北大汇丰智库：三驾马车同时发力，四季度经济接近完全恢复

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近日，北大汇丰智库发布2020年第四季度《宏观经济分析报告》。报告认为，2020年四季度以来，中国经济延续了前两个季度的复苏趋势，已经接近完全恢复。工业生产保持快速增长，服务业加快复苏。房地产投资维持韧性，制造业投资也开始快速提升，基建投资虽不及此前预期大幅提升，但也维持了较快增长；消费方面，商品零售稳健攀升，汽车贡献突出，餐饮总体也在好转，但受局部地区疫情影响，回升有所反复。虽然海外疫情依然严峻，但外部经济已经开始复苏，拉动出口大幅增长。内外需均好转也拉动进口快速回升。随着经济快速回暖，商品价格尤其是国际大宗商品价格大幅攀升，带动CPI和PPI环比上行。四季度GDP增长率可达6.4%，对应全年GDP增长2.3%。2021年经济有望继续维持快速增长，同比增长可达9.8%。

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预计第四季度GDP增长6.4%，全年增长2.3%

四季度生产基本完全恢复，服务业仍有部分缺口。假定第一产业GDP同比增长率与三季度持平，从四季度前两个月工业生产连续保持近7%的高增长，推算四季度第二产业GDP同比增长约6.1%，从服务业生产指数增长率和餐饮业销售同比数据推算第三产业GDP同比增长约7.1%，根据以上数据和去年同期三大产业的比例，计算得到四季度整体GDP增长率约6.4%，对应全年GDP增长2.3%。

展望2021年，我们对中国经济的发展是乐观的。原因在于：（1）中国的疫情防控非常有效，国内工业生产已经基本完全恢复。在疫情基本消除，短期局部复发也可以迅速清除的情况下，服务业复苏也开始加速。未来只要不再次出现大范围的隔离封锁，实体经济将延续复苏趋势。（2）海外经济已经开始恢复，外需也在不断回升。虽然海外疫情依然严峻，但各国应对疫情的经验也不断成熟，经济已经开始回升，拉动中国出口快速增长，这一趋势明年仍将持续。如果疫苗得以大规模使用，海外经济快速复苏，那么中国的外需还将快速增加。（3）随着美国下一任总统就职以及国内的金融监管改革，中美关系、债务问题等若干困扰中国经济的重要问题有望好转。

假定在没有新冠疫情的影响下，今年（2020）的经济增长率为6%，若明年在此假定基础上再增长6%，则对应于实际明年全年的GDP增长率为9.8%。在相对乐观的经济形势下，明年政府应重点着力于几个我国发展面临的中长期重大问题，如强化国家科技创新力量、完善科技创新体制，加强产业链供应链自主可控等。

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工业生产强劲，服务业快速复苏

在出口大幅增长的拉动下，四季度工业生产强劲，工业增加值增速持续维持高位。10月、11月工业增加值同比增速分别6.9%和7%，其中制造业增速分别为7.5%和7.7%。从制造业细分行业看，11月同比增速较高的行业包括电气机械及器材制造业（18%）、金属制品业（13.8%）、医药制造业（13.6%）、汽车制造业（11.1%）及计算机、通信和其他电子设备制造业（9.3%），总体集中在中下游行业中出口依赖度较高的行业中，显示外需回暖对工业生产的拉动作用。

图2.1 11月工业增加值分行业同比增速（分上中下游）

数据来源：Wind，北大汇丰智库

四季度服务业修复进度加快。四季度以来，随着国内疫情进入常态化防控，居民的生产生活秩序持续恢复，服务业的发展也出现了明显改善。从服务业生产指数看，10月和11月服务业生产指数同比增速快速回升至7.4%和8%，较三季度平均4.3%的增速大幅提升，恢复速度快于工业。服务业快速恢复主要得益于国内疫情防控取得积极成效，居民出行、购物、旅游等生活需要得以保障。经济快速恢复和服务业企业经营模式创新也推动了服务业快速发展。

图2.2 四季度部分服务业复苏加速

数据来源：Wind，北大汇丰智库

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房地产业投资保持韧性，制造业投资快速恢复

四季度房地产业投资依然保持了较快增速。1-11月房地产业累计固定资产投资增长4.8%，比1-9月累计同比增速加快了1个百分点。1-11月房地产开发投资累计同比6.8%，比1-9月累计同比增速加快了1.2个百分点。换算为当月同比看，10月和11月的当月同比增速平均值超过了9%。在房地产调控政策相对偏紧的情形下，房地产投资增速依然较高，主要是因为疫情后购房需求旺盛以及当前房地产库存较低的缘故。今年二季度以来，房地产销售一直较好，四季度销售依然维持了高增长，10月和11月商品房销售面积同比增长13.7%，销售额同比增长21.1%。从住宅库销比看，当前的库销比处于过去十年里较低位置，对当前和未来一段时期内的房地产投资构成支撑。

图3.1 住宅库存销售比总体仍处在相对低位

数据来源：Wind，北大汇丰智库

制造业投资快速恢复。制造业投资在二、三季度复苏慢于地产和基建投资，但随着内外需好转，企业利润大幅增长，四季度投资也快速回升。前11个月，制造业投资累计同比-3.5%，比1-9月累计同比-6.5%上升了3个百分点。换算到10月和11月当月同比，增长率超过了8%。从行业分布看，11月当月增速较高的有医药制造、计算机及办公设备、黑色金属冶炼及压延加工业等，反映出制造业受益于出口持续高增长、国内地产投资以及消费的好转，加快了投资进度。

图3.2 11月制造业投资分行业当月同比

数据来源：Wind，北大汇丰智库

预计2020年全年固定资产投资同比增长2.8%左右。在房地产库存销售比依然较低，制造业投资有望继续好转的情形下，预计整体投资将继续回升。

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消费稳健回升，汽车贡献突出

在一季度我国疫情基本控制后，消费持续平稳复苏，8月份社会消费品零售总额同比增速转正，四季度继续快速恢复。社会消费品零售总额10月增速为4.3%，11月升至5.0%，但恢复速度仍落后于投资和出口，且较2019年全年8%左右的增长水平仍有一定差距。从结构上来看，商品消费恢复得较好，而餐饮消费的复苏仍显缓慢。商品消费方面，11月同比增速已恢复至5.8%，其中通讯器材、化妆品、金银珠宝、药品、烟酒和办公用品的消费都受到“双十一”购物节的明显提振，实现了两位数的增长；此外，汽车消费也取得了两位数的增长。地产相关的建材、家电、家具消费也都延续了温和复苏表现。餐饮消费方面，10月同比增速已经转正为0.8%，但11月又回落至-0.6%，局部地区疫情反复是拖累其再次跌落至负增长区间的原因。

图4.1 社会消费品零售总额同比增速

数据来源：CEIC，北大汇丰智库

汽车是今年消费中的亮点。扣除汽车因素后，11月社会消费品零售总额增速仅为4.2%，由此可见，汽车对整个消费的支撑作用非常明显。下半年以来，汽车零售总额快速回升，不仅高于整体消费增速，而且增速在最近四个月连续保持在10%以上。汽车消费强劲复苏与前期宽松的货币政策有关，中等收入及以上人群往往率先受益于宽松政策，其财富在疫情后恢复得更快，增加了对汽车这类高价值商品的消费意愿，因此今年豪华品牌汽车的销量增速更为强劲。此外，今年以来中央和各地政府出台的各项促进汽车消费政策，如放宽汽车限购政策、延长新能源汽车购置补贴和免征购置税政策，也对汽车消费起到了一定的支撑作用。

图4.2 汽车零售额和汽车销量增速

数据来源：Wind，北大汇丰智库

由于今年基数很低，2021的社会消费品零售总额同比增长率将很高。假定今年正常情况下每月同比增长8%，若明年一季度和全年的零售额对此假设正常水平的同比分别为6%和7%，则明年一季度和全年最终实现的同比增长率将分别为41%和20%。

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出口表现强劲，明年前景仍然乐观

二季度以来，出口一直维持了强劲表现。10月美元计价出口同比增速为11.4%，11月大幅升至21.0%，创2018年2月以来的最高增速。亮眼的数据背后至少有三方面原因：第一，国外生产恢复对我国产品的需求大幅增加。第二，由于欧美国家推出的财政救济措施主要用于补贴家庭部门，其消费先于生产复苏。第三，海外疫情加剧，防疫物资出口再度反弹。我们判断明年出口前景仍然乐观。虽然海外新冠疫情形势依然严峻，但全球经济已经开始走出低谷，逐步复苏。展望2021年，在疫情死亡率下降，各国应对经验更加成熟的情形下，全球经济将继续维持复苏态势。如果针对新冠病毒的有效疫苗或特效药研发成功，那么全球经济还可以在短期内快速恢复。经调研了解到，对于欧美买家，即使加上惩罚性关税，中国产品的性价比依然超过其他国家同类产品。出口明年在外需继续好转的情形下有望延续增长趋势。

图5.1 美元计价进出口同比增速

数据来源：CEIC，北大汇丰智库

受内外需均好转驱动，进口也快速增长。以美元计，10月和11月进口同比增长率分别为4.7%和4.5%。大宗商品方面，国内工业生产迅速恢复，需求旺盛，铁矿石进口增速大幅升至43.4%，并带动价格不断走高；大豆进口仍维持在24.8%的增速，显示出中国正稳步履行中美第一阶段经贸协议。高度依赖进口的集成电路产品，其进口增速继续保持着两位数的高增长，主要受益于电子产品市场需求扩大以及厂商积极采购。随着明年国内经济回暖反弹，进口仍将保持平稳增长。

图5.2 主要进口商品进口额同比增速

数据来源：CEIC，北大汇丰智库

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经常账户顺差扩大，人民币大幅升值

三季度的国际收支延续了经常账户顺差与金融账户逆差并存的局面。按美元计，三季度经常账户顺差942亿美元，其中货物贸易顺差1554亿美元，同比增长27%；服务贸易逆差404亿美元，同比缩窄44%。环比来看，货物贸易顺差与二季度（1612亿美元）基本持平，表明货物贸易持续维持高景气；服务贸易逆差较二季度（295亿美元）增加109亿美元，主要原因是旅行支出随着境外开学季到来较二季度回升。预计，明年货物贸易顺差仍将保持较高水平，而跨境服务贸易（如旅游、留学等）可能会有所恢复，但受限于疫情防控措施，不会出现大幅扩大的情况。2020年前三季度经常项目顺差与GDP之比为1.7%，比去年全年该比例1%上升了0.7个百分点，明年预计该比例将小幅下降，但也将高于去年。

汇率方面，人民币在今年下半年开始进入升值周期，自6月末的7.10左右持续升值至当前的6.50-6.60区间。人民币快速升值，主要原因在于美国财政赤字快速扩张与美联储大幅宽松的货币政策使美元指数不断走弱；另外，出口强势反弹，经常项目顺差扩大，货币政策率先正常化也助推了人民币的升值。

图6.1 人民币中间价汇率与美元指数走势

数据来源：Wind，北大汇丰智库

展望2021年，美联储的宽松货币政策短期内不会轻易转向，而新一轮的财政刺激法案又将推升美国的赤字水平，美元的贬值趋势还将持续；反观中国，明年出口仍具韧性，贸易顺差仍将在较长时间内维持高水平，货币政策取向也更加正常化，这些因素将支持人民币汇率在明年进一步抬升。

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CPI环比止跌回升，PPI环比快速上行

CPI延续了三季度以来的下行趋势，至11月同比已降至-0.5%。CPI同比在下半年迅速下降与翘尾因素的明显弱化有一定关系，但从环比看，四季度的月环比也开始转负，显示消费价格在新涨价因素上也是下行的。11月CPI中猪肉和鲜菜分别环比下行6.5%和5.7%，是其环比下行0.6%的主要因素。从12月的高频数据来看，农产品、猪肉价格已经开始加速回升，预计12月CPI环比将止跌回升，但在高基数情况下，明年一季度同比将依然为负。

图7.1 CPI同比的翘尾因素与新涨价因素

数据来源：Wind，北大汇丰智库

PPI环比增速在11月止跌回升，环比增长0.5%。PPI环比主要由生产资料上涨0.7%支撑，这一方面显示出内外需好转推动工业生产，另一方面也受国际油价、原材料价格大幅上涨影响。分行业的工业品价格也显示出，化学原料、煤炭、石油、天然气等能源价格以及黑色金属等原材料价格上行是主要驱动因素。我们的高频实时预测（Nowcasting）模型显示12月PPI环比可能升至0.8%，明年一季度PPI环比将维持月均0.6%的高增长。

图7.2 11月PPI分行业环比变化（%）

数据来源：Wind，北大汇丰智库

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货币和财政政策将逐步回归常态

今年下半年以来，M2同比增速有所下降，从6月份的11.1%降至目前的10.7%，但仍然维持在较高的增速水平，比去年11月高出2.5个百分点。社会融资规模存量同比增速持续上升，11月末增速为13.6%，比去年同期高2.9个百分点。从结构上看，企业债券、政府债券和人民币贷款仍然保持快速增长，11月末增速分别是19.3%、21.4%和13.3%，反映实体企业和财政融资均大幅上升。

图8.1 广义货币供给与社会融资规模存量同比增速

数据来源：Wind，北大汇丰智库

今年在疫情发生后，央行采用了一系列逆周期调节措施支持实体经济，既包括数量型工具，增加逆回购和MLF操作、降准、再贷款再贴现，也包括价格型工具，引导LPR利率下调。随着经济迅速反弹，降息的必要性下降，所以在4月之后MLF操作利率一直维持在2.95%未变，近期我们更多的看到央行通过数量型工具投放流动性，稳定市场预期。2021年货币政策仍将延续下半年以来稳健中性的取向，在防范风险的前提下，逐步回归与经济增长相匹配的轨道。

图8.2 央行流动性投放和政策利率

数据来源：Wind，北大汇丰智库

财政政策方面，下半年来广义财政收入（一般公共收入+政府基金性收入）状况稳步改善，11月全国广义财政收入当月同比增加9.6%，这主要受益于政府性基金收入快速增长，11月当月同比增速为27.3%。广义财政支出（一般公共支出+政府基金性支出）在下半年后一直维持着两位数的较高增速，11月增速达到了22.1%。财政支出高增长的背后是今年财政发挥逆周期调节作用，以抵消疫情的负面影响，比如一般公共预算大幅增加了对“六保”支出等。随着经济回暖，明年财政政策也将回归常态，维持适度支出的同时防范债务风险，政策重点更多向加快经济结构调整、促进科技创新、调节收入分配等事项倾斜。

图8.3 广义财政收入和支出当月同比增速

数据来源：Wind，北大汇丰智库

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当前宏观经济的主要问题及建议

1. 大宗商品价格持续上涨，需努力提高商品供给。今年二季度以后，随着实体经济逐渐恢复，大宗商品价格持续上涨，使得中下游企业原材料成本大幅增加。进入四季度后，部分大宗商品价格快速提升。铜、铁矿石、大豆、玉米等商品价格已经升至六年来高点。大宗商品价格的上涨大部分是由基本面因素驱动的，要平抑价格，政府需努力提升商品供给，包括开发新矿，投放库存等措施。在中长期来看，政府可以在国际大宗商品价格处于低点时，收购一些国外矿山的股份，以此平抑大宗商品价格上涨导致的成本增加。

2. 海运费用大幅提升，建议规范海运市场。今年4月以来，上海出口集装箱运价指数SCFI已经从最低818上升至2412，上涨了约三倍，是2009年有数据以来的最高点。中国出口集装箱运价指数CCFI也从5月低点834上涨至12月的1489，上涨近80%。除海运价格仍在不断攀升外，企业还遇到一些其他名目的隐性费用。中国与欧洲及一带一路沿线各国的集装箱国际铁路联运班列中欧班列也供不应求，出现了“摇号订舱”的现象。海运费用暴涨，主要还是因为全球供应链出现问题，大国里仅中国的制造业正常运转，对运力的需求暴增所致。但海运市场中出现的乱收费等现象增加了交易和沟通的成本，需要予以制止。建议政府规范海运市场，保障外贸企业顺利发货。

3. 债务风险开始显现，需关注防范违约风险。今年由于疫情特殊原因，宏观杠杆率出现阶段性上升。前三季度中国实体部门杠杆率显著抬升24.7个百分点，其中企业部门上升12.7个百分点，政府部门上升6.4个百分点，居民部门上升5.6个百分点。华晨、永煤等地方国有集团先后出现信用违约，重新引发人们对地方政府隐性债务的担忧。中央经济工作会议也提出，要保持宏观杠杆率基本稳定，处理好恢复经济和防范风险关系。当前经济复苏状况良好，需重新对稳杠杆给予重视，使债务增长速度重新回到合理的趋势上。

图9.1 中国实体部门杠杆率

数据来源：社科院国家金融与发展实验室，北大汇丰智库

撰稿人： 海闻、梁润、欧阳良宜、喻奇、谭曲鸿

联系人：蔡荣（cairong@phbs.pku.edu.cn）

编辑：吴佳璇

《北大汇丰季度宏观经济分析报告》是由北大汇丰智库宏观经济与金融研究中心发布的季度中国宏观经济分析报告，于每季度末在北京大学汇丰商学院网站和北大汇丰智库公众号发布。

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