一起涉外并购中的律师谈判技巧实例---兼评对赌协议

Original 周小龙麦晓茵广东明思律师事务所 2023-08-25

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笔者近日代表委托方欲收购目标公司35%股权，在尽调期间发现重大瑕疵：已有投资方曾与大股东约定“若目标公司未能在指定期限内完成新增自营店100间及约定利润增长率，则目标公司大股东应当按照约定价格回购投资方持有的目标公司股份，且目标公司为大股东的回购义务承担连带保证责任”，这是对公司利益潜在损害的典型约定。

尤为棘手的是，该已有投资方是境外企业，且其签约人有丰富的履约经验，将该条款放置在争议解决条款中并约定由中国贸促会仲裁。但笔者的委托人非常看好目标公司，为此，作为职业律师不得不与该投资者代表展开激烈谈判。

1对赌条款效力

（一）已有投资方与大股东之间的回购约定合法有效

关于投资协议中对赌条款（估值调整协议）的效力,我国法律法规并无明文规定，判断对赌条款是否有效，可以归结为如下几项裁判考量因素：当事人意思自治、维护公共利益、禁止性规定、保护商业交易的过程。

首先，意思自治因素，即股东间股权回购条款不存在欺诈、胁迫，为交易双方真实意思表示。其次，公共利益，即回购条款不存在损害公共利益的情形。再次，禁止性规定，回购双方未违反禁止性规定。最后，过程正义，即回购条款的设定过程不存在显失公平。

因此，本次并购中，已有投资方与大股东之间的回购约定合法有效。

（二）目标公司为大股东的回购义务承担连带保证责任的约定是否有效，仲裁委和法院的意见并不一致。

目标公司为大股东的回购义务承担连带保证责任是否有效，实际上最高院已有判例，在2012年的“对赌第一案”——海富投资诉甘肃世恒一案中，最高院判决认定：“海富投资与甘肃世恒之间的赔偿约定，使得海富投资的投资可以获取相对固定的收益，该收益脱离了甘肃世恒的经营业绩，损害了世恒公司利益和公司债权人利益，这部分条款是无效的。但海富投资与香港迪亚的赔偿约定，并不损害甘肃世恒及公司债权人的利益，不违反法律法规的禁止性规定，是当事人的真实意思表示，是有效的。”即最高院的态度为：目标公司为大股东的回购义务承担连带保证责任的约定，在损害目标公司及其债权人利益的情况下无效。

虽已有最高院对赌条款相对无效的在先判例，但投资方与目标公司之间对赌如约定仲裁解决，处理结果却可能截然相反，如中国国际经济贸易仲裁委员会在2014年1月作出的（2014）中国贸仲京裁字第0056号仲裁裁决书，认定投资方与目标公司之间的对赌条款有效。仲裁机构更倾向于认为对赌条款作为一项新型的投资机制，其创设的风险和回报虽然较高，但对对赌双方都是相对均等的，符合当事人意思自治、诚实信用原则，也不违反法律法规的禁止性规定，应属合法有效。

此外，本案的特殊之处在于已有投资方为境外企业，意味着目标公司为外商投资企业，因此要关注外商投资的特殊规定，是否需要依照《中外合资经营企业法》第三条或其他相关法律法规规定的需要经过审批才生效就也是仲裁与法院分歧的一个重点。根据最高人民法院《关于审理外商投资企业纠纷案件若干问题的规定（一）》第一条的规定，双方签订的合同应认定为未生效（包括对赌条款）。与此相区别的是，仲裁委员会更倾向于认为未经审批并不影响对赌条款的效力。

鉴于本案的双方将该条款放置在争议解决条款中并约定由中国贸促会仲裁，而仲裁不仅考虑法律规定的硬性要求，同时也考虑诚信原则在商业交往中的作用以及创投行业的特殊性。如委托方进入目标公司后，已有投资方与大股东约定的回购条件一旦成就，已有投资方要求目标公司对大股东回购承担连带责任的仲裁请求将极有可能会被支持，委托方、目标公司极有可能因此蒙受损失。

2合同条款设立环境

对赌协议有利于促使双方在对股权估值不一致、信息不对称的情况下继续交易，合理平衡PE投资风险，这是目前私募股权投资中普遍采用的条款。在此基础上，仲裁庭尊重当事人的意思自治，不仅倾向于肯定投资人与股东约定的股权回购条款的效力，也同时倾向于肯定投资人与目标公司之间就股权回购承担连带责任的约定的效力，这有利于促进采用回购股权方式进行对赌的协议在投资交易中进一步发挥积极作用。

已有投资人与大股东、目标公司对赌是其高溢价收购股权而不能达成约定目标时的一个补偿措施，基于此种考虑，已有投资人与股东、目标公司约定回购，且选择了仲裁。

3充分理解公司全体股东要求和期望值进行磋商

本案是一起涉及对赌协议的并购谈判，关乎委托方及目标公司的利益。如已有股东不同意解除对赌条款，则交易可能无法继续。

谈判的突破点在于新融资所带来的收益是否超越对赌协议所隐含的保障收益。

笔者对目标公司的实际情况及盈利能力有着充分的了解，并对融资后企业的利益获得、价值目标作过详尽调查和理性预估，在此基础上，向目标公司控股股东、原始股东分析了投资方入股后，目标公司实现了融资，获得了生存和发展的机遇，全体股东皆能享有目标公司成长所带来的股份增值等收益，解除对赌条款，引入新的投资人利大于弊。

4解除损害公司利益条款达成收购协议

最终，全体股东一致同意解除损害公司利益的条款，各方达成了收购协议。在本次并购当中，明思团队总结出以下经验：

第一、慎重选择对赌的相对方。投资方与目标公司的对赌条款，因为会损害公司及债权人的利益无效，但投资方与目标公司控股股东之间的对赌条款有效。

第二、慎重选择管辖。作为投资方，如已约定对赌条款，应同时约定仲裁管辖，因仲裁更倾向于认定对赌条款有效。

第三、对于准备签订对赌协议的公司，建议合理设置对赌筹码，确定恰当的期权行权价格。

作者简介：

周小龙律师：法学硕士，主攻金融、财税法专业，擅长处理高难度买卖、民间借贷、婚姻家庭等争议。

麦晓茵律师：在处理婚姻家庭纠纷、金融纠纷、保险合同纠纷、交通事故纠纷、企业诉讼及非诉讼业务等方面具有丰富的经验。

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