对货币政策调控框架的再思考

在解析美联储的货币政策调控框架之前，先确定几个基本概念：

（1）货币政策调控框架核心包括三要素，分别是货币政策目标（操作目标/中介目标/最终目标）、货币政策传导机制、以及货币政策工具，其中根据操作目标和中介目标的不同，货币政策调控可以分为数量调控和价格调控，即界定数量调控和价格调控的前提，在于货币操作和中介目标。

（2）由于美国的金融深化程度较高，私人部门以股票、债券作为资产，所以其政策核心通过调降目标利率，进而影响货币、债券收益率进而影响总需求，以利率传导机制为主。

美联储的货币政策调控史，是一个从数量型调控向价格型调控转变，货币政策目标逐步精简，货币政策工具箱逐步充实的历史。

（1）1913年到1968年期间，彼时美国处于二战红利的经济高增速时代，金融市场发展尚未成熟，货币数量统计可信度更高，因此央行选择开展数量调控服务于政策目标。

（2）进入1960年，滞胀危机席卷全球，菲利普斯曲线失效，多目标之间协调难度加大，同时货币和经济增长的强相关关系逐步被证伪，因此数量型调控迎来两次转变，一是沃尔克时代，政策最终目标发生切换，通胀作为货币政策核心目标，二是格林斯潘时代，在金融深化导致基础货币定义模糊背景下，价格工具逐步取代数量工具成为主要调控工具，并且在1993年，正式确立基于联邦基金利率的货币政策调控机制，完成了从数量调控到价格调控的转变。

（3）然后我们把目光转到2008年，彼时美国爆发金融危机，传统货币政策失效，其开始新一轮货币政策框架调整，核心包括：

①货币政策工具箱扩张：提供非常规流动性便利（向市场主体直接提供低成本资金，解决结构性问题）、通过长期资产购买控制长期利率（彼时联邦基金利率为0，通过资产购买直接控制长债利率）、引入利率走廊引导政策利率在区间内运行（银行体系流动性淤积时回收流动性）、通过前瞻指引影响市场对于利率的期限溢价这四大类；

②政策目标在通胀和就业之间相对权衡。

基于前述美联储货币政策调控史，针对近期货币政策导向和央行在陆家嘴论坛上的发言，我们针对部分发言有如下思考：

（1）如何理解数量调控向价格调控转变的表述？

随着金融深化以及经济进入高质量增长时代，以货币供应量等数量指标作为货币政策调控目标的指示意义下降（“逐步淡化对数量目标的关注”），短期虽然我们可以通过改变货币口径的方式（例如M1口径改变）对数量型调控框架效果减弱进行改善，但是中期角度我们必然会迎来从数量型调控向价格型调控的转变；

（2）如何理解“未来可考虑明确以央行的某个短期操作利率为主要政策利率”以及“利率走廊”?

一是当前MLF利率对应着存贷款基准利率以及10年期国债利率，但是锚定效应受到商业银行申请意愿以及内外部压力影响，往后看，结合前期货币政策执行报告中“理顺贷款利率与债券收益率等市场利率的关系”以及“央行买卖国债”等导向，未来MLF作为政策利率导向或进一步弱化；

二是类比美联储，利率调控机制需要一个简单明晰的政策操作目标（例如联邦基金利率），鉴于央行在短端调控的优势，海内外央行更多以短期利率作为主要政策利率，因此以OMO 7天作为主要政策利率的可行性抬升，不过侧面也需要其市场化程度抬升；

三是：

就长期视角而言，经济或进入中性增长时代，在信贷均衡而货币发行始终保持正增长的组合下，银行间流动性阶段性存在着淤积的可能，类比美联储，彼时市场化的短端利率需要一定保护底，以及央行需要一个回收流动性的工具，因此利率走廊有一定必要性。

但是就短期视角而言，2015年以来，中国逐渐形成了OMO 7D为短期政策利率，以SLF 7D作为利率走廊上限、超额准备金利率为利率走廊下限的利率走廊机制，从图2可以明显看出，我国利率走廊宽度过宽（245BP，明显高于美国10BP），整体有效性减弱，收窄利率走廊宽度有一定必要性，其中鉴于当前基准利率到上/下限的幅度分别为100BP和145BP，虽然从收窄角度，幅度均有压缩可能，但显然下限抬升的空间大于上限下移的空间。

综上分析，我们可以发现，类比海外，基于中期视角，货币政策调控框架的改变是大势所趋，但是短期完成切换的紧迫性并不强，更多是针对框架部分细节进行优化。

从主题来看，本次论坛内容相较于历史周期，新增对货币政策的“告示效应”以及长债预期管理。

梳理陆家嘴论坛自08年至今的会议主题和央行的发言，对比本次陆家嘴论坛，可以明显发现的有：

（1）对当前货币政策调控细节表述十分清晰，且明确了货币政策调控框架的改变方向，展现了一定的“告示效应”；

（2）以往的陆家嘴论坛中，对于债券方面仅是零散涉及债券市场开放以及金融危机期间的主权债务风险等，而本次浓墨着眼于国内债券市场的交易风险提示。

结合近期货币政策动态（对应货币政策框架详见《央行对长债的预期管理和市场应对思考》）、当前的货币政策框架中期改革方向和债市行情，我们有如下的一些思考：

（1）对于预期引导的在意程度相较于前明显提升。

①相比于公开市场操作，利率走廊的优势在于政策操作成本比较低，但是其需要成立的前提是，央行具有足够的权威性并且和市场之间的沟通相对比较清晰和透明，因此即使沿着中期改革的方向，央行当前对于其权威性和预期引导的能力也是相对在意的；

②本次在会议中，明确提出“现代货币政策框架的重要特征之一，是央行能够把政策考虑和未来展望，及时与市场和公众进行比较透明、清晰的沟通”。

（2）发言明显升级，对于长债的关注度不减。

从3月份调研农商，到4月份通过货币政策执行报告以及旗下的主管媒体对长债进行引导，到本次陆家嘴论坛中，央行的负责人首次针对长债在公开市场中发言，本质上反映其对当前长债预期引导不变的逻辑，同时基于（1）逻辑，权威性诉求下，短期其对长债关注度或仍处于高位。

（3）对于流动性态度相对比较友好。

首先就主基调而言，其重提逆周期和跨周期调节以及支持性的货币政策立场，主基调相对偏宽，但同时其也提到，在调控过程中会注重内外部以及稳增长和防风险之间的关系，对应降息概率减弱以及降准概率抬升。

其次，利率走廊幅度的收窄，本质上代表两点，一是资金利率中枢的或有下降，二是资金利率波动性的下降，整体对资金面相对比较友好。

近期债市行情展现出的特征仍旧是非银“资产荒”下的做多逻辑，在央行长债预期管理意愿相对清晰的背景下，基于政策“权威性”维护角度，财政政策的配合或是维稳央行前述货币政策调控框架的关键点：

出于维护政策权威性视角，若是央行从长债的预期管理切换为实际管理，或有三类手段，短期（日/周）窗口指导的概率相对更大：

（1）央行通过短期收紧流动性方式引导长债预期，优势在于央行主动性强，劣势在于当前流动性最脆弱的链条是银行，而非银仍是“钱多逻辑“，收紧流动性造成的风险并不匹配；

（2）央行直接卖出长债以进行管理，优势在于指示效应强，劣势在于当前央行的长债持仓相对较少，直接卖出可持续性不足，而先买后卖涉及到机制完善以及持仓量要足够多的逻辑，时效性有限；

（3）窗口指导，优势在于具有灵活性，劣势在于考虑半年末和会议召开的关键节点，指导对象的选择和释放出的信号均需平衡。

不过就整体来看，若是有时效性需求，短期窗口指导可实施性相对更大。

就中期视角（月）而言，央行权威性的维护，关键需要财政的配合。

若政府债发行进度仍相对缓慢，那么：（1）银行资金脆弱性以及前期我们所阐述的央行表态，流动性无大风险；（2）季初理财规模重新增长，非银资产荒将更为明显，而非银有规模和盈利的诉求，在利差行至低位背景下，久期和杠杆策略抬头。

若（1）+（2）逻辑出现，彼时央行维护权威性的成本将环比增加。

1、线性外推机构行为假设得出结论或和现实情况演绎有差距；

2、后续基本面、政策、资金面等超预期变动或带来债券收益率的超预期变动。