为当前稳信用不仅仅需要提振信贷投放量，更需要提振居民企业的信心和融资需求。更新设备专项优惠政策就是案例，只要利率足够低，融资需求仍然可以提振。为了维持当前的社融增速，结构性降息的优惠政策会进一步扩大；为了提振居民企业信心，制度上的改革会进一步加快推出。
2
本轮房地产组合政策效果如何？
（2022-10-11）
我们知道影响房地产销售的因素较多，贷款利率因素也是重要原因之一，因此单就从利率这个角度来看，或许并不是利率下降对商品房销售面积没有效果，而是下降的幅度仍然不够，这就如同今年美联储加息对控制通胀并非没有效果，而是加息幅度一直不够一样。从实际房贷利率和商品房销售面积增速的历史关系来看，或许只有房贷利率下降的速度赶上房价下降的速度，才会对提振购房需求有较显著的作用。这也是为何我们今年认为利率会持续下行的原因。因此我们看到9月底央行出台的差别化住房信贷政策，允许今年6-8月份新建商品住宅销售价格环比、同比均连续下降的城市下调或取消首套房贷利率下限。我们获取了23城市的6-8月份新建商品住宅销售价格环比、同比指数，再通过当前个人住房贷款加权平均利率值（4.62%）进行计算，得到了各城市的8月份实际房贷利率，分析后发现23城的实际房贷利率均高于4.62%，可以说这些城市的房贷利率可以继续大幅下降了。
3
北溪管道爆炸，能源危机持续，欧洲工业或
将长期陷落 （2022-9-29）
9月27日，北溪天然气管道泄漏区域发生爆炸，加重欧洲天然气短缺担忧。同一天，乌克兰东部四州入俄公投结束，同意加入俄罗斯联邦。俄乌冲突和俄欧对抗正在加剧，或将导致地缘政治更加恶化。9月2日，俄罗斯已经关闭“北溪1号”，一旦俄罗斯继续中断其他天然气管道，那么欧洲将面对天然气耗竭的风险。欧盟一方面积极储备液化天然气，库存率持续升高，另一方面计划减少天然气需求15%，工业需求可能首当其冲。
能源短缺导致电价飙升，破坏欧洲工业基础，企业不得不因成本高涨而逃离欧洲，极有可能“一去不复返”。我们认为，如果能源危机和通胀高企持续更长时间，欧洲工业企业减产甚至停产可能从临时性调整逐渐演变成结构性损伤，造成不可逆的“去工业化”风险，欧洲制造业回落可能是长期趋势。
4
美元升值何时了（2022-09-28）
我们在去年7月发布的下半年宏观报告中提出美元进入升值趋势，从此之后多篇重要报告以及《大类资产配置报告》均认为美元处于升值趋势中，尤其是在9月市场分歧加大的背景下我们仍然认为美元会突破110大关。这与我们判断美联储加息激进路径、美国利率超预期上升幅度高度契合。
我们认为这轮美元升值大致分为三个阶段：全球流动性收缩（2021.06——2021.09）、能源危机冲击（2021.09-2022.12）和经济危机冲击（2023.01-2023.06）。这三个阶段，美元分别与四国央行总资产增速、能源价格走势背离、美股下跌有关。
随着明年经济陷入低迷、通胀回落之后货币政策可能再次转向宽松，美元升值周期到时也基本见顶。我们认为这一时间难以明确预测，并且在最后阶段美元升值持续的时间比空间更重要。在俄乌冲突走向不明、核战阴影出现等地缘政治持续冲突下，美元走势面临的不确定性更高，到时我们通过观察黄金走势来研判。
5
发达国家熊市或刚开启（2022-09-21）
今年以来MSCI发达市场指数持续下跌，截止到目前跌幅接近20%。这在历史上很少出现，大部分投资者可能会认为此时已经接近底部，但我们认为发达国家熊市或刚刚开启，明年或将会迎来更大的考验。
当下全球经济周期的趋势正从滞涨向衰退转变，因此工业生产增速将向发达市场股票走势的方向回归。我们认为以美国为代表的发达市场走势将呈现三个阶段。
目前处于第一阶段，美联储持续收紧货币政策，促使工业生产继续下降，进而导致股市持续下跌。今年以来我们多次发布报告里强调美联储加息较晚和幅度较小，预计美十年期国债利率会升至4%以上，目前来看3.5%的国债利率仍不够。第二阶段或在四季度，随着欧美不断加息，劳动力市场进入收缩阶段。而随着失业率回升，工业生产量进一步下降，股市也将继续回调。第三阶段或在明年，经济危机可能爆发。美国货币政策收缩的力度过大很有可能导致需求快速大幅收缩，订单下降速度过快导致库存高企，市场恐慌导致信用利差大幅升高，股市或将出现较大幅度调整。
6
我国外汇储备减少属正常经济现象
（2022-09-15）
“今年以来，我国外汇储备规模处于下降趋势。国际金融市场的波动对我国外出造成一定的冲击，并且这种现象在各国都有出现，符合正常规律。截止现在，美元指数和美债利率均如预期展开，如果按照我们预计的年底联邦基准利率升至4.75%-5%，明年美国劳动力市场将从过热向过冷转变，通胀中枢也将回落至2%的左右，利率也将见顶回落，届时各国外汇储备流出压力会大幅下降。”
7
俄罗斯断气对欧盟的影响有多大？
（2022-09-08)
“如果俄罗斯不再中断其他供应欧洲的天然气管道并且冬季不出现异常低温，那么欧洲天然气库存将在明年3月降至2%的最低点后回升，惊险度过寒冬。但欧盟通过高价购买LNG补库的形式将产生沉重的经济成本，首先天然气短缺或将导致电价上涨，推动通胀上行。其次能源价格上涨导致贸易逆差继续扩大，最后欧洲投资方向会受到影响，工业基础受到破坏，未来重建难度加大。”
8
长城证券中国经济活动指数（2022-09-01)
“我们根据支出法GDP，选取居民消费、政府消费、固定资本形成等部分的若干月度指标，再经过价格调整，对实际GDP季度同比进行拟合。进一步筛选相关高频变量，并且经过一系列数据处理，最终形成周度经济活动 指数，更加密切地追踪国民经济的变动趋势。”
9
原油进口量下降引发的思考（2022-08-30)
“近几年成品油需求下降，导致原油进口呈现降低趋势。柴油方面，环保监管趋严，柴油车数量减少。汽油方面，新能源汽车快速发展，对汽油车的替代作用逐渐显现，汽油消费量增速放缓。煤油方面，航空出行受到疫情影响，航空煤油的产需基本处于低位。”
“新能源车销量猛增，替代燃油车的进程加快。我们预计，2022年新能源车销量或将达到650万辆，2023年可能突破1000万辆。2025年后，每年燃油车的销售量将低于报废量，燃油车保有量出现拐点，原油消费量也将出现拐点。”
10
再议财政问题（2022-08-25）
通过分析发现，如果财政收入想要完成预算，只靠“用足用好专项债限额”也是不够的。要么就出台其他财政增量工具（除“用好专项债限额”之外的政策），要么就需要在地产领域出台更多措施。而当前两次重磅会议（7月底的政治局会议和近期的经济大省主要负责人座谈会）都只表述了用好专项债限额的财政增量政策，因此，稳地产即稳卖地收入也许仍是稳财政的抓手之一。首先，8月以来，不少城市又陆续出台了房地产放松政策。其次，8月15日，央行下调了MLF利率10个基点，随之8月22日，央行下调了5年期LPR利率15个基点，降息措施在一定程度上对当前下行的房地产销售起到一定刺激作用，也或在一定程度对后续的卖地收入起到支撑。另外，由于不少存量房贷利率与当前银行理财收益率、存款利率相比仍较高，会导致按揭早偿率的提升，不利于维持贷款规模的稳定，再加上当前政策利率仍过高，因此，我们认为后续5年期LPR仍有下降空间。
11
高温天气扰乱发电节奏（2022-08-23)
“全社会用电量与很多经济指标紧密相关，可以说是经济的晴雨表。我们跟踪数据发现，今年以来全社会用电量增速处于下降态势，且通过比较商品房销售面积与用电量增速，我们认为未来几个月用电量增速仍可能保持下行态势。”
“虽然当前部分地区限电在极端天气下临时发生，属于季节性因素。但为防止其对经济造成不必要的冲击，我们还是要做好应对准备。一方面在总量上达到供需平衡状态，另一方面要在效率上达到优化配置水平。”
12
虚拟和法定货币受流动性冲击时的相同点
（2022-08-17)
“在全球流动性大幅收紧的背景下，一些国家法定货币出现剧烈贬值的风险增高。我们借用Luna虚拟币崩盘为例来说明流动性冲击下形成的风险。当投资者出现恐慌，市场流动性急剧收缩的时候，价值并不是决定因素，只有流动性才是重要支柱。”
“我们不认为越南盾一定会出现危机，但需要警惕越南盾贬值风险。首先，越南央行实施的是有管理的浮动汇率制。如果遇到兑付冲击，越南央行要维持汇率稳定必然会消耗外汇准备。其次，越南外汇储备规模并不大。最后，今年以来能源价格上涨、美元收紧和贸易顺差下降，越南外汇流出压力较大。”
13
或又至降息时点（2022-08-09)
“今年自5月降息后，政策利率已连续两个月没有变化，但这期间市场利率（如七天银行间质押式回购利率、6个月SHIBOR利率等）还在持续下降，甚至已经跌破政策利率，表现出市场对政策利率的背离。结合2020年经验，我们认为当前政策利率可能会再次下调。”
14
房地产后周期下的金融转型（2022-08-04)
“二十多年来，中国房地产保持着需求推动的高速发展趋势，房价也随着快速上涨。我国已经走过房地产的上涨周期，还未进入下跌周期。这一阶段，我们需要关注房地产后周期的特征，分别是购房者较低的预期和抵押品不足的问题。”
“在经济转型中，需要资本市场新融资模式，并做出如下改革：一是全方面完善商业银行的发展模式。二是加快建立市场主导的资本市场。”
15
返乡农民工如何就业？（2022-08-03)
“当前我国农民工就业有如下特点：近五年农民工总人数攀升（2020年除外）、工资不断上涨；农民工省内流动增多、跨省流动减少；农民工平均年龄在提高，就业以建筑业和制造业占比最高，第三产业比重下降，就业结构需转型优化。”
“当前逾七成返乡农民工以县域为再就业地点，发展县域经济对解决农民工就业问题有重大意义。”
16
中国贸易顺差为何创新高？（2022-07-26)
“6月中国贸易顺差979.41亿美元，再创历史新高。从中国主要贸易伙伴来分析中国贸易顺差持续扩大的原因。东盟国家中，越南最具代表性，中美贸易战后，越南成为中美贸易的通道，对越南出口不断增加。印度需求过热，进口商品增速较高，且印度储蓄率低于投资率，无法满足国内投资所需，只能依靠进口国外原材料和设备。欧美进口需求旺盛，增速较高。在这种情况下，中国制造业成本，具有出口优势，贸易顺差再创新高。”
17
美国经济步入衰退周期（2022-07-19)
“美国二季度经济或将继续负增长，连续两个季度环比负增可以判断美国经济已经进入衰退周期，但通胀仍处于高位且回落较为困难，滞胀周期还未完全结束。我们认为不存在既能维持经济平稳增长又能促使通胀回到正常水平的政策，美联储大幅加息后，下半年美国需求或将快速回落，经济指标开始下行，美国进入衰退周期。”
18
当前中美经济的共同特征：高库存
（2022-07-06)
“中美经济从2021年开始“美下、中下”的周期分化现象，同时中美货币政策也是相向而行。但中美两国具有相同的特征，就是高库存。美国方面，库存总额自2020年疫情以来持续攀升，一定程度体现出美国经济的“滞”。国内方面，库存高企也一定程度上阻碍经济复苏。我们认为下半年在进一步降息以及特别国债等政策出台的背景下，国内经济仍以回升为主，全年GDP增速有望回到合理水平。”
长城证券大类资产配置指数
地方经济报告
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