本期节目由 声动活泼 × 硅谷101 联合出品

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你将听到

#软银与愿景基金的财务状况

# PE 与 VC 的区别与共性

#激进的埃利奥特与保罗辛格

#银湖资本的大动作

#硅谷的资本格局

软银的愿景基金第一期神话般地融资到 1000 亿美金，开创了前无古人的千亿科技基金规模。

近期披露的投资结果却显示「巨亏」超 170 亿美元，其中 98 亿的亏损与 Uber 和 WeWork 的股权估值大幅缩水有关。

孙正义真的要走下神坛了吗？愿景失利与疫情给硅谷的资本格局产生了哪些影响，其中的投资生态又如何？

本期节目的客座主播是我们的老朋友泓君，她同时也是播客节目「硅谷101」的主播。

嘉宾是复星锐正资本联席执行总裁邱谆 Jonathan。声动活泼联合创始人丁教 Diane 也参与了这场对话。

01 软银为何陷入今日局面

泓君：「后孙正义时代」硅谷大资本的到底是一个怎样的情况，这是我们今天讨论的一个方向。

通过最近的一些媒体报道可知，软银股价跌得非常厉害，其市值至少蒸发 500 亿美元。

● 图片来源：thejapantimes.com

另外孙正义也在变卖部分阿里巴巴的股票。而当软银宣布回购股票时，马云辞去了软银的董事职务。

丁教：的确，最近很多新闻出了软银的负面报道。软银财报显示，愿景基金第一期投资业绩是 180 亿美元「巨亏」。

愿景第一期能融到 1000 亿美元，这个规模可以说是史无前例的。

但第二期计划融资 1080 亿，不一定能完成，因为其它几个地区的 LP （有限合伙人）不想再把钱放进去，最后可能只有软银自己的 380 亿美金。

泓君：我观察到软银的转折点其实不是从疫情开始的，而是从投资 WeWork 开始。最开始软银想给 WeWork 投资 160 亿美元，但这个决定被沙特公共投资基金否了。

虽说沙特之前从未干预过愿景基金的投资，但软银要下这么大一个注时，沙特行使了一票否决权，所以最后这项投资变成了 20 亿美元。

后来 WeWork 准备上市，其估值又被「腰斩」，这也成为了整个软银系的一个转折点。而因为疫情，软银投资的一些公司比如 Uber、OYO 也都遇到了大大小小的问题。

从你们的角度来看，软银为什么会走到今天这样一个局面？

丁教：愿景基金是 2017 年成立的，今年第一季度的成绩出来，其投资的 88 家公司中大概有 15 家可能破产，另外有 15 家有显著增长。

这样算下来的话可能破产的公司只占 17%，其实这并不算是一个特别差的成绩。

所以我就觉得是不是现在媒体一边倒，就是在「唱衰」。Jonathan 你怎么看？

邱谆：这个问题还是蛮复杂的。

愿景的投资理念逻辑布局，我觉得还是比较像一个 VC 。愿意投入有上升空间的新兴行业，这其实是 VC 的思维。但它的规模又远超过一个 VC。

所以在这中间，我觉得愿景有点像「性格分裂」了。它是 VC 的思维，但又是 PE 的规模。愿景的规模其实可以做很多 PE 的事情，反而不一定要投这种高增长但又高风险的行业。

VC 一定是高风险的。但在愿景的估值空间中很难容忍高失败率，尤其这还涉及到媒体报道、社会影响力。

我经常说 VC 就是一个「失败」的行业，我们每天都是在跟失败打交道。

比如我投一个项目，即使它有最顶尖的团队、最顶尖的模式，最无懈可击的时间点，它还是可能有非常高的失败率，这就是 VC 的特征。愿景多少还是这种 VC 思维。

丁教：我前两天做的一期节目是跟 Lightspeed 的投资合伙人 Amy 聊，他们融了 40 亿美元，会分给三个不同的基金按不同的策略去打，这是硅谷的传统做法。

但是软银是把每个领域的头部公司先投出来，然后再看，这算是特别勇猛的做法呢，还是特别「无脑」的做法？

邱谆：我觉得一定不是无脑的。事实上也是合理的探索，而且是有益的探索。

PE 的行业分散度可以比较高。说白了 PE 很多时候是看经济模型的。很多时候是一个团队把你之前的财务报表和运营状况全都梳理出来，然后估算可投性。

甚至不需要怎么管业务模型，有点像二级市场里面的技术派，看曲线就能估算出未来走势。所以我觉得 PE 可以跨行业。

而 VC 就不太容易跨行业了，它需要专业性，而专业性又会限制到跨度。比如我是专门看早期的医疗的，那我可能就不太容易去看互联网或这些行业。

软银的思维其实有点在 VC与 PE 中间。所以有些案子其实做得也合理，比如 ARM。

我们也看过它的群战略，一方面他们想做产业运营，一方面又想做财务回报的投资。对 PE 来说其实是 OK 的，但一旦混入了 VC 的投资阶段会变得更有挑战性。

倒不是说这样一定是错的，就是非常非常富有挑战性。

丁教：软银是一上来我给你撒好多钱。那有的创业公司可能就不想努力了，就不积极地去把产品做好了。

邱谆：确实，很多人简直把它当做一个退出渠道了。软银变成纳斯达克（笑）。这肯定是不健康的。

丁教：孙正义 18 年来在投资方面有 1750 亿美元的回报，从阿里巴巴获得的回报应该占 80% 。他这么激进的投法，其实就是只要投中一个，就能有很高的收益。

● 图片来源：sina.com

邱谆：孙正义其实还是在 VC 投资场道，你看他投阿里巴巴也是比较早期，回报倍数也是 VC 的特点。

PE 并不是这样的，PE 是投一个就得中一个，得做大量运营工作，而不是说去「赌」。

这在硅谷也一直是一个课题：VC 往后面做大了，一下融到几十亿美金，你应该怎么办？

比如 Benchmark 就经常会把钱还给 LP ，因为融的钱太多了，生怕自己被带到了另外一种投资逻辑。

02 愿景疯狂「买买买」对硅谷有何影响

泓君：如果在 2017～2019 年这个时间段，也就是孙正义在硅谷特别活跃时， WeWork 真拿到手 160 亿美元，或 Airbnb 能存一大批钱，那可能整个游戏规则已改变了。

Benchmark 的一个创始人 Bill Gurley 就曾说感觉硅谷大的独角兽已不需要上市了。

如果上市，小一点的公司能募个 10 亿美元，大一点的公司募个 50 亿上百亿。而假设 PE 已有这种资本量了，仅仅通过更大规模的募资，就可以活得很好，也没有什么市场压力。

两位都在硅谷做过投资，你们觉得当孙正义的愿景基金进到硅谷来的时候，也就是 2017～2019 年间，你们自己的投资是否受到了影响？

丁教：好的地方是能够给同行业的竞争企业一个对标。但不好的地方是大家会觉得你怎么能竞争过这样的一个公司。故事都可以从两方面来讲。

有的基金在投后会提供更多的帮助，对于创业公司来说，我觉得这个其实特别重要。

但软银我没有听说过他在投后做得特别好。

邱谆：回到我刚才的观点，愿景像个 VC，很多 VC 都是投后的工作比较少。因为 VC 最重要的能力，就在于判断一个项目的优劣。而不在于投后如何真的帮到被投方。

而 PE 一大半的工作可能都在投后， 投的时候对方可能就到了不是特别好的状况，PE 希望把被投方扶起来。

但回到刚才那个问题，我个人觉得其实还好（影响不是很大）。只是软银经常上新闻头条，大家对它讨论得比较多。

泓君：之前是孙正义在硅谷疯狂地「买买买」。2020 年疫情发生了，我们去观察整个硅谷最顶层的资本在发生怎样的变化、谁在硅谷大手笔地买，这时候有一家公司动作就比较明显了——银湖资本。

银湖资本是 Jonathan 口中标准的 PE ，它最近的案例都是非常大的。比如银湖对 Airbnb 和 Expedia 做了一些债务加股权的融资；同时对 Waymo 也有一大笔投资——Waymo 的总融资是 22.5 亿美元，相当大一笔，银湖是其中的一个领投方。

另外，银湖还给 Twitter 注资 10 亿美元让它去发行新债券。这就是一个非常标准的 PE 打法。

可不可以请两位分析一下，为什么银湖资本在这个时间点上选择去出手这些公司，其玩法的逻辑是什么呢？

丁教：作为一个基金，它最近还是比较有钱的。疫情发生，Expedia 的价值肯定大打折扣，现在可能是一个特别好的时机在其估值比较低的时候进入。

而收购 Twitter 股权的还有另外一家公司叫做  Elliott Management，它也是比较知名的以对冲基金为主的、比较激进的基金，它是想要革除推特 CEO Jack Dorsey 的职务。

● 图片来源：彭博社截图

因为 Jack Dorsey 在 Twitter 只剩 2% 的股份，在他的领导下，推特的股票不升反降， 还没有跑赢大盘。

可能推特引入银湖之后，又加入了银湖 CEO Paul Singer 作为新董事，可能是要制衡 Elliott。

邱谆：Airbnb 和 Expedia 都属于旅游行业，而 COVID-19 对于旅游行业其实是「灭顶之灾」。我们也投了一些这样的公司，不管是酒店机票还是航空公司最近都是非常受影响的。

但对于 PE 来说，它可能觉得这时候是个机会，「大家都恐惧的时候，那就轮到我贪婪了。」这也是 PE 的一个核心竞争力。

VC 在这种时候反而没有什么动作，VC 的特点是买涨。

拿 Twitter 来说，Twitter 的影响力和其商业化能力不成正比。特朗普都可以用推特治国了，但它的商业化能力远不如其它几个社交平台。这中间其实还是有机会，要么就换管理层，这是 Elliott 想做的事。

PE 是赌事不赌人，VC 恰好倒过来，投人不投事。只要你是雷军，做手机也好，做米聊也好，晨兴都会投他，这是当年他们的一个逻辑。

Waymo 的案子比较特殊，因为它还没有做出来。从风险角度来说，Waymo 更像一个早期公司，但它的估值肯定不是早期了。

产品方面肯定还在早期，但 Waymo 有很强的产业背书，有 Google 还有好几家车厂。产品定义和商业化路径也非常清晰。而且一旦做出来，直接颠覆出行行业。唯一的风险是无人驾驶的核心技术和运营能力做不出来。

所以银湖有很强的 PE 的 DNA，但同时因为在硅谷，所以也有 VC 的很多理念在。

但它跟软银又不一样，银湖不是把 PE、VC 的东西完全融合在一起。银湖不会去投非常早期、而且风险巨大没有任何产业背书的东西，至少目前是没有。

丁教：前两天我和一个朋友聊，他之前在银湖资本工作现已离职，然后我就让他分析一下为什么银湖最近都在「买买买」。

他给我分析的一点是，银湖内部团队最近有一些变化，新的 CEO 是 Egon Durban，可能是新官上任三把火，所以会激进一点。

● 图片来源：silverlake.com

他们在前段时间投过 WME，M&G ，之后又投了城市足球集团（City Football Group），也就是曼城俱乐部的母公司。

所以银湖现在的战略也在往科技的外面走。

邱谆：这些案子在 PE 中其实非常正常。PE 更合适在传统行业，大部分的 PE 事实上也都在时尚、零售和制造这种传统行业里。

03 保罗·辛格、埃利奥特与 Twitter 

泓君：刚才大家频繁提到的公司是 Elliott Management，中文是叫埃利奥特管理公司。它有一个创始人是保罗·辛格（ Paul Singer）。

● 图片来源：forbes.com

Paul Singer 今年已 76 岁，他非常擅于找到被低估的资产。不管他认为 Twitter 有没有被低估，至少目前一个很明显的举措显示出他认为软银被低估了，所以他也入股了价值超过 25 亿美元的股票，持有软银  3% 的股权，并给孙正义提供过一系列的建议。比如抛售阿里的股票，来稳住现金流。

另外是刚才提到的，银湖资本进入到推特的这个案子，跟  Elliott  希望换掉 Twitter CEO 有关。

大家对这家资本怎么看？

丁教：Elliott 基金成立了有 40 年。他们之前投过阿根廷的国债，然后阿根廷有一段时间赖账，这家基金在 15 年间用各种方式迫使阿根廷政府还钱，最后还有 30% 左右的账面回报。

Paul Singer 过去也有驱逐 CEO 下台的经历，包括 eBay 和 AT&T 的 CEO。

所以 Paul Singer 是一位特别激进的创始人。

邱谆：PE 的全称是 Private Equity，这个名称其实很不准确，意思就是未上市股份，实际上我们都可以说是 PE。VC 也是 PE，未上市的 Private Equity 都是私有股权嘛。

那这些基金为什么要叫 PE，其实之前不是这么叫的，也是为了掩盖他们之前的「恶名」。

这种操作方式最早叫 leveraged buyout fund，叫杆杠并购。还有一个词叫 Vulture fund，「秃鹫基金」，他们最早都是这种名声。

所以刚刚泓君提到，他们主要看这种被低估的资产。操作比如 Hostile takeover 恶意收购，Greenmail「讹诈」，Green 就是 dollar 的意思，一般是用很低的价格收进，然后逼着你再回购，这样的话你就不会被恶意收购了。

甚至它会去「弄」一个国家，就是 Diane 刚刚提到的阿根廷。后来是大家都不愿意叫 buyout fund，他们就给自己起了个名字叫 Private Equity，PE 就是这么来的。

Elliott 对推特的做法就是非常典型的 PE 手法，但事实上也不容易，成本很高，还要花 10 亿美元来革除现任 CEO。最后银湖资本进来，各方都有一个妥协。

但我觉得他们的 DNA 还是类似，就是都看出来这家公司是被低估了（under value），要么就想办法 vulture 它，要么就支持它。

泓君：如果大家都看出来 Twitter 被低估了，那作为一家上市公司，Twitter 如果需要钱，为什么不在公开市场募资或者直接发债？

邱谆：Twitter 在公开市场是可以做的。

但在公开市场募资有时候不如在 private market ，因为 public market 比较复杂。它的估值方式就是我可能觉得你不行就是不行，而且比较分散、流动性高。

还有一种人叫做 activist investor，一般是直接到二级市场收，收到一定程度，就开始对你施加影响力了。

私募基金可以做一笔很大的交易，可以去定义交易架构，这在公开市场是不可能的。

泓君：对应来看，中国是不是也有一些这样的大 PE 在做运作一些后期的事情，在疫情中有没有什么特别大的动作？

邱谆：国内我看得比较多的是高瓴，还有一个是鼎晖。

比如高瓴前段时间与百丽鞋业和格力电器的交易，最近在医药方面出手比较多。

高瓴也是比较典型的 PE 投资，它投了不少上市公司，直接到二级市场去收，早年投资腾讯就是这样的。

泓君：你刚刚提到百丽和格力两个案子，其实这两个都是在疫情之前已经开始了。我比较好奇的是 Expedia，它的股价和估值在疫情中都是下跌的，这时候买入或许是一个好的时间点。

那中国的一些旅游网站比如携程、艺龙也会有一些类似的问题。但从我们现在能获知的公开信息来看，并没有一个 PE 去整合一家互联网公司这样的案例。

邱谆：中国的 PE 市场并没有很成熟。Elliott  这样的 PE 在美国可能有几十家，全美还不一定能排到前10。

但中国市场就这么几家，高瓴、鼎晖这些。

而且在中国比较多的是说两家竞争，然后合并。比如滴滴和快滴，但从美国 PE 视角去衡量，这并不是非常经典的 PE 交易。

04 往前看，别纠结

泓君：愿景出问题以后，疫情对科技企业的影响也很大，你们觉得现在硅谷的资本格局发生了哪些变化？

丁教：过去几年是市场确实特别火热，成立的基金数量也是空前地多。所以现在还是有不少基金手里钱不少，还没有投出去。

一些头部的基金规模比较大，管理的公司也比较多，在看新项目上速度会放缓。然后会把更多的时间精力和钱留给已有的公司。

我看了相关数据，第一季度 1000 万以上的交易率没有特别明显地降低，比去年同期降了 10%  左右，所以没有我们想的那么惨。

但第二季度的数据估计会有一定的体现。过去的互联网泡沫，08 年的经济衰退在早期投资方面都会有衰退。毕竟疫情带来的影响不是某个方面，而是全盘的影响。

所以有些基金的子弹就得省着打，因为下一期未必能成功融资。创业公司就是适者生存了，该裁员裁员，该出去融资就去融资。

刚刚提到的 Benchmark 的创始人 Bill Gurley 也提到这样的一个情况会让我们看到谁在裸泳。

● 图片来源：Twitter@ Bill Gurley

之前几年几乎所有投资人都越来越趋向风险。那在熊市之下风险最高的创业公司被暴露出来，可能就「死」掉了。

邱谆：我先说愿景，我觉得它更多还是像一个 Outlier，但不一定是一家会产生什么实质影响的基金。

所以愿景出问题之后，我觉得硅谷的格局跟之前还是差不太多，局部会有一些影响，比如外资。

疫情几个月来，都是 slow down 放缓的状态，包括我们自己的投资组合，以及去看项目都会慢下来。

第一季度的数字可能还没完全体现，但 Q2 应该能看到比较大的变化。大家在聊新项目也都是想等一等。

泓君：你们手里有没有企业是原本有计划 2020 年融资，但现在决定放弃或者暂缓的？

邱谆：有的。不仅是企业这方面，很多 VC 可能也想 hold 一下。

很多公司其实在之前融资材料都写好了，但疫情之后估值马上发生了变化，投资方可能也会加限制性条款。

所以这类公司可能首先就是砍支出费用，裁员或者不用办公室。另外留给自己更长的时间来准备下一轮融资，争取到更好的估值。

泓君：从你们的观察来看，情况会在什么时候好转呢？

丁教：如果参考前面两次经济衰退，起码得三年才能缓过来。

疫情过后很多事可能会不一样了，特别是人的生活状态，很多影响是不可逆的，你现在正做的事不一定能持续下去。

反正就是鼓励大家往前看，不要太纠结。在这样的状况下，该关门就关门。

泓君：如果是要准备三年的现金流，对 90% 的公司来说都是一个挑战。

丁教：对。三年估计能完全回到正常的状态。

特别烧钱的公司如果有一定的技术，或者有核心竞争力，融资在明年后年未必恢复不了。但我们要有最坏的打算。

前两次经济衰退之后，也有好多很好的公司成长起来，比如 Lyft 和 Airbnb。在不好的环境下，还在坚持的创业者反而是更有决心的那些。

泓君：而且出现了很多新的机会，比如 Zoom 其实是疫情推了它一把。最近生物医疗也比较火。

还有一个很有趣的事是 Facebook 跟 Twitter 宣布员工可以选择永久性在家办公。如果这个真的实现了，对线上办公产业甚至整个社会结构比如房价都会发生变化。

丁教：美国人不是不怎么存钱嘛，所以短期分期付款的公司特别火。最近我看了一个家具租售的公司，美国有 Rent-to-own 的模式，这个公司就等于你每个月付我二三十块钱，然后你先把喜欢的家具搬回家，12 月后都是你的了。

在这种心态转变之下，可能会催生很多不同的商业机会。❑

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剪辑  Luke ｜ 运营  Akida ｜编辑  AMD ZISHAN

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