论当前债市的不可能三角

4月底以来，我们对于30年国债利率走向一直持有“震荡调整，赔率不足”的观点，后续利率走势也基本符合预期；但近期长债行情明显走强，6月18日盘中30年国债利率突破2.49%，当天利率下行的最直接导火索是中小银行的再一次密集“降息潮”，这也引发了我们对于后续行情和债市主线逻辑的再思考。

我们判断：短期看，以月为维度，长端和超长端利率具有较强的向下突破的惯性；中期看，以季为维度，长端依然面临向下赔率不足的约束，但调整需要多重利空共振的契机。

我们对于“资产荒”大背景的判断一直保持不变，但四点逻辑上的再思考让我们在应对短期行情变化时，建议采取对长端利率“短期看多，逢高配置”的判断。

逻辑一：虽然央行对于长债风险的担忧客观存在，但1）在实际收益率曲线调控机制落地前，市场行为缺少有效制约；2）叠加季末常规货币政策工具维持宽松的概率较大；3）债市缺少基本面、供给面压力的同频共振，单一利空因素对债市的影响会渐趋钝化。

前期央行及相关媒体已经多次发声提示长债风险，但市场对于喊话模式的敏感程度已经逐渐钝化。从4月24日及5月31日30年国债单日调整幅度对比来看，已经从5.8BP的定价变为2.25BP的定价。

6月19日央行行长潘功胜在陆家嘴论坛上的讲话再提将国债买卖纳入货币政策箱，同同时指出非银拉久期导致的期限错配风险，但预计实质性操作不会很快落地。1）国债买卖：“逐步将二级市场国债买卖纳入货币政策工具箱”，“将其定位于基础货币投放渠道和流动性管理工具，既有买也有卖，与其他工具综合搭配，共同营造适宜的流动性环境”；2）非银期限错配风险：“关注一些非银主体大量持有中长期债券的期限错配和利率风险，保持正常向上倾斜的收益率曲线”；3）落地节奏：“人民银行正在与财政部加强沟通，共同研究推动落实，这个过程整体是渐进式的”，这意味着短期买卖国债这一非常规货币政策工具不会很快落地，实质性的影响短期预计有限。

从6月14日金融时报发文中提示关注“银行理财、公募基金等资管产品净值的变化”，到6月19日潘行长提出“非银期限错配风险”，可以推测，央行对于长债风险的担忧已经从银行体系延伸至非银体系。但是非银体系当前资金充裕是客观事实，在货币政策较难改变这一情况的背景下，监管政策或才能有效推动非银降低长久期资产仓位。

对比2017年“金融去杠杆”时期，货币政策收紧和金融监管加强同步配合以实现压降金融部门杠杆的目的。一方面，货币政策层面回笼资金、锁短放长、多次提高MLF和公开市场操作利率，货币政策层面切实提高金融机构融资成本，打破机构加杠杆基础；另一方面，宏观审慎和微观审慎搭配，从机构行为层面明确强化监管，如2016年央行建立MPA考核体系，2017年将表外理财纳入广义信贷范围，有效控制中小银行的无序扩表行为，2017年银监会也优化了表外理财的资产穿透列示要求。因此，2017年的“金融去杠杆”进程是有货币政策和金融监管层面的明确配合。

但是，回头看本轮央行提示关注长债利率风险，无论是常规货币政策还是金融监管层面同2017年均不具有可比性，这点基本奠定了长端利率震荡或者小幅调整的基调，出现大级别调整的可能性比较小。一方面，目前还未有明确的约束银行和非银投资于长债的限制要求出台；另一方面，除了推进落实买卖国债这一工具外，其他常规货币政策工具均暂不具有收紧的基本面基础以及银行流动性层面的基础，根据潘行长在陆家嘴论坛上提到的，要“继续坚持支持性的货币政策立场，加强逆周期和跨周期调节，支持巩固和增强经济回升向好态势”，货币政策预计仍然会保持偏宽松的立场和基调。

因此，若后续债市出现大幅调整，还需要基本面超预期修复或债券供给压力大增等因素配合。因此从时间窗口看，三季度或才需关注“财政发力提速、收益率曲线控制机制落地”两点潜在隐忧引起利率阶段性调整的压力。

逻辑二：整改手工补息和存款利率“降息潮”带来双重利好——1）银行缩表带动金融数据“脱水”，市场宽信用预期疲弱；2）银行向非银体系的资金转移，非银体系的风险偏好更高，两点利好驱动长端利率进一步下行。

一方面，M1和企业短贷本身代表了企业经营意愿和活跃度，虽然整改手工补息并非基本面弱化，但是客观上对市场的宽信用预期仍构成影响；另一方面，由于整改手工补息影响较大的是企业活期存款，这部分资金更多会从银行流向理财，而存款利率“降息潮”包括活期和定期存款利率的普降，更多程度上也使得基金、保险等机构也会有收益，这部分非银机构的久期更长，绝对收益诉求及压力更对更大，风险偏好也更高。因此，交易和配置长端利率的诉求更强。

逻辑三：部分资金具有“看空做多”属性，债券天然的票息价值赋予了市场在横盘调整局面下持有动机，部分持有观望态度的资金抛售意愿较弱。

4月以来，部分机构存在“看空做多”的情况。一方面外化在数据上，7年及以上长端国债的总成交量明显回落，说明部分机构以配置持有策略代替交易策略，在利率震荡、缺乏明确主线的情况下，更加倾向于持有配置，因此存在观点转变，但行为层面仍在观望的情况；另一方面，债券具有票息价值，持有债券天然有静态收益，相比于空仓具有显著优势，“看多做空”的机构比重天然较少。因此，在机构观点不一致的情况下，这种配置思路驱动了更多机构“看空做多”，利率债暂时较难出现放量下跌的局面。

逻辑四：市场对曲线策略关注度在不断升温，但曲线上各个期限点的性价比本身在不断动态调整，活跃和非活跃期限利率大概率仍是“左右脚踏步式”下行。

在前期报告《关注阶梯曲线形态下的流星型策略》中，我们提示了前期非活跃券存在“悄悄”补涨现象，在央行喊话长债利率风险的情况下，市场对于关键点位活跃券利率运行区间的下限关注度很高，非活跃券利率下行区间的底部受市场关注度较低且前期安全边际较高，因此非活跃券补涨明显。

但是，阶梯形态较难成为长期的稳定形态，曲线上各个期限点的性价比本身在不断动态调整，当非活跃期限利率已经压降较多时，活跃期限品种性价比又会相对凸显，活跃和非活跃期限利率大概率仍是“左右脚踏步式”下行。

总结来看，我们认为短期判断债市行情的关键是捋顺“央行、机构、债市”三者之间动态调整的关系。

目前的市场背景是：（1）基本面还在修复进程中，此时货币政策有支持和巩固经济向好回升的诉求，主基调偏宽松；（2）非银资产荒、相对排名考核机制叠加债券的票息价值，机构天然有做多债券的动机；（3）央行担心长债利率风险，想要保持利率稳定，但又要防范债市超跌负反馈的风险。

但是，在基本面和供给面等因素维持基本稳定的状态下，央行行为、市场化机构行为和债市走势三者大概率会出现不可能三角：①货币宽松+机构做多→利率下行；②货币宽松+利率稳定→机构没有赚钱意愿；③机构做多+利率稳定→货币政策难以维持宽松状态。这种不可能三角驱动下，如果利率出现调整，则基本面、货币政策面、供给面大概率还要出现明显的制约，而短期出现的概率均较小。