曲线牛陡，顺势而为
CORE IDEA
核心观点我们判断短期牛陡行情或将持续，在3Y以内国债领涨的逻辑下，短端利率下行带动长端下行想象空间打开，从而使得长端利率进一步突破前低点位。作者：覃汉/沈聂萍
全文：2985字 | 15分钟阅读
正文
一、曲线牛陡，顺势而为
8月下旬以来，伴随央行及大行“买短卖长”的节奏，3年以下短端国债利率迅速下行，且已逼近2020年4月的利率低点；此外，国债期货方面，本轮TS及TF合约也领先于T及TL合约率先突破了8月上旬的最高值，反映短国债的期现市场情绪均明显更强。
我们在9月8日开始连续外发报告提示关注短端行情：《资产定价逻辑切换后的债市优势品种》开始建议关注5年期品种，9月9日外发报告《如何理解短国债和存单、资金利率的背离》中提示年内1年国债低点或有望挑战1.0%附近，同资金利率之间的背离年内或延续。
站在当前，我们判断3年以内短国债依然是本轮利率下行的优势品种，在资金面不具备收紧基础的前提下，短端国债的强势行情仍在演绎中。
历史上看，支持曲线牛陡的核心逻辑仍是货币政策向经济周期的跟进，当经济周期出现较大幅下行模式时，货币政策会大幅降准、降息，此时短端利率受益于流动性和资金面的利好而出现大幅下行。以2008年末、2012年年中、2014年一季度、2015年二季度、2020年上半年为例：
（1）2008年国际金融危机迅速蔓延，央行在2018年9月至11月连续调降存贷基准利率和准备金利率，短债迅速走牛；
（2）2012年5月希腊债务危机出现同时工业增加值等经济数据显著回落，市场出现降息预期，而央行也在2012年6月至7月将连续降息落地，短债经历快牛；
（3）在2013年钱荒冲击下，2014年春节附近央行流动性支持，资金面宽松叠加经济数据不及预期，短端利率快速下行；
（4）在前期地方置换债巨量供应的预期冲击下，2015年4月至5月央行连续降息和降准，短端利率快速下行；
（5）2020年由于公共卫生事件影响，全球货币政策大幅宽松，短端利率快速下行。
可以看到，基本每一轮债券大牛市期间，都会出现曲线迅速牛陡的窗口期，本质上是因为债券大牛市基本都出现于基本面大幅承压、供给大幅冲击、钱荒等情况下，货币政策有很强的配合诉求。
但是2021年开始至今的债券牛市曲线甚至在持续往牛平的方向发展，这可能是因为货币政策和经济周期出现了“错位”，货币政策在跨周期调节导向、国内外经济和货币周期错位等情况下未及时跟进，导致长端利率仍在持续交易基本面预期；而以美联储9月降息窗口为转折点，我国货币政策宽松空间打开，此时短债利率或迎来典型的强势窗口期。
什么时候短债行情快速下行通道会关闭甚至逆转？短债逆转行情的出现核心还是要看到三大信号其中之一出现：①央行收紧流动性；②强财政刺激政策出台；③基本面数据超预期修复的印证。当前资金面不具备收紧的基础，基本面也依然在筑底通道；倘若货币政策持续发力，短债暂时不会出现逆转行情。我们仍然以过去五轮短债牛市反转为例：
（1）2009年初牛市反转源自强财政信号以及基本面的快速修复，2008年12月信贷数据及工业增加值等数据超预期，2009年1月PMI数据也继续跟进，利率快速下行通道基本关闭，而随后经济数据再度超预期，市场加息预期抬升，进一步带动了利率大幅调整；
（2）2012年下半年牛市反转也源自强财政信号以及基本面的快速修复，2012年7月开始经济数据出现企稳回升，利率大幅调整；
（3）2014年一季度流动性逐渐收紧，短利率快速下行通道关闭，但利率整体未出现趋势性逆转；
（4）2015年5月央行重启正回购操作回收流动性，市场产生货币政策转向的担忧，短利率快速下行通道关闭，但牛市并没有反转；
（5）2020年二季度公共卫生事件遏制住，经济出现V型修复。
因此，我们判断，当前处于中美货币政策共振的窗口期，配合央行及大行持续买短卖长操作，短债利率快速下行窗口期还未关闭。
我们倾向于认为，当前短债利率下行还有想象空间。参照上文所述过去5轮10-2Y国债期限利差走势，累计利差最少走阔约40BP，最高走阔约170BP，从8月20日至9月11日统计，本轮利差仅走阔约27BP。对应基本面较大幅下行推动货币政策发力的情况，我们认为本轮期限利差快速走阔的空间还未完全关闭。
考虑到当前绝对收益率点位已经较低，对比2008年时短端绝对收益率的历史最低点，当时1年、2年和3年国债利率最低点为分别是0.8870%、1.070%、1.2440%，短债利率下行的空间分别还有约44BP、26BP、22BP。考虑到当前10年国债收益率具有区间震荡特征，我们假设10年国债中枢围绕2.10%附近运行，根据与10年国债利差的历史最值判断，下行空间或能进一步打开。
本轮短债和资金价格、存单价格持续背离的情况不常见，当前持续背离的现象会制约短债利率下行的幅度吗？
历史上看，短国债和存单走势背离较为常见，因为存单仅是银行补充长期负债的成本，并非银行间参与机构加杠杆的成本，因此当定价逻辑分化时，短债和存单价格则会出现背离。当前，存单主要定价“存款出表、银行季末考核指标优化诉求→存单供给冲击”的逻辑链条，因此季末前存单价格较难修复，对短债利率下行影响较小。
但是，以往很少出现资金价格和国债收益率持续倒挂的情况，资金成本制约对银行和非银机构加杠杆有硬性影响，当carry为负时，机构加杠杆买短债的动力明显减弱；且机构可以融出资金对买短债实现替代。
资金受制于银行存款出表、大行融出意愿中枢性下台阶等原因难以进一步下行，而当前资金和短债还能持续背离的原因在于：1）对于银行自营而言，资金融出收益需要征收增值税和所得税，二者税后收益差距收敛；2）短债资本利得弥补了负carry的亏损；3）央行可能以更低的成本从部分一级市场交易商手中买入短债。因此大行仍有参与意愿。
供求视角：央行有卖长买短、调控收益率曲线的诉求，预计3年以内国债供需格局较为强势。从二级成交数据可以看到，8月19日至今，3年以内短国债主要的买入方是大行，其他机构几乎没有显著净买入，主要卖出方为股份行、城商行。供给层面，年初以来非银几乎没有再大幅增持过3Y以下短国债，后续非银存量供给放量的概率较小；需求层面，央行出于释放基础货币的需求或还会从大行手中持续买债，大行会进一步向市场释放需求信号，预计后续二级市场短债的主要参与主体不会发生明显切换。
债市策略：我们判断短期牛陡行情或将持续，在3Y以内国债领涨的逻辑下，短端利率下行带动长端下行想象空间打开，从而使得长端利率进一步突破前低点位。
二、风险提示
宏观经济政策或发生超预期的边际变化，可能导致资产定价逻辑发生改变，造成债券市场出现调整；
机构行为具有一定不可预测性，当机构行为大幅趋同并形成负反馈时，可能导致债券市场出现调整。
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分析师覃汉 <执业证书编号：S1230523080005>沈聂萍 <执业证书编号：S1230524020005>
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