2014年以来城投兑付风险事件梳理

■2014年以来城投兑付风险事件有何特点？（1）以技术性违约为主，债券尚无实质违约。2014年以来主要城投违约事件包括新密财源（2017年）、兵团六师（2018年）、呼经开（2019年）、沈阳公用（2020年）和春华水务（2021年），前四起为“技术性违约”，在违约后1-5天完成兑付；春华水务为主动公告银行和非标借款违约，目前债券尚未实质违约。（2）发生风险的“强城投属性主体”以位于“弱区域”为主。5例城投风险事件中，新密财源、呼经开、春华水务城投属性较强，其所在区域经济财政实力较弱或债务负担重。（3）发生风险的“弱城投属性主体”除受地区实力影响外，与自身经营情况关系较大。兵团六师主营业务不涉公益或准公益性业务，城投属性较弱。公司长期存在短债占比偏高、关联方占款高等问题，同时对新划入子公司管理整合存在一定压力；沈阳公用不涉及公益性业务，应收类款项中政府欠款占比不高，城投属性也较弱。公司常年亏损，且混改进度不及预期。（4）城投信仰受冲击渐强，风险事件的市场影响加大。最早期的城投风险事件市场倾向于相信技术性违约，主体或区域受冲击较小，如2017年新密财源延期兑付后新券仍正常发行；其后出现风险的企业城投属性偏弱，市场倾向认定为产业类国企，城投信仰受冲击也不大，如兵团六师。2019年以来的风险事件越发接近“真”城投违约，对市场的影响加大。呼经开具备较强的城投属性，主要负责呼市经开区基础设施及保障房建设，其技术性违约后地方融资环境也受到较大影响；春华水务接近传统的城投公司，业务涉及水务、基础设施建设等，且有较多的政府拆借。

■对城投信用分析有哪些启示？（1）关注平台城投属性。对于城投属性较强的主体，需加强对地区综合实力的关注；对于城投属性较弱的主体，除区域分析外，更应关注主体的偿债能力和经营稳定性。（2）关注区域融资环境。现阶段区域融资环境对主体的影响仍较显著，例如呼经开违约导致的地区融资环境收紧是春华水务流动性困难的原因之一。融资环境除与地区经济财政实力相关外，与地方政府债务管理能力关联较大。（3）关注债务到期压力。（4）关注非标违约情况。非标违约对于债券违约有较好的预警能力，涉及债券兑付风险的主体大多此前已涉及非标违约。如呼经开2018年即涉及非标违约，春华水务2019年已出现非标展期、被列为失信被执行人等。

■风险提示：城投融资政策收紧超预期，宏观经济超预期等。

2014年以来发生兑付风险事件的城投主要包括新密财源（2017年）、兵团六师（2018年）、呼经开（2019年）、沈阳公用（2020年）和春华水务（2021年）五家，前四家为“技术性违约”，在违约发生后的1-5天完成兑付；春华水务为主动公告银行和非标借款违约，目前债券尚未实质违约。

（1）新密财源

2017年9月12日，公司公告称，因资金划付原因，“14新密债”本应于当日进行的债券分期偿还及付息安排推迟至9月13日。“14新密债”为一般企业债，发行于2014年9月12日，发行金额10亿元，期限7年，在第3、4、5、6、7个计息年度末分别按发行总额的20%偿还本金，票面利率7.28%。

（2）兵团六师

2018年8月13日，上清所发布《关于“17兵团六师SCP001”未足额划付付息兑付资金的通知》，“17兵团六师SCP001”利息违约。8月15日，公司完成延期兑付。“17兵团六师SCP001”发行于2017年11月17日，期限270天，发行金额5亿，票面利率5.89%。

（3）呼经开

2019年12月6日，上清所公告《关于“16呼和经开PPN001”未能兑付回售资金的通知》，“16呼和经开PPN001”回售违约。12月9日，部分投资者撤回部分行权金额，最终行权金额5亿获得足额兑付，剩余未回售部分签署展期协议。“16呼和经开PPN001”发行于2016年12月7日，限3+2年，发行金额10亿，票面利率8%。

（4）沈阳公用

2020年10月23日，“17沈公用PPN001”和“18沈公用PPN001”因发行人收到沈阳市中级人民法院送达的破产裁定而提前到期未兑付。2020年10月28日，公司公告称担保方已完成债券本金代偿。“17沈公用PPN001”于2017年10月31日发行，期限3年，发行金额4.2亿元；“18沈公用PPN001”于2018年8月10日发行，期限3年，发行金额0.8亿元。

（5）春华水务

2021年4月30日，公司发布公告称，因流动资金紧张，部分金融机构等债务未能如期偿还，逾期债务金额7.5亿元，其中融资租赁款4.5亿、银行贷款3.0亿。2021年6月4日，根据联合资信评级报告披露，2021年5月7日以来，公司偿还了部分银行借款。同时，公司与光大银行签署了展期协议，并和内蒙古银行签署了借款协议。

1.2. 发生风险的“强城投属性主体”以位于“弱区域”为主

5例城投风险事件中，新密财源、呼经开、春华水务城投属性较强，所在区域经济财政实力不强或债务负担重。（1）新密财源所处新密市为河南省辖县级市，由郑州代管，人均收入、财政自给率等在郑州下辖区县中处较低水平；（2）呼经开和春华水务所在呼和浩特近年经济增长乏力，GDP增速常年低于全国，财政自给率一般，土地财政依赖度较高，负债率也在全国处于偏高水平。

1.3. 发生风险的“弱城投属性主体”除受地区实力影响外，与自身经营情况关系也较大

5例城投风险事件中，兵团六师、沈阳公用城投属性较弱，除受地区实力影响外，与自身经营情况的关系也较大。（1）兵团六师主营业务不涉及公益及准公益性业务，农业收入为核心收入来源，城投属性较弱。公司长期存在短债占比偏高、关联方占款占比高等问题，同时2017年公司合并口径发生重大变化，新增子公司农业集团，蔡家湖国资和国融投资，主业经营范围扩大，子公司管理整合存在一定压力；（2）沈阳公用不涉及公益性业务，经营性业务占比高，包括煤炭销售、地产和物流等。公司应收账款主要为应收采暖费、煤款等，其他应收款主要来自业务相关方，政府占比不高，因此城投属性也较弱。公司盈利能力弱，常年亏损，且混改进度不及预期，2019-2020年，公司曾两次发布拟通过增资扩股的方式引入战略投资者的公告，但尚未有相关进展。

1.4. 城投信仰受冲击渐强，风险事件的市场影响加大

2.1. 关注平台城投属性，不同类型平台信用分析侧重点不同

随着地方债务化解、城投转型的推进，需对企业城投属性的强弱和变化保持关注，主要考察企业和地方政府投、融资的关联度，在地区经济发展中的重要性等。对于城投属性较强的主体，需加强对地区综合实力、融资环境的关注；对于城投属性较弱的主体，除区域分析外，更应关注主体的偿债能力和经营稳定性。

2.2. 关注区域融资环境

现阶段区域融资环境对于主体的影响仍较显著，例如呼经开违约导致的地区融资环境收紧是春华水务流动性困难的原因之一，东北地区信用资质弱化与沈阳公用融资能力下滑也存在关联。区域融资环境除与地区经济财政实力相关外，与地方政府债务管理能力也较相关，在已发生信用风险的区域，如化解不当风险传导的几率更大。

2.3. 关注债务到期压力

企业债务到期高峰更易出现偿付危机。如兵团六师2015-2017年刚性债务余额持续增长，且短债占比不断上升；沈阳公用有数据披露的年份短债占比均在40%以上，最高达到72.4%。

2.4. 关注非标违约情况

非标违约对于债券违约有较好的预警能力，涉及债券兑付风险的主体大多此前已涉及非标违约。对目前已涉及非标违约的主体或区域应加强风险排查。（1）如呼经开非标融资占比高，2018年即出现非标违约。截止2015年末，呼经开总债务余额5.7亿元，其中包括信托融资2.3亿元，融资租赁2.5亿元，委托贷款0.4亿元，非标融资占比高达91%。2018年10月，“中江国际·金马430号呼和浩特市国家级经济技术开发区基础建设项目贷款集合资金信托计划”出现违约，信托贷款规模4.3亿元，由呼经开担保。（2）春华水务2019年已出现非标展期、被列为失信被执行人等。2019年12月13日，公司对远东宏信（天津）融资租赁有限公司2亿借款进行展期。截止2021年3月4日，公司未结清利息等逾期0.5亿元，未结清关注类借款2.7亿元，未结清不良借款3.2亿元。2020年9月，公司与北京金策国泰投资管理有限公司产生土地开发合作诉讼纠纷，未按期返还金策国泰本息，被列入失信被执行人名单。

*感谢实习生袁静雅对本文的贡献。