【2023年1月通胀点评和债市分析】猪油同降延续而春节期间需求回暖，通胀温和回升

文丨明明债券研究团队

核心观点

1月CPI同比环比涨幅均走高，PPI环比降幅收窄，同比降幅扩大，PPI-CPI剪刀差倒挂幅度边际走阔，“猪油同降”延续，而春节期间食品需求抬升、防疫优化后出行服务需求大幅回暖是本轮通胀的主线，通胀压力整体温和。后续随着春节期间的涨价效应消退，而消费、服务需求延续回暖，非食品项和核心CPI或面临一定结构性通胀压力。

春节季节性效应叠加防疫优化下需求进一步回暖，CPI同比环比涨幅均走高。1月CPI同比上涨2.1%，涨幅较12月扩大0.3pct，环比由12月的持平转为上涨0.8%。1月CPI同比读数出现上涨，主要是受疫情防控政策优化下需求回升以及春节季节性因素影响。环比角度看，食品项环比受春节影响上涨2.8%，涨幅较上月扩大2.3pct；非食品项环比由12月的下降0.2%转为上涨0.3%。具体来看，随着疫情防控优化及春节期间特定商品消费需求抬升，1月多数分项价格有所上涨，八分法下从同比角度来看，除居住分项外，其余分项同比均有明显上涨；从环比角度来看，除衣着分项下跌，居住、生活用品及服务持平外，其余分项均环比上涨，其中食品烟酒分项上涨2.0%，涨幅明显。此外，扣除食品和能源的核心CPI同比上涨1.0%，涨幅较上月扩大0.3pct；服务CPI同比上涨1.0%，较上月扩大0.4pct。

春节因素下鲜菜、鲜果等食品需求抬升，而猪肉价格受供给充裕影响延续回落，食品项CPI环比、同比涨幅均扩大。1月食品项同比上涨6.2%，涨幅较12月扩大1.4pcts；环比上涨2.8%，较12月扩大2.3pcts。具体来看，前期猪肉投储力度较大而猪肉市场供给相对充裕，供大于求的环境下猪肉价格同比上涨11.8%，涨幅回落10.4pcts，环比由12月的下降8.7%转为下降10.8%。受冬季寒冷气候及春节期间宴请需求上升等季节性因素影响，猪肉以外的食品项价格普遍环比上涨，1月鲜菜价格同比下降6.7%，降幅收窄1.3pcts，环比由12月上涨7.0%扩大为上涨19.6%，而鲜果、鲜菌、薯类和水产品价格也环比走高。往后看，本轮猪周期已或进入下行阶段，根据其发布的相关文件，后续发改委将收储以平抑猪肉市场价格波动，预计猪肉价格将逐步企稳。春节效应引起的涨价影响将逐步消退，预计随着天气回暖而供给恢复，食品项CPI涨幅将趋于温和。

防疫优化全面落地叠加春节消费需求回升，非食品项CPI环比由下降转为上升，同比涨幅延续扩大。1月非食品项CPI同比上涨1.2%，涨幅较12月上涨0.1%，影响CPI同比上升约0.98pct；环比由下降转为上升，较12月上升0.5%。1月国际原油价格低位波动，布伦特原油期货价格一度跌至80美元/桶以下；受此影响1月国内石油与汽油价格环比分别下降2.4%和2.6%。另一方面，防疫政策优化措施全面落地后，出行、文娱消费需求回暖，飞机票、交通工具租赁费、电影及演出票、旅游价格分别环比回升20.3%、13.0%、10.7%和9.3%。另一方面，受春节期间返乡潮而消费需求抬升、用人成本高增影响，家政服务、宠物服务、车辆修理与保养、美发等价格整体上行。总体而言，防疫政策优化叠加春节临近而消费与服务需求提升是非食品项CPI环比上升的主要原因。往后看，春节效应引起的涨价因素将逐步消退，但防疫优化后预计消费、服务需求持续回暖存在支撑，非食品项通胀和核心通胀可能存在部分抬升压力。

国际油价回落叠加国内煤炭保供政策发力，PPI环比延续下降但降幅收窄，同比降幅扩大。1月PPI同比下降0.8%，降幅较上月扩大0.1pct，环比下降0.4%，较上月收窄0.1pct。采掘工业和原材料工业价格环比降幅收窄，但生产资料价格环比降幅走阔。具体而言，国际油价低位震荡使得石油相关行业价格环比延续走负，但降幅收窄，其中石油和天然气开采业、石油煤炭及其他燃料加工业价格环比延续转负但降幅收窄，化学原料和化学制品制造业价格则环比降幅走阔。煤炭相关能源保供政策发力下，煤炭开采和洗选业价格环比由去年12月的上涨0.8%转为下降0.5%；受疫后需求修复较好影响，黑金采选环比涨幅由0.4%扩大到1.5%。下游加工工业中，农副食品加工、计算机通信和其他电子设备制造业、纺织业、服装服饰等行业价格环比降幅均有所扩大。总体而言，国际油价低位波动和我国冬季煤炭能源保供政策发力是PPI通缩的主要原因。往后看，防疫优化后预计生产端开工率延续修复，而国际油价受地缘政治危机发展影响存在较多不确定性，中长期视角上PPI仍存在一定的回升基础。

PPI-CPI剪刀差倒挂幅度边际走阔，“猪油同降”延续，而春节期间食品需求抬升、防疫优化后出行服务需求大幅回暖是本轮通胀的主线。1月CPI同比涨幅走阔，PPI同比跌幅走阔，PPI-CPI剪刀差倒挂幅度呈现了边际走阔的趋势。PPI方面，国际油价在今年1月延续了去年12月以来的低位震荡趋势，使得国内油气相关行业持续面临较高的降价压力，而能源保供政策发力下煤炭价格环比转降。往后看，随着天气逐步转暖用煤需求将逐步降低，但疫后出行需求修复、生产端开工率回升或对上游工业品价格形成一定支撑，叠加地缘政治危机局势尚不明朗，PPI后续或呈现环比转增的走势。CPI方面，猪肉供给充足使得猪肉价格快速走低，而发改委已发文要求收储以调控价格波动，后续猪价或将逐步企稳；春节效应将逐步消退，随着供给恢复预计鲜菜价格涨幅也将企稳，但考虑到防疫优化后消费服务需求持续回暖对非食品项形成的结构性通胀压力，预计2月CPI同比涨幅相对温和。

债市策略：1月CPI同比延续回升，而PPI同比降幅扩大，通胀压力整体不及预期。1月通胀主导因素主要来自于国际油价低位震荡，猪肉价格延续下行，而春节效应叠加防疫优化促使消费需求回暖。往后看，春节因素消退后CPI的涨价压力或来自于消费修复过程中引起的非食品项结构性通胀，而海外地缘政治危机局势不明朗的背景下国际能源价格或将延续波动，PPI同比降幅或将收窄，总体而言预计后续通胀压力相对温和。对债市而言，当前通胀压力的影响有限，而短期随着资金面逐步企稳，长债利率可能延续在2.9%的附近震荡。

中信证券明明研究团队

本文节选自中信证券研究部已于2023年2月10日发布的《2023年1月通胀点评和债市分析—猪油同降延续而春节期间需求回暖，通胀温和回升》报告，具体分析内容（包括相关风险提示、披露信息等）请详见报告。若因对报告的摘编而产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。
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