对近期债市主线的几点思考

债市中期主线判断：经济仍处于高质量发展窗口期，债市“每调买机”。8月PMI有加速回落趋势，三季度经济或还在筑底过程中，下半年GDP“保5”压力抬升。8月制造业PMI录得49.1%，低于市场预期的49.5%，相比7月环比下降0.3个百分点；根据过去5年历史平均值看，通常8月PMI环比动能强于7月，这反映8月经济动能依然明显弱于季节性。

在“坚定不移完成全年经济社会发展目标任务”的导向下，下半年财政和货币政策可能会“持续用力、更加给力”，但存量财政政策发力对债市的冲击可能有限，降息预期或依然是债市主线之一。财政政策方面，我们判断受到项目限制，当下重点或是用足用好存量政策。或出于项目储备不足等原因，8月以前地方债发行偏慢，8月专项债发行大幅提速，年内剩余专项债额度约1.33万亿，新增额度发完的压力较小，但是考虑到尽量在年内形成实物工作量的考虑，9月、10月尽早发完的可能性较大，可能导致资金面均衡偏紧。货币政策方面，我们判断降息仍值得期待，并且买卖国债操作常态化后可能接棒成本较高的MLF职责向市场投放足额长期流动性。

在债市“每调买机”这一大判断下，下文我们对近期信用和利率表现的分化、央行买卖国债操作落地、潜在转按揭可能性等债市关注点做出进一步分析。

（1）信用债仍面临流动性压力，我们判断结构上，短期内长久期利率债或仍将优于信用债表现。

本轮信用债调整主要原因是流动性压力。一方面，2023年以来信用利差持续压缩，但是从三季度开始信用利差长期横盘震荡，叠加无风险利率亦横盘震荡，信用债绝对收益率进一步下行的赔率有限，资金止盈压力较大；另一方面，理财赎回压力和银行SPV投资压降的潜在风险叠加，而信用债作为广义基金的重要底仓，在调整的最后一棒时调整幅度更大、调整时间更长，因此部分资金抢跑式“预防性赎回”和“预防性卖债”。此外，进入到8月以来，利率债资产本身流动性就在萎缩，而前期活跃度更低的信用债资产可能更趋弱势。因此，在多方因素叠加下，信用债收益率和信用利差出现明显调整。

当前利率债和信用债关系类似于上半年股市中红利股和成长股的关系。成长股流动性萎缩，资金向红利资产集中，市场流动性和拥挤度分化；但在成长持续下跌的情况下红利表现也会受到影响。对应债市“资产荒”背景下，避险资金向利率债“抱团”导致利率债和信用债表现出现明显分化；当前信用债调整阶段性告一段落，进一步向利率债传导的压力有限。

近期信用利差再度回落，主因有两点：1）近期银行端和理财端赎回压力都相对可控，理财自2023年以来重视低波工具，通过降低债券久期、增加存款配比、增加与信托合作等方式降低资产端风险，而银行SPV投资压降预期暂时还未落地，因此预防性赎回还未演绎为确实性赎回；2）伴随着央行连续大额净投放，资金面明显转松，资金情绪压制了部分市场止盈情绪。后续来看，我们判断广义基金负债端利空还未完全落地，信用利差再度回到前低概率较小，伴随着四季度止盈诉求的攀升，信用债表现可能会持续弱于长端利率债。

（2）假设“转按揭”落地，对债市影响几何？

参考2023年四季度房贷利率下调的影响，银行资产端收益率明显降低，推动存款利率调降潮：2023年8月底央行和金监局发文降低存量首套住房贷款利率，但是置换贷款利率不低于原贷款发放时所在城市首套住房商贷利率下限，根据央行货政司发文表示，截至11月初降低存量房贷利率工作已基本完成，超过22万亿元存量房贷利率下调，平均降幅0.73个百分点；而2023年11月时金融机构人民币贷款余额约236万亿，资产端收益率大约下降6.8BP（=22/236*73）。为了配合存量房贷利率调降以及MLF、LPR利率多轮调降，2023年9月多家银行存款利率开始下调10-25BP。彼时债市主线逻辑为政府债发行放量推动的资金面压力，虽然市场也有定价降息预期，但是短期调整压力更明显。

银行资产收益率调降测算：根据货政司司长邹澜在2023年三季度金融统计数据发布会上的表示，2023年存量房贷利率调整后的首套房贷加权平均利率为4.27%，今年以来LPR两次调降共计35BP，我们假设存量首套房贷利率加权或已下调至3.92%，根据7月金融数据发布会，7月份新发放个人住房贷款利率已经下调至3.4%（平均约5年LPR减点45BP）。根据央行数据，假设去年调降的22万亿存量房贷利率进一步下调50BP，则银行资产端收益率或进一步调降4-5BP。此外，去年涉及调降的存量房贷规模仅占总存量房贷规模的57%，假设后续可调降的存量房贷规模扩大，则银行净息差压力还会进一步放大。

从对债市影响角度看：1）长期可能会利好居民增加消费，但不排除还是会增加银行储蓄存款，多空皆有；2）短期存款和政策利率降息预期可能进一步升温，债券需求会进一步增加，但是否会成为债市定价的主线逻辑仍需观察市场情绪和其他因素的演变。

（3）如何理解央行买卖国债业务落地？

根据央行8月30日公告，“央行8月开展了公开市场国债买卖操作，买入了短期限国债，卖出了长期限国债，全月净买入1000亿元”。对此，我们主要有两点看法：

一方面，买短这一操作落地或是替代MLF释放长期流动性。8月MLF到期4010亿，但是仅续作3000亿，虽然逆回购连续大额净投放对短端流动性有补充，但不排除在四季度各银行存单备案额度使用进度较快的情况下长端流动性可能紧缺，因此后续买卖国债工具有释放长钱的作用。

另一方面，央行维持向上倾斜的收益率曲线的传导路径仍需要通过大行传导。目前央行仅针对部分公开市场业务一级交易商买卖国债，并非直接影响二级成交市场。结合大行从8月19日开始，在卖5-7Y国债的同时大量买入3Y以内短债来看，1-3Y国债净买入规模约2283亿，对比往期的短债买入规模增量明显，这说明央行从一级交易商手中买完短债后，或是出于补充配置诉求，以大行为代表的一级交易商从二级市场再度买债。

整体看，我们认为近期长短端利率债或仍将演绎震荡行情，一方面短端利率受到资金价格的制约，另一方面长端受到央行政策持续引导，在假设财政以存量发力为主的情况下，考虑到四季度仍有宽松政策值得期待，若10Y国债利率回到2.20%附近，配置价值和做多赔率或有边际改善。