2022年城投债市场回顾：四条主线、四个阶段与三个关键词
摘要
■2022年城投政策的四条主线。
（1）融资严格监管。2022年隐债严监管不变，财政部两次通报新增隐性债务问责典型案例，广东、上海、北京、西藏、陕西、湖南等部分区域隐债清零推进。城投融资政策持续偏紧。①境内债方面，“借新还旧债”发行占比持续提高、“补流债”发行占比持续下降，交易所政策收紧力度明显高于银行间。②境外债方面，上半年城投美元债发行收紧，8月美元债发行由“备案制”改“审核制”，发行难度进一步上升。③非标融资方面，多省加大对定融、融资租赁、违规融资中介等的监管力度。
■2022年城投债市场的四个阶段。
■2022年城投债的三个关键词。
正文
12022年城投政策的四条主线
1.1. 融资严格监管
2022年隐性债务监管延续“遏增化存”的基本原则，隐债严监管不变。（1）“遏增”方面，财政部分别于5月18日、7月29日两次各通报八项新增隐性债务问责典型案例。全国财政工作会议、国办发〔2022〕20号文、财预〔2022〕126 号文等也强调禁止新增隐性债务。（2）“化存”方面，隐性债务清零试点继续推进。1月广东省政府工作报告宣布广东如期实现隐性债务清零目标；2月西藏预算执行报告提出今年将开展地级市隐性债务清零试点、陕西预算执行报告也提及今年推进隐债清零试点。5月底上海多个区（浦东新区、闵行区、崇明区等）实现隐债清零；5月北京强调继续推进全域无隐债试点工作；11月湘潭雨湖区提出争取年底实现区域隐性债务清零，争创湖南省首个隐债清零县市区。
隐债严监管下，城投融资政策持续偏紧。（1）境内债方面，区域债务率和主体涉隐债情况仍然较大程度影响融资额度的获取。2022年城投“借新还旧债”发行占比持续提高、“补流债”发行占比持续下降，且交易所城投债发行监管的收紧力度明显高于银行间。（2）境外债方面，上半年城投美元债发行收紧，8月发改委《企业中长期外债审核登记管理办法（征求意见稿）》将美元债发行监管由“备案制”改为“审核制”，过去几年为美元债发行带来巨大便利的2044号文同步废止，城投美元债发行难度进一步上升。（3）非标融资方面，河南等省份加大对“定融”等非合规融资渠道的监管；深圳发布《关于严禁开展涉地方政府隐性债务的业务的通知》要求融资租赁公司不得开展涉新增隐性债务的业务；江苏等省份加大对违规融资中介的查处力度等。
1.2. 债务省负总责
1.3. 区域定向支持
1.4. 政策资金托举
2022年基建发力托举经济成为重要主线，通过政策性开发性金融工具、专项债、设备更新改造专项再贷款等方式对地方项目建设提供资金支持。（1）4月18日，央行、外管局23条提出“按市场化原则保障融资平台公司合理融资需求，不得盲目抽贷、压贷或停贷，保障在建项目顺利实施。”（2）6月1日，国务院常务会议提出“要调增政策性银行8000亿元信贷额度”。（3）6月29日、8月24日，国常会先后确定两批3000+3000多亿元政策性开发性金融工具额度。截至10月末，政策性开发性金融工具投放总额为7400亿元，各银行配套授信额度为35000亿元，广东、浙江、山东等省份投放额度较大。（4）9月7日，国务院常务会议明确5000多亿专项债结存限额要在10月底前发行完毕；（5）9月28日，央行设立设备更新改造专项再贷款。
2.1. 1-3月：利率V型走势，利差震荡走阔
一季度城投债到期收益率先下后上，信用利差震荡后走阔。年初到春节前，受降息带动，城投债收益率跟随无风险收益率明显下行。春节后，受金融数据超预期、美债收益率冲高、地产放松、经济增长目标超预期等因素影响，城投债收益率跟随无风险收益率抬升，叠加3月 兰州等部分区域城投新增负面舆情，以及城投债一级供给相应为年内最为充裕的时间段，城投债信用利差多数主动走阔，3年走阔10BP左右、5年走阔15BP左右、1年小幅回落。
期间市场高度偏好短债，对区域下沉较为谨慎。一季度城投政策以强调隐债遏增化存为主，多地隐债清零推进（广东、陕西、西藏等），土地市场延续下行趋势，市场对于城投区域下沉较为谨慎，期限选择上也高度集中于短期。一季度为年内3年-1年城投期限利差走阔最为明显的一段时间，宁夏、贵州、吉林、甘肃、云南等省份城投收益率也明显上行。
2.2. 4-8月：“资产荒”下的城投债牛市
4-8月，利率债震荡，资金持续宽松，城投债净融资维持低位，利好政策持续出台，城投债受到资金追捧明显走强。（1）宏观层面，受疫情、地产等因素影响，经济下行压力增大，但同期美债利率上行、汇率波动加大，利率债总体震荡。而资金利率持续维持低位，为信用债配置提供支持。（2）中观层面，城投债发行监管仍然较严，部分主体前期批文陆续发完，4-8月城投债净融资处于低位，4-5月尤其低迷。同期房企流动性困境蔓延，可配置的信用债品种进一步收缩。（3）微观层面，利好城投的政策陆续出台。4月18日央行23条时隔多年再次提出“保障融资平台公司合理融资需求”，5月国发20号文强调地方债务风险“省负总责”，5月《关于推进以县城为重要载体的城镇化建设的意见》提出对县城分类管理，支持县城发展。叠加尾部区域筹集资产资源保障城投债券持续兑付，城投债挖掘热情明显提高，4月-8月城投债信用利差大幅收窄至历史低位。期间湖北、江西、安徽、江苏、浙江等省份区县城投平均收益率下行幅度居前。市场仍偏好短债，期限利差未出现明显压缩。
2.3. 9-10月：资金面收敛，利差回归震荡
9月资金出现边际收敛，DR007从8月最低1.3%左右升至9月末的1.7%左右，同时在经历了4-8月的大幅信用利差压缩后，城投债信用利差降至历史较低分位，而局部区域的城投负面舆情仍在增多且在部分中东部省份出现非标舆情散发，城投信用利差进一步压缩面临诸多掣肘。9-10月债城投债信用利差整体处于震荡水平。
2.4. 11月以来：债市整体调整下的收益率上行
11月中旬以来，防疫和地产政策变动引发债市调整，城投债收益率大幅上行，且作为机构集中配置的品种，调仓压力下收益率上行幅度大于产业债。本轮调整中，流动性较好的市级城投收益率上行幅度较大，安徽、河南、江苏、湖北、江西等诸多省份市级平台收益率抬升幅度大于区县城投。
32022年城投债的三个关键词
3.1.城投整合与主动债务管理
2022年为城投整合大年。城投融资监管加严和评级新规叠加的背景下，城投整合保持高节奏，1-10月城投整合数量累计272起，同比增长169.3%，超过2021年全年。
上层新设跃升为较为主流的整合方式。2022年1-10月发生的272起城投整合事件中，上层新设占比达到27.9%。上层新设增多主要有两个原因，一是评级新规后向原有平台注入资产获得评级提升的难度上升，二是2021年以来城投融资收紧后有隐债的平台本级融资较为受限（整合分类详见《城投整合深度解析：细分模式与投资机会 | 城投整合系列一》）。
整合带给区域的影响需辩证看待，“好”的整合可以起到引导区域融资成本下行的作用。整合如果仅为股权层面的变动，平台之间的人财物不做深度融合，带给平台或区域信用利差的改善不明显（参考《城投整合深度解析：细分模式与投资机会 | 城投整合系列一》(下同)，弱管控情形）；如果区域自身债务压力较重，仅仅通过整合也较难使区域融资环境在短时间内出现逆转（参考弱区域情形）。平台间的实质融合配合区域良好的债务管理可起到较好的引导区域融资成本下行的作用（参考强管控+区域基本面稳定情形）。
2023年城投整合仍是值得重点关注的变量。2008-2018年，配合城投债务的扩张，城投平台数量不断增多，2018年以来随着隐债监管加严，城投资产整合归并、平台数量压减明显增多。2021年以来城投融资环境的进一步收紧和国企改革计划推进，进一步促使地方加快城投整合的步伐。目前较多区域城投整合完成度尚不高，预计2023年城投整合仍将是值得重点关注的变量。
3.2.省份抱团与区域分化
20号文强化“省负总责”在2022年较大支持了城投债强省弱平台的挖掘逻辑。过去几年不同投资者对于“强省弱主体”和“弱省强主体”的偏好有所差异，近年受到永煤事件、西部省份主平台舆情频发影响，“强省弱主体”的挖掘逻辑更加顺畅，20号文强调“省级党委和政府对本地区债务风险负总责”进一步强化了这一逻辑。2022年，资金向东部省份集聚，前三季度浙江和江苏分别以2068.9亿元、1593.8亿元的净融资位居全国前列，而甘肃、贵州、云南、内蒙古、吉林、青海、辽宁、黑龙江八个省份净融资录得负值。从信用利差来看，1-10月江苏、湖北、安徽、江西、新疆样本券平均收益率下行90BP以上的同时，甘肃、贵州、云南等省份平收益率仍在上行。资金省份抱团的情况下，土地出让金下行、非标强监管更进一步制约了尾部区域城投的资金腾挪空间，规避尾部风险仍将是2023年城投债投资的要点之一。
3.3.地产约束与财政紧平衡
2021年四季度起，房企流动性困境蔓延，截至2022年11月21日，涉及债务违约或展期的房企数量超过40家，有能力拿地的房企数量急剧减少。同时2022年以来，房地产销售明显下行，市场预期转弱，土地市场在2022年明显回落，作为城投重要偿债资金来源之一的土地出让金面临极大的下行压力。上半年300城土地出让金仅1.9万亿，相当于去年同期的52%，前三季度300城土地出让金合计3.3万亿，不及去年上半年的水平，同期城投成为托举土地市场的主力（《城投地图系列（2）：2022年前三季度城投拿地全景》）。
房地产市场下行从中观和微观两个层面影响城投的偿债能力。中观层面土地出让金回落，影响城投的政府回款；微观层面城投具体从事房地产业务，涉及项目去化、民企合作、保交付等，影响城投主体的经营回款。目前已有一系列措施出台遏制房企流动性困境蔓延以及促进销售企稳，但政策起效仍需一定时间，尤其是需求端的修复，传导到土地端仍有时滞。对弱区域城投而言，土地出让金低迷、地产业务去化存压、融资政策保持高压、强省抱团下融资环境趋弱，如果未来流动性边际收敛，资金链可能维持紧平衡状态，2023年城投涉房风险仍是值得关注的变量之一。
相关推荐