海航没有方舟
这是寻瑕记第140篇文章。
有的靴子悬得久了，都忘了迟早会落地。
2月19日晚间，一则海航被“接管”“拆分”的传言在朋友圈刷屏，一时间，众说纷纭。
2月29日，海航集团发布公告，应本集团请求，海南省人民政府牵头成立了“海南省海航集团联合工作组”。联合工作组将全面协助、全力推进本集团风险处置工作。
同时，海航集团公布了董事改选结果，分别为：陈峰、顾刚（海南省发展控股有限公司董事长）、李先华、谭向东、任清华（海南洋浦经济开发区管委会主任）、陈晓峰（陈峰之子）、何家福。
董事会任命，意味深长。
陈峰担任董事长、顾刚担任执行董事长、李先华担任副董事长。同时，董事会决定继续聘任谭向东为公司CEO、任清华为公司联席CEO。
一时间，市场一片“接管”之声，海航系上市公司股价应声大涨。
3月1日，海航集团发出《告知函》，称联合工作组是全面协助、全力推进海航集团风险处置工作，并非接管海航集团。
并称，本次海航集团管理层结构调整，不涉及海航集团实际控制权的变化，且不会对日常生产经营造成影响。
海航的巨轮穿越风暴，老船长负手而立，新舵手跃跃欲试，但方向依旧不明。
#01
不一样的“接管”
去杠杆刀剑凌厉，接管、托管、重整，大佬仓皇，大鳄搁浅。
2018年2月23日，保监会宣布对安邦保险集团股份有限公司实施接管；
2019年5月24日，银保监会宣布对包商银行实行接管；
2019年11月15日，证监会委托国泰君安证券对华信证券相关业务进行托管；
2020年2月20日，北京市一中院受理北大方正集团破产重整申请，指定由人民银行、教育部等组成的清算组担任方正集团管理人。
吴先生的江南别墅悉数变卖，大家保险改弦更张；银行间包大哥退隐江湖，明天系再无明天；洛克菲勒叶梦断俄油，华信信用危楼；魏新李友隐退，象牙塔里风声四起。
皆是处置，前路不同。
金融机构有牌照傍身，所挟天量资产关乎金融秩序，稳字当头，难以一破了之。因此，保险法、证券法、银行法都赋权监管机构对金融机构实行接管。安邦保险、包商银行、华信证券莫不如此。
对于民营企业的“接管”，主要依据则是《破产法》，破产程序启动，由法院指定工作组接管企业资料，决定公司内部管理事务。东北特钢、盐湖股份、北大方正皆为例证。
金融机构的接管，但大多都会走向原有机构的清算；而实业企业的破产，最终往往以重整告终。
对于上述两类“接管”，工作组都是公司的最高权力机构，公司原有的股东大会、董事会停止履职。
但此次海航集团的工作组进场，不同以往的“接管”，权力分野，耐人寻味。
海航集团的股东大会仍是最高权利机构，并且通过正常履职选举出了新一届董事会成员。
从董事会结构看，董事会由7名董事组成，原海航内部人士仍占5席，顾刚为执行董事长，陈峰仍为董事长。
从管理层结构看，谭向东仍担任公司CEO，但同时委任了洋浦开发区主任任清华担任联席CEO。二人的职责分工，并未公告。
“海南省海航集团联合工作组”通过委派执行董事长和联席CEO的方式，获取了对海航集团部分风险处置的权限，但是，海航集团否认了“接管”的安排。
“全面协助风险处置”的角色定位之下，一旦工作组与原有团队对处置方案产生分歧，工作组并没有一柄可以号令四方的尚方宝剑；联席CEO和执行董事长，也没有相应的权限和魄力，敢于拍板处置海航集团的资产和负债。
#02
海航的“家底”
从海航集团公告标题的“风险化解”到公告正文的“风险处置”，字斟句酌背后，核心的问题在于：
海航集团究竟是“流动性危机”，还是已经“资不抵债”？
在2020年海航的新年献词中，陈峰说“过去一年，配合相关部门，摸清了家
底。”
根据海航集团的2019年半年报，合并口径下，净资产2000亿，负债7000亿，母公司口径下，净资产676亿，负债1123亿，主要资产是1500亿长期股权投资。
“流动性危机”还是“资不抵债”，答案就藏在长期股权投资的真实价值里。
寻瑕写过太多资本运作的套路，无论东旭还是海航，扩张期都用了雷同的模板：收购上市公司、定增融资、借道财务公司的资金占用。仅以海航基础为例：
2012年7月，海航系企业以6.21元/股的价格收购亿城投资股权，交易总价7.9亿元。2016年7月，亿城投资发行股份购买海航系资产260亿元，同时配套募集资金160亿元。
2018年末，海航基础在海航集团财务公司存款57.4亿元，非经营性占款21.75亿元，为关联方融资提供担保106.27亿元。另外，海航集团将其持有海航基础的股票全部用于质押融资。
对于上市公司而言，资产做大同时，募集大量现金，利于业务发展；对于海航集团而言，资产变现同时，资产负债表急速放大，便于后续发债融资，进一步扩张。
泡沫越吹越大的上行周期，这是个自我强化的滚雪球策略。
以“负债式收购”模式迅速扩张资产负债表的海航们，实质上是以信贷膨胀所推动的资产价格增值，掩盖了企业扩张过程中的种种问题。在让资本市场买单的同时，创造出一个个“不败神话”。
始于2017年的“去杠杆”，实际上就是整个社会经济体系的“缩表”，在这一收缩过程中如果没有新的增长动能支撑，内部投资的萎缩加上外部情绪的恶化，很容易打破该策略的平衡，引起连锁的债务危机。
一样的资本运作，一样的股价缩水和业绩下滑。
2013年8月6日，海航资本以5.63元/股的价格收购亿城投资（后更名为海航投资）2.86亿股，总对价约16亿元，截至目前，海航投资股价2.61元/股；
2016年7月，海航基础发行股份购买控股股东持有的资产，作价260亿元，其中240亿元股权对价10.67元/股，截至目前，海航基础股价5.01元/股；
2016年7月，供销大集发行股份购买海航商业持有的资产，总对价268亿元，发行价格5.1元/股，截至目前，供销大集股价1.99元/股。
海航系13家A股上市公司如出一辙，相对于换股时的股价，均有大幅度的贬值。业绩亦是一再下滑。
海航投资2019年度业绩下滑89%，海航基础业绩预减16亿元，供销大集预亏19.5亿元，更因业绩承诺未能完成，触发了股份补偿。
相较于财务报告表呈现的窘境，海航集团的真实状况势必更加悲观，“海航的窟窿有多大”，这也是工作组进场摸底的主要动因。
#03
谁的海航
2000年，陈峰曾说，中国没有人能看懂海航。这句话后来被新华社转载，一时成为外界报道海航的基调。
2011年，南方周末曾以“谁的海航”为题，试图探究工会控股背后，海航真实的所有人结构。
实际上，2005年3月，西安民生的实控人变更公告，能够看出海航集团工会收购海航集团的路径。
3月22日，三亚凤凰机场将其持有的海航交管50%股权转让给盛唐杨浦，海航工会则收购盛唐洋浦65%股权，由于海南交管持有海航集团70%股权，海航工会得以间接控股海航集团。海航工会当时如何筹集收购款，交易对价如何，公告并未披露。
2005年底，海口新城建设以土地使用权作价40亿元，对海航集团增资，成为海航集团的控股股东。海南交管并未增资，股权比例收缩到10%以下。
2008年7月，海南交管受让海口新城建设持有的海航集团62.22%股权，按照海航集团2007年70 亿的净资产计算，该部分股权价值高达44亿元，但此次交易对价和支付安排亦未披露。
2010年，海航集团发起成立海南省慈航基金会，2013年又将其约22%的股份捐赠予慈航基金，使其成为集团单一最大股东。“从股权关系上根本解决海航工会作为上市公司实际控制人这一历史遗留问题。”
2018年，海航集团公布了股权权益结构。陈峰和王健各持有14.98%的权益。同时，所有股东个人承诺：“在离职或离世时向基金会捐赠其所有股份，基金会在海航集团的持股比例会继续增加。最终，海航集团将由慈善机构持有。”
老海航人回忆海航发家史，最爱说的一句话就是“海航创业，九死一生”。
从1989年创立之初，1000万启动资本只够买个飞机零件，到大肆举债在全球范围内进行投资并购，2017年荣登世界五百强第170位，再到急转直下的债务危机，回归航空主业，直至一头扎进疫情的泥潭里。
时来运去，英雄垂暮。
#04
海航怎么救？
翻阅海航系上市公司图谱，海航集团通过大新华航空控股海航控股，整合航空运输业务；海航基础整合机场服务业务（曾经包括三亚凤凰机场等11家机场）；凯撒旅游主营旅游服务业务；供销大集主营商业零售业务，渤海金控旗下渤海租赁和渤海信托则分别经营租赁和信托业务。
目前，联合工作组组长顾刚所任职的海南发展控股，已经是大新华航空的控股股东，海航集团为二股东，而大新华航空又通过控制海航控股，进一步整合航空运输业务。
大新华航空为海航集团等关联方提供了203亿的担保。如果海航集团不能妥善处置，必然会拖累大新华航空和海南航空的航司业务。
同样，海航基础为海航集团等关联方提供了超过100亿的担保，海航集团的走向也可能影响海航基础旗下的机场运营。
对于海南省而言，大新华航空和海南航空为代表的航空运输业务，美兰机场和三亚凤凰机场代表的机场服务业务，关系着地方民生，从保住核心资产的角度出发，肯定不希望海航集团破产。
对于联合工作组而言，最重要的目标则是尽快推动处置除航空运输和机场服务业务外的其他资产，化解相关担保和资金占用。
据财新报道，2018年，监管及多家中介机构对安邦的引战重组方案提出了三种选择：整体引战、拆零出售、拆分重组。
2020年的海航也有三种选择：一是整体引入战略投资者，二是保留机场、航司等核心资产、海航集团破产，三是资产肢解、拆零出售。
无论选择何种路线，复杂的互保和资金占用如何解决，表外负债的窟窿有多大，航运和机场业务如何保留，拖欠的员工工资，旗下P2P聚宝汇如何兑付，随着联合工作组的进场，或许，答案已经不远了。
在2019年底的新年致辞里，陈峰表示，2020年是海航化解流动性风险的决胜之年。
疫情的黑天鹅扇动翅膀，命运的绳索骤然收紧，海航难以挣脱。
回望十七年前，2003年非典一疫，全年行业亏损28亿元，五分之一的飞机停场，2020年的新冠疫情则让中国民航业再度冰封，客流量不足高峰期的十分之一。
当时的海航，也是危在旦夕，海南政府出手增资，否极泰来，一路高歌猛进，冲上巅峰。无奈今非昔比，神通不敌业力，众人各安因果。
一饮一啄，皆有定数。一亏一盈，自有真理。
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