对6月金融数据、资金流和LPR机制改革的思考

事件：2024年7月12日，央行公布2024年6月金融数据：

• 新增人民币贷款21300亿，同比少增9200亿，Wind一致预期21327.14亿，前值9500亿；

  
  

• 新增社会融资规模32982亿，同比少增9283亿，Wind一致预期32154.62亿，前值20648亿；

• M0同比11.7%，前值11.7%；M1同比-5.0%，前值-4.2%；M2同比6.2%，Wind一致预期6.69%，前值7.0%。

同时，数据公布后，金融时报连发《央行发布重磅数据》、《亟待克服信贷投放的“规模情结”》、《LPR或迎改进》、《对这类风险！央行从喊话转向行动，市场不能低估央行决心》四文，我们对此做出一些分析和思考。

核心观点：除去高基数、手工补息、内生动能疲软等因素影响，本次新增内容有三点，一是政策仍在维稳资本市场，二是财政发力对资金面形成一定支撑，三是银行表内存款分流至非银的“增量资金”或是助推上半年债牛的核心因素。

1、信用端：仍在经历转型升级阵痛期，金融数据“量”有一定影响，但政策端维稳态度明确，财政支出、资本市场支出同比有所增加。

（1）总量部分：社融同比少增明显，核心由于“高基数、经济结构转型、政策引导”等因素导致信贷同比少增所致。

在高基数、经济结构转型、手工补息被禁止、政策引导淡化信贷规模情节、金融业核算方式改变等因素影响下，社融整体相较于去年同期少增3.45万亿，其中人民币信贷同比少增3.14万亿，非标压降趋势不变，同比少增0.2万亿，直接融资同比少增0.1万亿。

（2）结构部分：经济转型升级期下有效需求短期有待改善，带动信贷、直接融资相对疲软，但政策维稳意图明确，财政支出和资本市场支出相比于去年同期有所增加。

①人民币贷款部分：

• 居民部门少增1.34万亿，其中分别是0.28万亿中长贷和1.05万亿的短贷，大量减少的短贷背后代表着是消费的和居民信心的疲软；

  
  

• 企业部门整体少增1.81万亿，其中中长贷同比少增1.63万亿、短贷同比少增0.73万亿，企业部门中长贷减少更多映射投资的相对疲软，特别是地产和基建端，而短贷减少更多的是来自于手工补息被禁止后的效应；

  
  

• 票据融资整体正增长0.55万亿，和未贴现承兑汇票下降相互映射，表明票据冲量需求仍在，前述均反映实体有效融资需求疲软特征；

  
  

• 同时非银金融贷款正增长0.39万亿，背后映射着政策或在维稳资本市场；

②非标部分，委托贷款下降了1600亿，信托贷款提升2871亿，本质上反映基建在专项债发行进度偏慢背景下配套融资难度强于地产；

③直接融资部分，企业债融资正增长2398亿，或核心同低利率环境有关，但是政府债融资、股票融资分别下降383亿和3381亿，代表着财政发力进度相对缓慢，以及权益市场相对疲软。

2、货币端：读数同经济增长和价格水平预期目标相匹配，货币政策投放端延续流动性合理充裕导向，但实体端存款压降幅度高于贷款端，“增量资金”迁徙至非银助推债牛环境。

（1）总量部分：基数效应、信贷走弱对货币读数有一定影响，但更多是手工补息等的阶段性效应，增速整体仍和政策导向相匹配，央行流动性投放态度中性。

①M0相比去年更高一点，同期对比分别是11.7%和9.8%，核心是基数影响，同时或也有实体风险偏好降低导致“囤现”需求增加的影响；

②M1除去由于地产和财政效果仍有待显现背景下，短期经济内生动能疲软等因素影响，更多是因于手工补息被禁止的影响；

③M2相比于去年也有所降低，除了基数效应、信贷收缩影响货币派生等影响、手工补息导致银行存款向广义资管转移对其读数也有拖累，但整体仍和经济增长和价格水平预期目标相匹配，流动性保持合理充裕状态；

④展望未来，一是“淡化货币总量效应，优化统计指标”政策导向下，中期M1和M2的指标意义会淡化，二是剪刀差走阔，虽有手工补息的负面效应，但是也代表了存款定期化，以及银行体系资金向非银迁徙的现实。

（2）结构部分：财政支出相对加速，以及实体存款收缩幅度远高于贷款，银行表内存款分流至非银的“增量资金”或是助推上半年债牛的核心因素。

虽然财政存款、居民存款、企业存款都相比去年上半年减少，但是：

①财政存款减少的幅度明显高于政府债融资减少的幅度，说明财政支出对上半年资金面仍有一定的支撑。

②居民和企业存贷款双收缩，且存款收缩幅度远高于贷款收缩的幅度，结合非银存款高增，背后或反映三点：

• 存款利率调整的基础下，居民部门除了定期化存款应对，部分或由于广义基金的“赚钱效应”迁徙至非银；

  
  

• 手工补息被禁止导致金融空转效应减少，企业存款的压降幅度大于企业贷款压降的幅度，并直接引致银行的“类缩表”；

  
  

• 非银金融存款上升的幅度显然低于前两者下降的幅度，多余的资金或直接进入资本市场，在前述已经论述的股票融资疲软背景下，核心或进入债市，形成本轮债市“负债牛”和“资产荒”的共振。

核心观点：信用环比扩张速度相较于历史周期略有改善，货币端财政支出对资金面有一定支撑，理财回表规模和历史可比口径类似。

1、信用端：环比数据相较于历史周期有所改善，实体和尾部信用主体信用需求或正处于底部爬坡过程中，信贷结构明显倾向于制造业和中小微企业。

（1）同比视角：除去非标中的委托贷款、信托贷款正增明显映射尾部信用主体融资需求正在改善，其他结论基本上和半年度视角类似，因此不再赘述；

（2）环比视角：首先季末银行或仍有一定冲量诉求，因此正增方向无需质疑，但是幅度方面和结构方面让我们感受到一些改善，一是当前信贷总量和结构环比正增的幅度仅是略低于2023年同期，但彼时处于疫情平稳转段的时期，刨除相关基数效应，信贷环比正增量均略高于过去五年，反映了内生动能的爬坡的积极变化，二是根据央行数据，信贷结构仍在优化中，“6月末，制造业中长期贷款同比增长18.1%，其中，高技术制造业中长期贷款同比增长16.5%；专精特新企业贷款同比增长15.2%；普惠小微贷款同比增长16.9%。这些贷款的增速都高于同期全部贷款的增速。”

2、货币端：财政支出大月，财政支出明显加速助推六月资金面平稳，7月缴税大月资金或延续“量贵价稳”态势，居民存贷差和理财规模补充数值同2021年6月类似，对7月债市增量资金有所补充。

（1）同比视角：结论基本上和半年度类似；

（2）环比视角：结论有两点值得注意：

一方面6月财政存款环比相对于政府债融资环比少增下降明显，符合6月是财政支出大月的特征，优点是7月初资金面或仍有财政支出支撑，但另外一方面需要去注意的是，6月下旬税期和季末，央行呵护流动性态度明显，均进行了大额的逆回购投放，结合彼时财政支出量大，但资金价格并未明显回落等特征，说明银行系的资金或相对处于一个紧平衡过程中，7月是缴税大月，后续银行间资金面或仍有一定的扰动，预计“量贵价稳”趋势延续；

二是6月居民存款和企业存款环比正增3.5万亿，居民和企业贷款环比正增约1.8万亿，居民存贷差基本上和2021年6月类似，理财规模环比下降的幅度也较为类似，7月理财规模回流或对债市仍有一定支撑。

核心观点：LPR或迎来定价基准锚改变，6月金融数据反映的资金流对应7月债市无大风险，但扰动期采取“逢调买入，但不追涨”原则或更佳。

1、针对LPR机制改革，类比美联储，符合利率调控机制梳理阶段的政策导向，近期LPR或迎来换锚。

中国原先的利率调控机制核心是围绕着OMO影响短端利率，进而影响货币市场利率，1年期MLF影响银行贷款报价以及国债收益率等中期利率，进而影响信贷和债券市场收益率展开。

但是以6月19日央行行长潘功胜在陆家嘴论坛当中发言《中国当前货币政策立场及未来货币政策框架的演进》作为货币政策新框架的一个起点，中期视角里的数量型调控转向价格型调控势在必行，映射在短期视角里，货币调控机制梳理，工具箱逐步完善则是主流（类似于近期的央行信用借债，隔夜回购新模式等）。

基于上述背景，我们对LPR的一些想法如下，基准锚或从MLF改变为货币市场利率：

类比美联储，利率调控框架实施前提是需要给市场一个明确的利率，陆家嘴论坛中“未来可考虑明确以央行的某个短期操作利率为主要政策利率。目前看，7天期逆回购操作利率已基本承担了这个功能”给出了一定的参考锚，符合央行对于短端掌控更强的底蕴。

但另一方面，MLF淡化后，数量和价格效应如何弥补？我们认为结合美联储的操作以及央行近期发言，路径也逐步清晰，一是央行通过买卖国债投放中长期流动性和影响国债市场利率，二是信贷市场利率也需要进行一定梳理调整，类比美联储的“政策利率-货币市场利率-实体利率”机制，未来LPR定价机制改变2019年的形态（1年期MLF加点），而以OMO/DR系列为锚或是改革方向之一。

针对LPR降息讨论而言，结合《金融时报》在金融数据公布后，发文提及实体融资成本的下移，以及降息的内外部约束（银行净息差收窄、汇率压力），以及对债券市场的再次评论等，我们认为近期LPR更多或是迎来机制改革，调降概率可能有限。 

2、债市行情思考：金融数据反映的资金流仍有利于债市，但近期扰动颇多，建议“逢调买入，但不追涨”原则。

正如我们前述所分析的，基于金融数据视角，短期银行体系存款分流非银、财政支出加速以及理财规模季末再增长等对7月债市牛市行情有所支撑，但是社融数据所反映的内生动能低位爬坡，以及央行对债市关注度的增加，会议召开前夕的权益、政策市场不确定性也对行情形成一定扰动。

但是整体来说，正如我们的框架思考《三个“不可能三角”下的央行信用借债思考》、《论多因子转向单因子的债市框架再思考》而言，当前基本面和政策对债市提供的边际增量愈发有限，机构行为，特别是广义基金主导债市行情，因此全品种行情的逆转或需要“实体风险偏好的改善/政策的相互协同/机构集体止盈情绪升温”做配合，基于该点，我们认为债市大风险有限，但扰动过程中或许采取“逢调买入，但不追涨”原则更佳。

宏观经济政策或发生超预期的边际变化，可能导致资产定价逻辑发生改变，造成债券市场出现调整；

机构行为具有一定不可预测性，当机构行为大幅趋同并形成负反馈时，可能导致债券市场出现调整。

本研究报告根据2024年7月13日已公开发布的《对6月金融数据、资金流和LPR机制改革的思考》整理，如需获取完整研报，请联系对口销售。

分析师

覃汉     <执业证书编号：S1230523080005>

汪梦涵  <执业证书编号：S1230523080003>

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