世辉观点 | Pre-IPO融资项目中的A股问题系列：Veto权对控制权连续性论证的影响
Pre-IPO融资项目中的A股问题系列：
Veto权对控制权连续性论证的影响
作者：赵培植 姜灵皓
在投融资领域，Pre-IPO融资项目往往由于短平快的特点而始终占据着自己的一席之地，但同时Pre-IPO融资项目也如多刺之鱼，品其鲜美的同时也需慎之又慎；例如，投资人对标的企业重大事项的一票否决权（以下简称“Veto权”）作为投资人遏制标的企业实际控制人滥用控制地位、损害投资人利益的保护性武器，常见于各个财务投资项目中；但在Pre-IPO融资项目中，除需要考虑投资人Veto权是否存在导致该次融资触发经营者集中申报的风险外，投资人和标的企业还需特别考虑其设置和未来IPO前的终止是否会对标的企业控制权的论证产生负面影响。
本文作为“Pre-IPO融资中的A股问题”系列文章的第一篇，拟就财务投资人惯常享有的Veto权对标的企业（以下简称“标的企业”或“发行人”）控制权连续性论证的影响进行探讨，以供读者参阅1。
在正式讨论投资人Veto权对发行人控制权连续性论证的影响之前，我们首先需简单了解如何认定发行人的控制权（也即实际控制人），以及其连续性要求的内涵为何。
控制权的认定
首先，对于发行人实际控制人认定的标准，主要见于《证券期货法律适用意见第1号》（以下简称“适用意见第1号”）及相关问答，具体而言：
根据适用意见第1号的规定，公司控制权是能够对股东大会的决议产生重大影响或者能够实际支配公司行为的权力，其渊源是对公司的直接或者间接的股权投资关系。因此，认定公司控制权的归属，既需要审查相应的股权投资关系，也需要根据个案的实际情况，综合对发行人股东大会、董事会决议的实质影响、对董事和高级管理人员的提名及任免所起的作用等因素进行分析判断。发行人股权较为分散但存在单一股东控制比例达到30%的情形的，若无相反的证据，原则上应将该股东认定为控股股东或实际控制人。
进一步地，根据《首发业务若干问题解答》的规定（科创板及创业板相关的审核问答规定亦类似），实际控制人是拥有公司控制权的主体。在确定公司控制权归属时，应当本着实事求是的原则，尊重企业的实际情况，以发行人自身的认定为主，由发行人股东予以确认。保荐机构、发行人律师应通过对公司章程、协议或其他安排以及发行人股东大会（股东出席会议情况、表决过程、审议结果、董事提名和任命等）、董事会（重大决策的提议和表决过程等）、监事会及发行人经营管理的实际运作情况的核查对实际控制人认定发表明确意见。
根据上述规则并结合笔者的A股项目经验，除单纯计算实际控制人所控制的发行人表决权比例外，实际控制人的论证还需特别考虑到其于股东大会、董事会、经营管理层面（包括高级管理人员的任命）的实际影响力（包括但不限于表决权比例、股东协议和章程约定、相关人员的委派占比等）；而在涉及到实际控制人控制的发行人表决权比例较低（例如低于30%）的Pre-IPO融资项目中，投资人更应提前就被投企业控制权认定的可行性及充分性进行判断。
控制权连续性要求
就A股上市而言，无论是主板、科创板还是创业板，其均要求发行人的控制权在一定期限内不得发生变化，具体如下2：
基于上述，在Pre-IPO融资项目中，投资人除需特别关注发行人现有实际控制人的认定，还需特别注意追溯往年（例如对科创板而言，从投资尽调稳妥的角度，建议自尽调之日向前追溯2年）发行人实际控制人的变化情况或导致被监管机构质疑发生过变化的因素（例如本文下述即将提到的投资人Veto权的设置、行使与终止）。
根据近年的A股上市案例，在发行人历史上赋予过投资人Veto权的情况下，监管机构有时会关注发行人历史上投资人Veto权的设置、行使与终止是否会对其控制权连续性造成影响、是否会因Veto权导致发行人的实际控制人认定不准确或控制权实质发生过变化。而对于此类问询反馈，发行人及中介机构通常可从以下若干角度进行论证，包括：
(1)Veto权仅针对与投资人权益密切相关的重大事项，其设置目的并非赋予其对发行人经营管理的决策权（且根据下述部分案例（例如芯源微），即使少量Veto权涉及到发行人的经营管理方面（例如高管任命等），其也并不必然影响本项的论述）；
(2)投资人历史上从未行使过Veto权；
(3)任一曾拥有Veto权的投资人股比均较低、从未控制过发行人董事会半数以上席位且无一致行动安排；
(4)投资人无法依据Veto权就某项议案形成有效决议，无法主动决定发行人的经营决策；及
(5)其他常规论证手段，包括由主要投资人出具不谋求控制权的承诺函等。
笔者也将所涉部分A股案例的问询及回复情况总结如下，以供读者参考：
由于发行人控制权的连续性系A股上市的发行条件之一，因此在Pre-IPO融资项目中，即使是财务投资领域常见的投资人Veto权，其也可能影响发行人控制权的认定及其连续性论证的充分性。基于此，无论是从投资人的角度还是标的企业的角度，我们建议：
(i)在Pre-IPO融资阶段甚至是更早的融资阶段，由专业法律顾问介入，提前协助标的企业规划好各投资人的Veto权范围，尽量避免赋予过多能够深度影响标的企业日常运营的Veto权（例如日常交易、一般业务合同签订、任何管理层的任免等）；但也值得注意的是，在仅有少量涉及标的企业日常运营事项Veto权的情况下，如果该等权利从数量、程度上不足以直接影响标的企业整体的日常运行，那么其也并不必然会构成对实际控制权连续性论证的障碍（例如上述芯源微的案例），因此标的企业和投资人也需注意在有关Veto权的谈判过程中，充分把握该等尺度；并且
(ii)投资人在尽调过程中或标的企业进行卖方尽调/自我合规核查的过程中，应注意核查历史上各原有投资人的Veto权范围及其行使情况，以评估标的企业现有的控制权及其连续性论证的充分性，并且标的企业在进行日常决议时，如遇某持有Veto权的投资人拟行使其Veto权并拟在相关决议中投反对票，则标的企业应予以特别重视并慎重地与其进行沟通、争取达成一致意见。
[1]需注意的是，本系列所称Pre-IPO项目仅涉及被投企业拟于A股上市的情况。
[2]规则依据：《首次公开发行股票并上市管理办法》《科创板首次公开发行股票注册管理办法（试行）》《创业板首次公开发行股票注册管理办法（试行）》。
[3]含上海证券交易所主板及深圳证券交易所主板。
赵培植律师的主要业务领域包括基金设立、私募股权投资及资产管理。赵律师在基金设立、私募投融资及资产管理领域有着丰富的法律服务经验，曾主办过诸多有影响力的项目。
赵律师被著名法律评级机构Legal Band评为2017年度中国律界俊杰三十强以及2019年度及2021年度中国顶级律师排行榜重点推荐律师，被上海报业集团旗下界面新闻评为“界面金榜100 强”2020年度新锐律师，被The Legal 500评为2021年度及2022年度重点推荐律师，同时入选Accurate Media旗下专业评级机构DAWKINS“中国顶级律师”榜单。
姜灵皓律师主要从事风险投资、私募股权投资、并购和企业境内外上市项目，并在该等领域拥有丰富的经验。
姜灵皓律师为境内外企业的风险投资和私募融资、收购与兼并、资本市场活动提供法律服务，曾经主办近百起投资机构的投融资项目、企业的并购及境内外证券发行业务，涉及的行业包括互联网、清洁能源、人工智能、智能制造、医疗健康、金融、零售、人力资源、教育等诸多领域，代表性客户包括腾讯、源码资本、软银亚洲、华兴资本、本草资本、华映资本、蓝驰创投、联新资本、清新资本、盛世投资等。
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