存量按揭利率调整的三个关键问题
文丨明明FICC研究团队
核心观点
8月31日，人民银行和国家金融监管总局联合发布了《关于降低存量首套住房贷款利率有关事项的通知》，明确了降低存量首套住房贷款利率的基本条件、适用范围及调整方式等内容。当天，农业银行、建设银行等机构就发布公告表示，将抓紧制定具体操作细则，市场也展开热烈的讨论，我们认为围绕这一话题，有三个关键问题需要厘清
问题一：存量按揭利率如何调整？按揭利率调整的适用对象包括两类贷款，配合“认房不认贷”，将进一步扩大利率调整的适用范围。调整后的存量房贷利率需符合贷款发放时当地房地产政策，避免借款人将利率风险转嫁给银行；考虑到新发个人住房按揭贷款利率自2011年后经常高于贷款基准利率，预计至少过半的存量按揭贷款会出现不同程度的调降。借款人降低存量首套房贷利率，存在两种路径，借款人可主动申请降低房贷利率，但不排除后续银行批量办理。
问题二：存量按揭利率调整对银行影响几何？提前还贷潮是存量房贷利率调降话题的导火索，对于银行而言，下调存量房贷利率有利于缓解提前还贷问题，留存优质客户。但目前银行净息差已经处于历史低位，下调存量房贷利率会进一步压低银行利润空间，如果存量按揭贷款平均下调80bps，商业银行息差可能下滑6-9bps。本轮调降存款利率对商业银行平均存款成本节约幅度大约在4-6bps，难以完全抵消贷款利率调整的冲击，因此我们认为本轮存款利率调整并非终点，后续仍可能继续下调存款利率，推动存款利率市场化。
问题三：存量按揭利率调整对消费的提振效果如何？存量按揭利率调降还有助于降低居民部门的负债压力，为扩大消费提供了基础，从需求端为经济修复提供进一步的支持。我们测算每户贷款每年减少5000元利息支出，将可以带动3000-3500元的消费支出，而全社会消费有望增加1200-1400亿元，对应0.10-0.12个百分点的名义GDP增速。
后市展望：近期地产利好政策的频繁出台对债市形成一定压力，长债利率回升至2.6%的关键点位之上，预计短期宽地产预期、股债跷跷板等因素对债市扰动仍将持续，但后续若政策出尽而基本面修复难以超预期，叠加货币政策维持宽松、银行体系持续控制负债成本、储蓄资金流向理财等低波稳健的理财产品，中期视角下长债利率可能仍有下行的空间。
风险因素：货币政策不及预期；经济修复不及预期；文中相关测算存在较大误差等。
正文
8月31日，人民银行和国家金融监管总局联合发布了《关于降低存量首套住房贷款利率有关事项的通知》（下称《通知》），明确了降低存量首套住房贷款利率的基本条件、适用范围及调整方式等内容。当天，农业银行、建设银行等机构就发布公告表示，将抓紧制定具体操作细则，按照市场化、法治化原则，通过线上、线下多渠道提供便利服务，依法合规做好利率调整工作。事实上，早前许多商业银行，例如交通银行、招商银行、中信银行等，已经就降低存量房贷利率问题回应市场关切。如今指导政策正式落地，市场展开热烈的讨论，我们认为围绕这一话题有三个关键问题需要厘清。
问题一：存量按揭利率如何调整
按揭利率调整的适用对象包括两类贷款，配合“认房不认贷”，将进一步扩大利率调整的适用范围。《通知》指出，“存量首套住房商业性个人住房贷款，是指2023年8月31日前金融机构已发放的和已签订合同但未发放的首套住房商业性个人住房贷款，或借款人实际住房情况符合所在城市首套住房标准的其他存量住房商业性个人住房贷款。”第一类较好理解，对于第二类，我们认为主要适用于借款人所在地城市取消“认房又认贷”改而适用“认房不认贷”政策的情形，即调整政策后，可以被重新认定为首套住房的按揭贷款，也可以享受这一优惠。
调整后的存量房贷利率需符合贷款发放时当地房地产政策，避免借款人将利率风险转嫁给银行；考虑到新发个人住房按揭贷款利率自2011 年后经常高于贷款基准利率，预计至少过半的存量按揭贷款会出现不同程度的调降。《通知》要求，“在贷款市场报价利率（LPR）上的加点幅度，不得低于原贷款发放时所在城市首套住房商业性个人住房贷款利率政策下限”，即按揭贷款加点下调幅度与发放时利率高于当时下限的幅度密切相关。这个规定体现了存量房贷利率调整过程中的市场化和法治化原则。按揭贷款利率的变化本身属于借款人应当承担的正常市场波动，自然也不能借本次利率调整机会，向银行转嫁这一风险。由于各地按揭贷款利率政策下限的公开数据不完整，只能参考基准利率测算推导可能的影响范围。我们统计了2009年以来新发个人住房按揭贷款利率、当期贷款基准利率以及净增规模，自2011年起，绝大多数时期按揭贷款利率高于基准利率，预计至少过半的存量按揭贷款会出现不同程度的调降。
借款人降低存量首套房贷利率，存在两种路径，借款人可主动申请降低房贷利率，但不排除后续银行批量办理。《通知》规定，借款人降低存量首套房贷利率，可以通过两种路径：一是由金融机构新发放贷款置换存量首套住房按揭；二是协商变更合同约定的利率水平。目前未开放跨行“转按揭”，即便采取路径一，也可以避免银行间的恶性竞争，银行更多会依据本行实际情况来动态调整策略。对于符合条件的贷款，借款人可主动申请降低房贷利率，贷款机构应及时响应。此外，我们注意到有关负责人特别提到“鼓励银行以发布公告、批量办理等方式，为借款人提供更为便利的服务”。因此，后续也存在银行采取这一方式的可能。
问题二：存量按揭利率调整对银行影响几何？
提前还贷潮是存量房贷利率调降话题的导火索，对于银行而言，下调存量房贷利率有利于缓解提前还贷问题，留存优质客户。2022年以来，受到疫情和海外风险的影响，居民资产价值与收入水平的不确定性增大，居民资产端收益率下滑与负债端成本刚性的矛盾背景下，居民放缓了加杠杆的速度，甚至提前偿还按揭贷款。2023年年初至今，居民的风险偏好已经开始修复，但是“提前还贷潮”并未立即结束。对此，下调存量房贷利率有利于降低居民住房消费负担、缓解提前还贷问题，避免居民部门资产负债表大幅缩表，也有助于银行留存优质客户。
目前银行净息差已经处于历史低位，下调存量房贷利率会进一步压低银行利润空间，如果存量按揭贷款平均下调80bps，商业银行息差可能下滑6.0-9.0bps。2023年6月，我国商业银行整体净息差为1.74%，是2010年有记录以来的历史最低值，在低息差和LPR下调的双重压力下，压降存量房贷利率会进一步增加银行经营难度。我们在《债市启明系列20230720—如何看待存量按揭利率调整的可能性？》中测算了不同情形下按揭利率调整对银行的影响。根据财联社报道：“存量首套住房商业性个人住房贷款利率调整后，平均降幅大约为 0.8 个百分点”。若媒体报道属实，按存量按揭调整比例50-75%，定价调整幅度80bps测算，预计对商业银行全年净息差的冲击约为6-9bps。
虽然存款利率下调一定程度上可以缓解负债端压力，但目前调整力度难以完全抵消贷款利率调整的冲击，后续仍可能继续下调存款利率，推动存款利率市场化。参考商业银行2022年末负债端流动性风险报表，剔除了数据不完整的银行样本后，我们发现各类银行剩余期限在1-5年的存款占比基本在20%-30%区间，城农商行的长期限存款相对权重更大。假设零售存款占比50%且到期周期均匀分布，一年期定存利率下调10bps，二年期定存利率下调20bps，三年期和五年定存利率下调25bps，我们测算，调降存款利率对商业银行平均存款成本节约幅度大约在4-6bps，难以完全抵消贷款利率调整的冲击，因此我们认为本轮存款利率调整并非终点，后续仍可能继续下调存款利率，推动存款利率市场化。
问题三：存量按揭利率调整对消费的提振效果如何？
存量按揭利率调降还有助于降低居民部门的负债压力，为扩大消费提供了基础，从需求端为经济修复提供进一步的支持。存量按揭利率下调，将会降低购房者月供负担，金融支出会部分转化为社会消费支出，从而提升消费倾向，从内需的角度拉动经济整体修复。根据第一财经的报道，本次存量按揭利率调整“涉及客户会超过4000万户”，结合前文测算每年银行减少的利息收入，可以测算得出每户居民每年可节约3880-5820元的利息支出，变相增加了可支配收入。而居民可支配收入的提高对消费也有带动作用。我们以居民消费支出/可支配收入计算指标判断居民收入变化对消费的影响，近年来基本在0.6-0.7区间波动。假设每户贷款每年减少5000元利息支出，将可以带动3000-3500元的消费支出，而全社会消费有望增加1200-1400亿元，对应0.10-0.12个百分点的名义GDP增速。
后市策略
近期地产利好政策的频繁出台对债市形成一定压力，长债利率回升至2.6%的关键点位之上，预计短期宽地产预期、股债跷跷板等因素对债市扰动仍将持续，但随着后续若政策出尽而基本面修复难以超预期，叠加货币政策维持宽松、银行体系持续控制负债成本、储蓄资金流向理财等低波稳健的理财产品，中期视角下长债利率可能仍有下行的空间。
风险因素
货币政策不及预期；经济修复不及预期；文中相关测算存在较大误差等。
资金面市场回顾
2023年9月5日，银存间质押式回购加权利率涨跌互现，隔夜、7天、14天、21天和一个月分别变动了-12.44bps、-0.25bps、1.73bps、-0.36bps和10.36bps至1.39%、1.74%、1.79%、1.73%和1.99%。国债到期收益率大体上行，1年、3年、5年、10年分别变动1.07bps、-0.48bps、0.06bps、0.26bps至1.9929 %、2.2704%、2.4697%、2.6150%。9月5日上证综指下跌0.71%至3154.37，深证成指下跌0.67%至10540.71，创业板指下跌0.32%至2111.33。
央行公告称，为维护银行体系流动性合理充裕，2023年9月5日人民银行以利率招标方式开展了140亿元逆回购操作。当日央行公开市场开展140亿元7天逆回购操作，当日有3850亿元逆回购到期，实现流动性净回笼3710亿元。
【流动性动态监测】我们对市场流动性情况进行跟踪，观测2017年开年来至今流动性的“投与收”。增量方面，我们根据逆回购、SLF、MLF等央行公开市场操作、国库现金定存等规模计算总投放量；减量方面，我们根据2020年12月对比2016年12月M0累计增加16010.66亿元，外汇占款累计下降8117.16亿元、财政存款累计增加9868.66亿元，粗略估计通过居民取现、外占下降和税收流失的流动性，并考虑公开市场操作到期情况，计算每日流动性减少总量。同时，我们对公开市场操作到期情况进行监控。
可转债市场回顾及观点
可转债市场回顾
主要宽基指数：上证指数（-0.71%），深证成指（-0.67%），沪深300（-0.74%），创业板指（-0.32%）。转债市场个券跌多涨少。中信一级行业中，煤炭（0.54%）、电力及公用事业（0.50%）、电力设备及新能源（0.25%）涨幅较大；房地产（-2.30%），传媒（-1.97%）、综合金融（-1.62%）跌幅较大。A股成交额约8058.26亿元，转债成交额约500.58亿元。
新23转债（30.66% 上市首日，转债余额11.60亿元）、帝尔转债（10.05%，转债余额8.31亿元）、福蓉转债（5.23%，转债余额6.4亿元）、兴瑞转债（4.31%，转债余额4.62亿元）、天铁转债（4.15%，转债余额0.58亿元）涨幅居前；中装转2（-5.26%，转债余额11.59亿元）、天康转债（-4.74%，转债余额0.79亿元）、声讯转债（-4.63%，转债余额2.80亿元）、纽泰转债（-4.22%，转债余额3.50亿元）、明泰转债（-3.59%，转债余额9.84亿元）跌幅居前。
可转债市场周观点
上周转债市场继续跟随正股市场小幅上涨，转债市场成交额有所回升。
近期地产及资本市场政策组合拳加速落地，有望提振投资者信心，扭转负面情绪。北上资金净流出也已达到历史极致，市场底部较为明显。后续重点关注政策的效果和持续性，以及长期累计的结构性问题的化解趋势。值得明确的是，随着政策组合拳的超预期，短期市场情绪可能明显改善，资金重新入场的概率较大。从地产产业链逐步扩散，消费、高端制造等有望接棒受益。关于近期市场较为关注的量化策略扰动问题，转债量化交易策略前期已经受到一定监管，市场量化资金占比有限，影响同样有限。因此市场的核心仍旧在于正股，随着短期底部的明确，市场可能再次提供赚钱效应。
转债估值层面，上周小幅回暖，但仍旧处于我们判断的20%-25%区间的偏下位置，这一估值水平有望在后续市场反弹中提供更好的弹性和效率。因此转债市场正股与估值在当前皆提供了一个较好的参与背景。特别需要关注次新转债以及低价转债，可能成为资金参与的首选目标，也是我们推荐投资者近期参与转债市场的首选方向。转债行业主线方面，建议关注：一是受益于政策优化逐步落地的地产产业链，重点关注高端家居家电、消费建材等行业，地方化债主题，券商行业；二是高端制造相关的成长方向，围绕政策推动、业绩兑现预期和产业转型升级，建议关注汽车零部件、机器人等；三是稳健为上的水利水电方向、环保方向；四是底部配置大消费等。
高弹性组合建议重点关注：成银转债、伯特转债、金诚转债、瑞鹄转债、小熊转债、惠城转债、精测转债、科思转债、贵轮转债、川投转债。
稳健弹性组合建议关注：浙22转债、洪城转债、苏租转债、海澜转债、宙邦转债、金埔转债、铭利转债、立中转债、金宏转债，奥维转债。
风险因素
市场流动性大幅波动，宏观经济增速不如预期，无风险利率大幅波动，正股股价超预期波动。
中信证券明明研究团队
本文节选自中信证券研究部已于2023年9月6日发布的《债市启明系列20230906—存量按揭利率调整的三个关键问题》报告，具体分析内容（包括相关风险提示、披露信息等）请详见报告。若因对报告的摘编而产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。
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