【每周债市复盘】流动性摩擦与宽货币预期的博弈

文丨明明债券研究团队

核心观点

本周债市主要交易节后流动性摩擦下的资金面调整，以及央行呵护流动性宽松的宽货币工具力度，长债利率整体呈现震荡的走势。下周重点关注MLF到期续作决议以及资金利率的回调幅度，债市政策和资金面环境整体偏松，长债利率或延续强势震荡。

资金面转松，10Y国债活跃券利率震荡运行至2.89%。周一，资金全天趋紧，长债利率边际回升，收于2.8975%；周二，债市对紧资金压力钝化，长债利率高开低走，尾盘在2.895%附近企稳；周三，央行宽幅放量逆回购，长债利率在2.8%-2.9%区间震荡，全天来看和前日持平；周四，金面转松，长债利率高开低走，全天来看利率下行0.85bp；周五，金融数据未超预期，长债利率倒U调整，活跃券利率和前日持平。

本周债市交易主线为节后资金面摩擦和宽货币预期间的博弈。周一到周五，债市消息面整体平静，市场关注点基本集中在持续收紧的资金面和央行放量逆回购的操作方式上。与资金面收紧的走势相对，长债利率并未出现显著的中枢抬升，而是持续在2.9%附近窄幅震荡，或指向市场对于宽货币周期下，节后流动性摩擦难以持续的预期较强。

信用方面，短端略微下行，中长端下行较多，等级利差有所走扩。本周信用债收益率曲线整体下行，除1年期AAA上行2bps外，其余均保持不变或有所下行。信用利差方面，除1年期AAA保持不变外，其余均有所下行。期限利差方面，上周3Y-1Y大幅下跌，5Y-3Y高等级信用债略微上行。从分位数看，当前3年中高等级信用债性价比较高。

基本面金融数据好转属于预期内，居民弱企业强的结构仍在延续，基本面强预期对债市冲击正在弱化。本周五,1月较好的金融数据落地，然而结构上居民端中长贷仍然偏弱。回顾去年11月“第二支箭”、金融16条等宽地产宽信用政策集中落地阶段债市的悲观走向，当时市场主要交易对象是后续地产修复而居民端房贷需求好转的预期。然而在房贷利率动态调整、保交楼专项借款等存量政策工具悉数落地的背景下，居民端预期仍然不稳，考虑到两会前增量政策部署的预期较弱，债市正在重新审视基本面修复“强预期”下的调整逻辑。

2月MLF到期量较小，MLF操作空间回升。2月来,在节后M0回流银行体系与OMO回笼速率差引起的流动性摩擦影响下，资金面持续收紧，为此央行在当周持续放量逆回购，资金利率也在周四迎来拐点。然而虽然短端资金利率在本周呈现企稳迹象，但同业存单利率延续了1月至今的上行趋势，指向银行中长端负债压力仍然较高，且对未来流动性宽松预期不稳。1月MLF到期量为3000亿元，央行在数量端调整空间相对充分，稳增长、降成本目标下央行超额续作MLF补充商业银行中长端流动性水位的可能性不低。

流动性摩擦告一段落，资金利率中枢或将缓慢回落，但可能难以回到大幅宽松的水位。本周央行连续放量7天逆回购，而资金利率也在周四触顶回落。考虑到2015年至今的几轮宽货币周期中节后的资金面摩擦结束均伴随着宽货币发力，可以判断本轮流动性摩擦基本告一段落。随着春节因素在流动性市场的扰动逐渐消退，短期来看资金面仍然存在需求端的压力。

债市策略：短期来看，基本面利空出尽而资金面边际转松，宽货币延续发力的预期下，长债利率或在2.9%附近呈现偏强震荡运行的趋势。由于1月经济数据通常延迟到3月公布，下周相对重要的事件是2月3000亿元MLF到期后续作方式的决议。考虑到稳增长、降成本目标下央行货币政策取向仍然偏松，而同业存单利率持续高位震荡指向银行负债端成本较高，因而市场对于本轮MLF超额续作存在一定预期。另一方面，春节后的流动性摩擦基本告一段落，短端资金利率整体企稳回落。总体而言，债市政策环境和流动性环境偏松，但短期尚未出现较强的利多催化，我们预计10Y国债利率将延续在2.9%附近偏强震荡的趋势。

品种选择上，二级债利差大幅回落，城投债分化加剧。本周二级债利差大幅回落，3年期和5年期AAA-国开利差分别变动-13bps和-7bps，当前分别为61bps和82bps，分别处于2019年以来的50%和71%分位数，我们预计仍有继续修复的空间。城投债方面，本周城投债利差整体回落，其中1年期中低等级、3年期与5年期中高等级城投债回落幅度更大，分化进一步加剧。

风险因素：货币政策、财政政策超预期；央行公开市场操作投放超预期；信用违约事件频发等。

正文

2023年2月6日至2月10日，债市走熊。10年期国债收益率从上周五的2.8943%上行0.6bp至2.9003%；10年期国开债收益率从上周五3.0544%上行0.37bp至3.0581%；国债期货T主力合约收盘价从100.355元上行0.115元至周五100.470元。

本周（2023年2月6日至2月10日，下同）债市复盘

周一，资金全天趋紧，长债利率边际回升。早盘长债利率从2.8935%快速回落至2.89%，9点10分后脉冲上行至2.9%，而后回落至2.895%并持平直至中午。午后利率在2.895%到2.9%之间窄幅震荡直至收盘，全天来看，长债利率上行0.5bp至2.8975%。

当日消息面相对平静，但央行投放1500亿元7天逆回购后实现了3730亿元的资金净回笼，资金面趋紧的走势从早盘持续到收盘。周末中国无人飞艇被击落事件一定程度上引起了市场对于国际形势的担忧而风险偏好走低，进而对债市形成利多，但紧资金的压力很快冲淡了多头情绪。午后发改委声称近期猪价下行过快并将较快开启收储工作，后续猪价企稳预期较强，叠加防疫优化下消费需求回暖对核心CPI的持续支撑，通胀抬升预期边际回升。总体而言，除去资金收紧压力显著利空债市外，其余多空信息相对较少，并未对当日走势形成显著影响。

周二，债市对紧资金压力钝化，长债利率高开低走。早盘长债利率高开于2.905%附近，10点左右进入下行区间，11点后在2.8975%附近企稳。午后利率延续震荡下行，3点半左右达到2.8875%的日内低位，而后边际回升，尾盘在2.895%附近企稳，全天来看小幅下行0.5bp。

当日消息面相对平静，对债市而言变化最大的变量仍是资金面收紧的趋势。当日央行加大逆回购投放量至3930亿元，净回笼780亿元，而资金利率延续了宽幅抬升的节奏，隔夜和7天利率均上行至2%以上且发生了期限利差倒挂。尽管如此，长债利率并未price in紧资金的利空，市场对于资金面的判断偏乐观。节后逆回购净回笼与M0回流存款体系的速度差下，流动性摩擦的发生较为常见，而央行近期加大OMO投放量的行为提振了市场对于未来资金面企稳的信心，债市短期内对于紧资金压力钝化。

周三，央行宽幅放量逆回购，长债利率在2.8%到2.9%区间震荡后持平。早盘债市平开与2.895%，9点长债利率快速下行至2.89%，但11点后又回升至2.895%。11点半左右利率上行至2.8975%附近，午后再度回落至2.895%附近震荡。3点后利率上行至2.898%附近波动，尾盘边际回落至2.895%，全天来看和前日持平。

当日央行加大逆回购投放量至6410亿元，2月来首次实现资金净投放。尽管如此，当天资金面仍然呈现收紧态势，但收敛斜率边际放缓。当天长债利率走势较为纠结，在2.8%到2.9%的区间内宽幅震荡，而短端利率则大幅走高。除去资金利率高位粘性的因素外，当天有1M、2M贴现国债以及2Y附息国债发行，规模总计1290亿元，进而对短端利率品种形成一定的供给压力。

周四，资金面转松，长债利率高开低走。早盘长债利率震荡回升至2.9%，10点半后回落至2.895%并小幅震荡。午后1点半左右利率回到了2.9%的位置，2点后快速下行了一波，3点10分后在2.88%附近企稳，4点左右回升至2.89%，而后走低直至收盘。全天来看利率下行0.85bp至2.8875%。

当日长债利率高开低走，运行主线仍然是围绕资金面。当日央行OMO放量4530亿元，实现了3870亿元的资金净投放，然而早盘资金利率仍然呈现上行趋势，市场对于资金利率在高位的韧性有所担忧，长债利率边际回升而短债利率宽幅走高。然而午后资金面全面转松，节后资金面摩擦引起的资金利率上行趋势在当日迎来扭转，债市流动性预期大幅好转，长债利率也在午后迎来了1bp以上的走牛。

周五，金融数据未超预期，长债利率到U调整。早盘利率在2.89%附近低位震荡，10点后运行中枢抬升至2.895%并持续小幅震荡直至1点半。2点左右长债利率抬升至2.899%，而后持续震荡直至下午4点23分。5点后利率快速回落，最终回到了2.89%的点位，和前日持平。

当天金融数据公布前市场小幅交易了数据的好转预期，但从利率变动幅度上来看，市场并不是非常担心数据超预期。资金面边际转松，但中枢仍处于相对高位，下周OMO到期量较大而2月MLF到期后续作方式的决议也将落地，市场关注点也更多在流动性宽松的层面。5点后，随着金融数据落地，利率快速下行，一方面是金融数据虽好但未超预期，另一方面是因为1月经济数据要等到3月才会公布，短期来看基本面利空出尽。

信用方面，短端略微下行，中长端下行较多，等级利差有所走扩。本周信用债收益率曲线整体下行，除1年期AAA上行2bps外，其余均保持不变或有所下行。信用利差方面，除1年期AAA保持不变外，其余均有所下行。期限利差方面，上周3Y-1Y大幅下跌，5Y-3Y高等级信用债略微上行。从分位数看，当前3年中高等级信用债性价比较高。

下周债市展望

金融数据好转属于预期内，居民弱企业强的结构仍在延续，基本面强预期对债市冲击正在弱化。本周五1月金融数据落地，人民币贷款新增4.9万亿元，信贷开门红如期而至。然而结构上相较于企业端，居民端中长贷仍然偏弱，且新增规模明显低于往年同期水准。回顾去年11月“第二支箭”、金融16条等宽地产宽信用政策集中落地阶段债市的悲观走向，当时市场主要交易对象是后续地产修复而居民端房贷需求好转的预期。然而在房贷利率动态调整、保交楼专项借款等存量政策工具悉数落地的背景下，居民端预期仍未好转，考虑到两会前增量政策部署的预期较弱，债市正在重新审视基本面修复“强预期”的下的调整逻辑。

2月MLF到期量较小，MLF操作空间回升。2月来，在节后M0回流银行体系与OMO回笼速率差的引起的流动性摩擦影响下，资金面持续收紧，为此央行在当周持续放量逆回购，周三起每日净投放由负转正，资金利率也在周四迎来了拐点。然而虽然短端资金利率在本周呈现企稳迹象，但同业存单利率延续了1月至今的上行趋势，指向银行中长端负债压力仍然较高，且对未来流动性宽松预期不稳。1月MLF到期量为3000亿元，央行在数量端调整空间相对充分，稳增长、降成本目标下央行超额续作MLF补充商业银行中长端流动性水位的可能性不低。

流动性摩擦告一段落，资金利率中枢或将缓慢回落，但可能难以回到大幅宽松的水位。本周央行连续放量7天逆回购，而资金利率也在周四触顶回落。考虑到2015年至今的几轮宽货币周期中节后的资金面摩擦结束均伴随着宽货币发力，可以判断本轮流动性摩擦基本告一段落。随着春节因素在流动性市场的扰动逐渐消退，短期来看，资金面仍然存在需求端的压力。一方面，随着1月信贷社融大幅好转，银行间流动性向实体经济流动；另一方面，随着两会临近，后续稳增长政策发力、政府专项债集中发行预期较强，届时流动性需求侧的压力将较为凸显。宽货币周期中央行仍会有意维持流动性水准的合理充裕，但2022年散点疫情流行以来资金面走势基本为供给侧主导，而2023年疫后需求修复对于流动性水位形成消耗，资金利率中枢或难以回到2022年的相对宽松水平。

债市策略：短期来看，基本面利空出尽而资金面边际转松，宽货币延续发力的预期下长债利率或在2.9%附近呈现偏强震荡运行的趋势。由于1月经济数据通常延迟到3月公布，下周相对重要的事件是2月3000亿元MLF到期后续作方式的决议。考虑到稳增长、降成本目标下央行货币政策取向仍然偏松，而同业存单利率持续高位震荡指向银行负债端成本较高，因而市场对于本轮MLF超额续作存在一定预期。另一方面，春节后的流动性摩擦基本告一段落，短端资金利率整体企稳回落。总体而言，债市政策环境和流动性环境偏松，但短期尚未出现较强的利多催化，我们预计10Y国债利率将延续在2.9%附近偏强震荡走势。

品种选择上，二级债利差大幅回落，城投债分化加剧。本周二级债利差大幅回落，3年期和5年期AAA-国开利差分别变动-13bps和-7bps，当前分别为61bps和82bps，分别处于2019年以来的50%和71%分位数，我们预计仍有继续修复的空间。城投债方面，本周城投债利差整体回落，其中1年期中低等级、3年期与5年期中高等级城投债回落幅度更大，分化进一步加剧。

风险因素

中信证券明明研究团队

本文节选自中信证券研究部已于2023年2月11日发布的《每周债市复盘20230210—流动性摩擦与宽货币预期的博弈》报告，具体分析内容（包括相关风险提示、披露信息等）请详见报告。若因对报告的摘编而产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。
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