3%顶部阻力大，调整就是机会
文丨明明债券研究团队
核心观点
近期资金面收敛推动短端利率持续调整，当前资金利率中枢回到政策利率附近，调整过程或接近尾声。长端利率对基本面反映钝化，3%顶部阻力大，调整就是机会。
近期债券市场波动的核心因素在于资金面。近期债券市场波动的几个特征：（1）同业存单利率快速上行；（2）国债收益率曲线熊平形变明显；（3）信用利差相对稳定，甚至中低等级信用利差仍有所压缩。背后是众多利空因素交织的环境，包括资金面收紧、经济高频数据持续回暖、股票市场上涨下的风险偏好升温、监管文件集中出台的短期影响、美联储加息预期的转变等等，但核心原因是资金面的变化。
资金利率中枢的调整或接近尾声。近期资金面收敛，除资金利率中枢已回升至政策利率之上外，资金利率的波动以及流动性分层也有所放大。2022年8月份起的资金利率中枢回升核心原因是流动性水位降低。在经济修复的大背景下，资金利率中枢回升的过程确实引人联想到2020年疫情影响减退后的流动性收敛过程。2020年资金利率中枢抬升的终点为政策利率，央行近期的流动性操作仍然显示呵护资金面的态度，当前资金利率中枢调整过程或接近尾声。
对基本面反映钝化，3%顶部阻力大，调整就是机会。近期经济基本面高频数据延续回暖态势，但是就目前情况下难以确定经济基本面是处于疫情影响消退后修复至潜在增速水平，还是经济内生动能复苏至潜在增速以上水平。当前利率水平充分反映了疫情影响消退后经济修复，对基本面数据钝化可能还会延续。我们预测，2023年10年国债到期收益率中枢很难突破1年期MLF以上30bps，对应10年国债到期收益率难以明显突破3%，利率调整后将迎来较好的配置时点。
债市策略：我们认为资金利率中枢的调整基本接近尾声，后续央行仍将呵护资金面的平稳。在资金利率中枢调整接近尾声、债券市场对基本面数据持续钝化、配置需求旺盛的环境下，长端利率当前仍然具有较高的性价比，而短端利率经历大幅调整后，配置价值也逐步显现。
正文
近期债券市场波动的核心因素在于资金面
近期债券市场波动的几个特征：（1）同业存单利率快速上行，1年期AAA同业存单到期收益率从上周开始快速抬升7.5bps，春节后累积上行幅度达15.5bps；（2）国债收益率曲线熊平形变明显，1年期国债到期收益率上行幅度与同业存单接近，但10年期国债到期收益率变动幅度较小，上周以来仅上行1.72bps，春节以来反而下行1.56bps；（3）信用利差相对稳定，甚至中低等级信用利差仍有所压缩。
近期债券市场调整的原因较多，资金面收敛是核心原因。近期债券市场利空因素交织，（1）春节后资金面持续偏紧状态，资金利率中枢已回升至比政策利率偏高的水平；（2）春节后经济基本面持续回暖，除了人流物流快速恢复之外，部分领域开工率数据、商品房成交数据也进一步修复；（3）在经济修复预期升温背景下，股票市场上涨，尤其是家电建材、煤炭钢铁等行业指数上涨，显示市场风险偏好提升，压制债券市场表现；（4）春节后监管文件密集发布，其中《商业银行资本管理办法（征求意见稿）》对同业存单风险权重的整体上调引发市场关注；（5）美国消费、就业、通胀数据韧性强，市场对美联储加息节奏和幅度预期更为鹰派。虽然期间地缘政治因素对债券市场产生了日内扰动，但并非债市主线。总体而言，基本面和外部环境的利空因素并未对长债利率产生明显影响，而短端利率的大幅调整直接反映了资金面收敛，因而本轮利率调整的核心是资金面的变化。
资金利率中枢的调整或接近尾声
近期资金面收敛，除资金利率中枢已回升至政策利率之上外，资金利率的波动以及流动性分层也有所放大。2022年8月以来资金利率中枢持续上行，当下已抬升至略高于2%的水平。代表资金面波动的DR007年化标准差在1月最高接近5%后有所回落，但相较2022年平均水准仍然较高。再者，除去季末、年末等特殊季节性时点外，当下R-DR的流动性分层幅度属于2022年以来的相对高位。同业存单利率则在2023年后持续抬升。进入2月中下旬，资金面收敛已不能简单用春节效应来解释，市场关注点在于后续资金利率中枢会如何变化，而央行的宽货币取向是否会迎来转变。
本轮资金利率中枢调整的核心原因是流动性水位降低。2020年下半年后银行间流动性水位呈现逐步下降的趋势，而2020年四季度至2021年年中前后流动性水位保持平稳，以及2022年上半年流动性水位上涨并维持在一定高度，都对应了疫情反复背景下的流动性呵护阶段。经过了2年多的流动性水位下行，2022年底银行间流动性水位基本回到2018年底的水平，对应着资金利率中枢在政策利率附近的位置。因而从这个角度来看，2022年8月份起的资金利率中枢回升，对应着流动性水位的进一步下降，而当前资金利率中枢回到政策利率附近背后是银行间流动性水平回归常态的趋势性变化。
在经济修复的大背景下，资金利率中枢回升的过程确实引人联想到2020年疫情影响减退后的流动性收敛过程。2020年资金利率中枢的底部拐点出现在4月左右，当时我国应对疫情冲击的宽货币利好已经出尽，而基本面呈现较强的触底回升态势，宽信用势头强劲，社融同比从2月的10.7%持续抬升至4月的12%，人民币贷款也持续环比多增，其中居民端中长贷需求在4月到7月间也不断增长。相比之下，虽然2023年1月信贷修复较好，但是居民端新增中长贷仍然较往年同比大幅少增，且社融同比延续回落，宽信用修复斜率尚不及2020年水准。因而2022年下半年以来资金利率抬升的过程相较2020年更为缓慢。
2020年资金利率中枢抬升的终点为政策利率，当前资金利率中枢调整过程或接近尾声。2020年上半年随着经济触底回升而宽货币工具陆续退出，资金利率结束了大幅宽松的状态并向政策利率靠拢，DR007的20天中心移动均值大约在7月底回到了当时2.2%的7天逆回购利率锚位，可视作为当时央行调控的合意水准。而2022年8月至今DR007中枢基本保持了上行趋势，而当下已回升至略高于2.0%的7天逆回购政策利率水平。往后看，回到政策利率锚位后央行对资金面的调控能力较强，后续即使经济和信用修复对于流动性进一步消耗，资金利率进一步抬升的空间也已经较为有限。
央行近期的流动性操作仍然显示呵护资金面的态度。面临春节后的流动性结构性摩擦，央行OMO操作规模明显增大，表明央行希望通过短期限流动性投放的方式稳定资金面的意图。从DR007偏离均值的程度来看，2022年12月以来央行开展流动性净投放操作对应的DR007偏离均值的程度并不高，这透露出并不需要太大的资金面波动就会触发央行开展流动性净投放，也显示出央行平稳资金的意愿较强。
3%顶部阻力大，调整就是机会
近期经济基本面高频数据延续回暖态势，但是就目前情况下难以确定经济基本面是处于疫情影响消退后修复至潜在增速水平，还是经济内生动能复苏至潜在增速以上水平。2023年经济将处于修复进程中，但我们认为需要从两个维度观察经济修复的情况，其一是疫情影响消退后，前期受压制的需求补偿性释放以及逆周期政策继续发力，叠加低基数的影响，经济增速走高；其二是补偿性需求释放后居民部门消费倾向和加杠杆意愿抬升，新一轮制造业库存周期重启，经济内生动能恢复，类似于2020年下半年至2021年上半年的经济修复状态。从目前的经济高频数据来看，第一层面的经济修复已然明显，2月份后票据直贴利率仍然处于高位也表明信贷需求仍然较好。但是第二个层面的经济修复还需要更长时间的观察和数据验证，风险点在于居民现金流和资产负债表的修复程度、外需下滑的风险等。
当前利率水平充分反映了疫情影响消退后经济修复，对基本面数据钝化可能还会延续。对于债券市场而言，两个层面的经济修复过程的影响可能并不相同。疫情影响消退后的经济恢复，从需求侧看主要是消费需求的补偿性释放，即经济恢复到潜在增速水平附近，那么长债利率仍然以1年MLF利率为锚。若居民部门加杠杆倾向升温、制造业库存周期启动，那么在基建支持、地产回暖的背景下，经济增速可能回升到潜在增速以上，那么长债利率可能会明显突破1年MLF利率的锚。即对于长端利率而言，对第一层面的经济修复敏感度较低，对第二层面的经济修复敏感度较高。春节以来长债利率面对“开门红”的信贷数据和持续修复的经济高频运行数据反映平淡，10年国债到期收益率始终维持在2.9%的附近运行，说明了市场此前已经充分预期了疫情影响消退后的经济修复过程。基于此，我们认为后续长债利率可能对经济基本面数据的反映持续钝化。
3%是利率调整的阻力位。2019年以来10年国债到期收益率与1年期MLF利率的利差来看，利率调整幅度在1年期MLF利率9bps~40bps之间。2020年经济快速修复过程中10年期国债收益率的最大调整幅度为85bps，高点超过MLF利率40bps，预计2023年利率调整的幅度将明显低于2020年。我们认为，2023年10年国债到期收益率中枢很难突破1年期MLF以上30bps，对应10年国债到期收益率难以明显突破3%。
当前债券迎来较好配置时点。首先，1、3、5年国债到期收益率回升至3年滚动的50%历史分位数以上，而10年国债到期收益率则已经回升到3年滚动的60%历史分位数以上的水平，已经具备了较高的配置价值。其次，10年期国债到期收益率与1年MLF操作利率的利差看为16.75bps，高于2019年最高值13.43bps，接近2020年9月末和2021年6月末的水平，这意味着10年国债到期收益率已经蕴含了经济修复到2020年三季度或2021年上半年水平的预期。最后，今年以来短端利率的调整过程中，信用利差压缩、长债利率稳定也表明开年配置需求较为旺盛，长端利率当前仍然具有较高的性价比，而短端利率经历大幅调整后，配置价值也逐步显现。我们认为在资金利率中枢调整接近尾声、债券市场对基本面数据持续钝化、配置需求旺盛的环境下，利率调整后将迎来较好的配置时点。
债市策略
近期债券市场波动背后是众多利空因素交织的环境，包括资金面收紧、经济高频数据持续回暖、股票市场上涨下的风险偏好升温、监管文件集中出台的短期影响、美联储加息预期的转变等等，但核心的资金面的变化。我们认为资金利率中枢的调整基本接近尾声，后续央行仍将呵护资金面的平稳。在资金利率中枢调整接近尾声、债券市场对基本面数据持续钝化、配置需求旺盛的环境下，长端利率当前仍然具有较高的性价比，而短端利率经历大幅调整后，配置价值也逐步显现。
资金面市场回顾
2023年2月22日，银存间质押式回购加权利率涨跌互现，隔夜、7天、14天、21天和1个月分别变动了-43.71bps、2.38bps、1.60bps、-3.33bps和0.00bp至1.74%、2.18%、2.53%、2.46%和2.40%。国债到期收益率全面上行，1年、3年、5年、10年分别变动-0.22bps、-0.46bps、-0.48bps、-0.15bps至2.24%、2.56%、2.73%、2.92%。2月22日上证综指下跌0.47%至3,291.15，深证成指下跌0.57%至11,900.12，创业板指下跌0.73%至2,451.90。
央行公告称，为维护月末流动性平稳，2023年2月22日人民银行以利率招标方式开展了3000亿元逆回购操作。2月22日央行公开市场开展3000亿元7天逆回购操作，当日有2030亿元逆回购到期，实现流动性净投放970亿元。
【流动性动态监测】我们对市场流动性情况进行跟踪，观测2017年开年来至今流动性的“投与收”。增量方面，我们根据逆回购、SLF、MLF等央行公开市场操作、国库现金定存等规模计算总投放量；减量方面，我们根据2020年12月对比2016年12月M0累计增加16010.66亿元，外汇占款累计下降8117.16亿元、财政存款累计增加9868.66亿元，粗略估计通过居民取现、外占下降和税收流失的流动性，并考虑公开市场操作到期情况，计算每日流动性减少总量。同时，我们对公开市场操作到期情况进行监控。
市场回顾及观点
可转债市场回顾
2月22日转债市场，中证转债指数收于406.95点，日下跌0.12%，可转债指数收于1847.86点，日上涨0.10%，可转债预案指数收于1579.15点，日上涨0.31%；平均转债价格137.64元，平均平价为102.77元。479支上市交易可转债，除1支停牌，191支上涨，1支横盘，286支下跌。其中太极转债（10.59%）、多伦转债（9.68%）和拓尔转债（8.98%）领涨，君禾转债（-4.05%）、杭叉转债（-2.64%）和日丰转债（-2.62%）领跌。472支可转债正股，192支上涨，23支横盘，257支下跌。其中多伦科技（10.03%）、五洲特纸（10.02%)和太极股份（9.99%）领涨，ST*蓝盾（-8.87%）、万兴科技（-4.38%）和科达利（-4.24%）领跌。
可转债市场周观点
上周转债市场跟随正股冲高回落，成交量有所上升。且估值重新压缩，转债市场流动性冲击再现。
受到经济修复的结构性压力、美国通胀降幅收窄加息预期升温、地缘政治因素等扰动的影响，近期权益市场短期波动率和换手率都在提升，浮盈较多的板块开始出现明显回撤。目前市场进入数据真空期，阶段性回归存量博弈视角，预计两会前小盘成长依然占优。此时可以关注中小市值正股对应的转债标的，阶段性寻找成长中的低位补涨机会，有望获得短期更高的超额收益。重点可以关注几条主线：一是可以关注消费复苏方向，同时增加关注短期价格压力较大的养殖行业；二是宽信用经济修复下的地产产业链和金融板块；三是成长类的标的，围绕高端制造、新材料、半导体、创新药等题材；四是“大炼化”、稀土金属、造纸等周期板块。
回到转债本身，股性估值再次经历小幅压缩，导致多数个券表现明显弱于正股。我们认为估值的压缩实际上仍旧是去年底流动性冲击的延续，虽然幅度相比较小，但影响因素相似。特别是投资者情绪尚未从去年底的冲击中完全恢复，年初以来在正股市场持续上攻的背景下转债市场表现出弹性不足的特征，表明转债市场的主力资金入场意愿不足，既是对正股趋势的担忧也是对负债端扰动的担忧。预计这一桎梏在权益市场走出持续的趋势性行情前或难以明显改观，股性估值水平可能围绕当前估值水平波动，短期不排除还会回落。从机会的角度看，未能走阔的估值水平实际上提升了个券的潜在弹性，且回落的转债价格也被动提升了转债的潜在安全垫，此时从价格的角度布局潜在弹性标的可能是较好的窗口期。
高弹性组合建议重点关注爱迪转债、大元转债、立昂转债、博汇转债、伯特转债、福22转债、华宏转债、美联转债、南航转债、龙净转债。
稳健弹性组合建议关注敖东转债、赛轮转债、合力转债、科伦转债、小熊转债、一品转债、苏银转债、欧22转债、禾丰转债、东材转债。
风险因素
市场流动性大幅波动，宏观经济增速不如预期，无风险利率大幅波动，正股股价超预期波动。
股票市场
转债市场
中信证券明明研究团队
本文节选自中信证券研究部已于2023年2月23日发布的《债市启明系列20230223—3%顶部阻力大，调整就是机会》报告，具体分析内容（包括相关风险提示、披露信息等）请详见报告。若因对报告的摘编而产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。
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