【大类资产投资观察】市场的一致预期走向分化

文丨明明债券研究团队

核心观点

春节后经济恢复结构的不均衡、幅度的不确定、政策预期的不明朗，以及海外货币政策的变化与地缘事件的扰动导致市场的一致预期走向分化，推动A/H股进入本轮上涨的回调阶段。股债跷跷板影响下，债市存在波段做多机会。

春节后A/H股震荡整理，市场的一致预期也出现更多分化。去年四季度以来A/H股的快速上涨，反映了投资者一致预期的形成、加强和验证的过程。一致预期是指在国内防疫政策调整后，消费带动经济基本面进入修复进程。1月居民出行数据的恢复以及春节期间的消费数据验证了市场的一致预期，叠加外资大幅净流入导致春季躁动行情的抢跑。但是进入2月，1月PMI数据显示出经济恢复结构的不均衡，体现在消费强而生产弱，政策也进入观察期，同时外资的流入进入季节性淡季，部分资金获利了结，叠加地缘事件降低了市场的风险偏好，上述因素是拖累春节后A/H股表现的主要原因。但是上半年经济恢复的预期难以证伪，当前市场的估值水平也难言偏高，因此我们认为本轮A/H股的震荡整理是上涨过程中的回调，而非反转，只是下一轮上涨需要更多经济数据的验证或政策信号的推动。短期而言，影响市场节奏的因素可能在以下几个方面：

第一，生产与消费的分歧，以及经济恢复的斜率。1月中采制造业PMI的生产指数为49.8，而财新制造业PMI为49.2，均处于荣枯线以下，显示制造业生产仍处在景气磨底区间。而从春节后的高频数据来看，上周螺纹钢产量虽有恢复，但绝对水平234.9万吨仍处于过去5年低点；全钢胎开工率和PTA周产量恢复节奏更快。表明当前经济正处于从需求端改善向生产端恢复的传导过程，越靠近下游的行业可能恢复越迅速，房地产和基建投资处于季节性淡季成为经济复苏的主要拖累因素。但考虑到1月新发专项债规模达到4912亿元，同比接近翻倍，资金到位可能推动基建在气温回暖后形成实物工作量。春节后30大中城市房地产销售也有所回升，但后续空间仍有待观察。总体而言，尽管经济恢复的结构仍然不均衡，但趋势相对确定，幅度则有待更多数据的验证。

第二，政策处于观察期，两会前可能缺少增量政策落地。2月3日李克强总理在国务院全体会议上表示，随着稳经济举措发挥作用以及优化防疫政策的落实，经济运行正在回升 。高频数据验证经济开始恢复后，政策可能进入观察期，评估当下的政策力度是否能够支持经济的进一步复苏。参考此前地方两会的经济增速目标，今年全国的增速目标定在5%的可能性较高。但考虑到基数效应，实现这一目标的难度可能有限，因此部分投资者担心后续的政策力度。2月处于《政府工作报告》的审议期，且政策可能评估当下的稳增长力度是否合适，因此可能缺少增量政策出台。待3月初两会召开后，市场针对政策的预期可能重新凝聚。

第三，海外货币政策不确定性仍存，地缘政治风险继续演绎。1月美联储FOMC会议如期加息25个BP，且鲍威尔表态偏鸽，但是后续公布的就业数据和ISM非制造业PMI均超预期，后续政策节奏出现更多不确定性。亚特兰大联储主席博斯蒂克在2月6日表示，委员会可以重新考虑加息50个BP 。若下周初公布的美国通胀数据高于预期，则海外市场可能重新开始一轮紧缩交易，进而对外资的风险偏好形成负面影响。除货币政策的不确定性外，近期地缘政治方面也有更多进展，其不确定性本身就对风险资产造成负面影响，影响仍待观察。

我们认为A/H股可能处于本轮上涨的回调阶段，而非反转，债市存在波段做多机会。从经济基本面的节奏来看，当前仍处于本轮复苏阶段的早期。尽管当下经济恢复的结构不均衡，且市场针对经济恢复的斜率存在分歧，但趋势相对确定。而从估值水平来看，当下中证全指和恒生指数的动态市盈率分别处在过去10年的42.3%/58.6%分位数，和过去5年的46.3%/53.6%分位数。不论从盈利还是估值的角度，均有进一步抬升的空间。如果经济开始恢复得到更多数据的验证，以及两会后政策预期趋于明朗，则市场可能开启下一轮上涨。回调阶段关注基本面弹性和估值水平的匹配，短期而言机会可能集中在小盘成长方向，行业层面建议关注科技中的数字经济和信创，制造中的风光储，医药中的药品耗材和器械，机械和军工板块中的材料和设备领域。对债市而言，近期央行公开市场操作净回笼主要是收回春节前投放的流动性，在扩大内需的政策主线下，2月银行间流动性大幅收紧的可能性较低，因此利率上行空间受到限制。而市场针对经济和政策的预期分歧利好债市，股债跷跷板效应也支持利率阶段性下行。预计债市仍处在波段做多阶段，参考过去一个季度的波动幅度，10年期国债利率从前高2.95%可能有10~15个BP的下行空间。

风险因素：国内外疫情发展存在不确定性；地缘政治冲突可能超预期加剧；我国稳增长政策效果可能不及预期；我国银行间市场流动性变化可能超预期。

中信证券明明研究团队

本文节选自中信证券研究部已于2023年2月9日发布的《大类资产投资观察20230209—市场的一致预期走向分化 》报告，具体分析内容（包括相关风险提示、披露信息等）请详见报告。若因对报告的摘编而产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。
本资料所载的证券市场研究信息是由中信证券股份有限公司（以下简称“中信证券”）的研究部编写。中信证券研究部定位为面向专业机构投资者的卖方研究团队。通过微信形式制作的本资料仅面向中信证券客户中的金融机构专业投资者，请勿对本资料进行任何形式的转发行为。中信证券不因任何订阅本公众号的行为而将订阅人视为中信证券的客户。若您并非中信证券客户中的金融机构专业投资者，为保证服务质量、控制投资风险，应首先联系中信证券机构销售服务部门或经纪业务系统的客户经理，完成投资者适当性匹配，并充分了解该项服务的性质、特点、使用的注意事项以及若不当使用可能会带来的风险或损失，在此之前，请勿订阅、接收或使用本订阅号中的信息。本资料难以设置访问权限，若给您造成不便，还请见谅！感谢您给予的理解和配合。若有任何疑问，敬请发送邮件至信箱kehu@citics.com。

重要声明：
本资料定位为“投资信息参考服务”，而非具体的“投资决策服务”，并不涉及对具体证券或金融工具在具体价位、具体时点、具体市场表现的判断。需特别关注的是（1）本资料的接收者应当仔细阅读所附的各项声明、信息披露事项及风险提示，关注相关的分析、预测能够成立的关键假设条件，关注投资评级和证券目标价格的预测时间周期，并准确理解投资评级的含义。（2）本资料所载的信息来源被认为是可靠的，但是中信证券不保证其准确性或完整，同时其相关的分析意见及推测可能会根据中信证券研究部后续发布的证券研究报告在不发出通知的情形下做出更改，也可能会因为使用不同的假设和标准、采用不同观点和分析方法而与中信证券其它业务部门、单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反。（3）投资者在进行具体投资决策前，还须结合自身风险偏好、资金特点等具体情况并配合包括“选股”、“择时”分析在内的各种其它辅助分析手段形成自主决策。为避免对本资料所涉及的研究方法、投资评级、目标价格等内容产生理解上的歧义，进而造成投资损失，在必要时应寻求专业投资顾问的指导。（4）上述列示的风险事项并未囊括不当使用本资料所涉及的全部风险。投资者不应单纯依靠所接收的相关信息而取代自身的独立判断，须充分了解各类投资风险，自主作出投资决策并自行承担投资风险。
本订阅号中的所有资料版权均属中信证券。不得以任何方式修改、发送或复制本订阅号中的内容。除经中信证券认可的情况外，其他一切转载行为均属违法。版权所有，违者必究。