什么情况，这家公司毛利率这么高却连续10个跌停

   人吃五谷杂粮长大，难免会有各种疾病。注射免疫球蛋白等血液制品是防治部分疾病的方法之一。血液制品是指各种人血浆蛋白制品，包括人血白蛋白、人胎盘血白蛋白、静脉注射用人免疫球蛋白、肌注人免疫球蛋白、组织胺人免疫球蛋白、特异性免疫球蛋白、免疫球蛋白（乙型肝炎、狂犬病、破伤风免疫球蛋白）、人凝血因子Ⅷ、人凝血酶原复合物、人纤维蛋白原、抗人淋巴细胞免疫球蛋白等。血液制品的原料是血浆。人血浆中有92%-93%是水，仅有7%-8%是蛋白质，血液制品就是从这部分蛋白质分离提纯制成的。

   今天要讲的这家公司就是生产、制造血液制品的。血液制品，咋一听感觉应该很高大上，企业业绩应该不错、股价势头应该良好才对，然而事实恰好相反。在过去的三个月时间里，这家公司股票有两个月是处于停牌状态的，12月7日该股票复牌后，即便公司抛出一桩近400亿元的收购方案，投资者依然“用脚投票”，这只股票连续收得10个跌停板，公司的市值也由停牌之初的逾千亿元缩水至350亿元，值得一提的是，此前公布的三季报显示公司巨亏逾13亿元。

   这家公司是上海莱士（002252.SZ），究竟市场让上海莱士经历了什么，我们来看看。

   一、曾经的“股王”

   别看公司股票现在一地鸡毛，能上市的公司，祖上肯定都有风光的时候。往前看几年，自上海莱士上市以来，该公司一轮接一轮令人眼花缭乱的并购、非公开和股权激励等，不断推升股价，股票更是在高位直接停牌，市场也一直传言是有资金在连年坐庄，操纵股价。比较明显的就是这么一系列的资本运作，上海莱士的股票成功躲过几波股灾。

   然而幸运女神不会永远垂青同一人，经历了几次熊市洗礼的上海莱士，终于在2018年年下半年以来的这一轮熊市中被拉下了“神坛”，究其原因系公司“不务正业”，作为一家生物医药制品公司，竟然堂而皇之的炒股，而且资金量大到令人咂舌，这在公司公告文件中可以寻到端倪。

   2015年1月5日，公司三届董事会二十二次会议通过《关于公司进行风险投资事项的议案》，公司使用10亿元用于风险投资（炒股），使用期限为2年。

   在此次会议后，公司2015-2018年之间持续进行了一系列风险投资。因为炒股，公司在2015-2017年间收益颇丰。或许是因为尝到了股票短期回报的甜头，2016年2月4日，公司三届董事会三十一次会议通过《关于公司上调风险投资额度及投资期限的议案》，将投资额度由10亿元调整为40亿元，资金使用期限也由2年调整为3年。

   公司炒股战绩风光的时候是个什么样的状况呢，公司的初始资金为8.74亿元，2015-2017年之间公司累计通过炒股获得逾19亿元的回报，绝对的股王啊。

   这在公司历年财务数据中有直接反映：

   2015、2016和2017年，公司交易性金融资产金额分别为16.13亿元、21.57亿元和31.36亿元，获得的投资收益分别为8.75亿元、8.29亿元和2.49亿元。由于公司的资金主要重仓在万丰奥威等几只股票，公司还自2015年开始连续位列万丰奥威前十大流通股东：

   然而成也萧何败也萧何，市场行情好的时候股市是一场狂欢；当行情急转直下时，没有多少人能成功逃顶。2018年以来万丰奥威的股价持续下跌，公司也因此损失惨重。

   最新一期三季报显示，公司2018年1-9月公司巨亏近13亿元，其中公司炒股亏损逾20亿元，事实证明，没有多少人能一直战胜市场，公司辛苦三年炒股盈利19亿元，2018年一波亏损将前期盈利全回吐了。

   二、业绩下滑，财务数据谜团

   1、业绩下滑

   前文中提及，上海莱士为制造血液类产品的，由于时至今日人造血技术仍未得到广泛普及与应用，因此医院、企业等用血的主要来源仍然依靠人体供给获得，移动献血站我们或者进去献过血或者街道上见过，但不要想当然血制品就是从这些血站分离出来的。除了这种移动的献血站，还有一种被称为“单采血浆站”的献血站，这种献血站采集来的血浆被送往药厂制作血制品。

   人血白蛋白从健康人的血液中提炼加工而成，资源紧缺且价格昂贵。前瞻研究院报告提及，因原料血浆不足，我国人血白蛋白临床供给存在50%以上缺口，依靠进口人血白蛋白补充缺口。从签批数量上来看，人血白蛋白常年保持国产进口占比四六开局面，变化不大。近两年国外三强CSL、Grifols以及Baxter市场占有率约为50%。而国内企业以泰邦生物、华兰生物及天坛生物等为领军企业市场占有率约在15%左右。在血液制品种人血白蛋白尚未有企业可以达到垄断局面，该市场较为开放。

   既然目前血液制品市场仍有供需缺口，理论上各家的销售收入和利润均应保持较快增长才对，然而事实并非如此，由下表可知，上海莱士2017年和2018年1-9月的营业收入和净利润同比连续下滑，其中营业收入分别下降17.32%和4.02%；净利润分别下降48.19%和237.51%，在同行业10家可比公司中排在最末尾，财务状况不言而喻。

   特别地，以华兰生物为例，该公司同样制作血液制品，产品与上海莱士相似。华兰生物2017和2018年1-9月营业收入增长率分别为22.22%和22.32%，净利润增长率分别为5.19%和22.69%。这样的营收和利润增速才是相对符合一个供不应求行业的特性。

   对于营业收入的持续下滑，上海莱士曾在2017年年报内提及为受“两票制”推进的影响及郑州莱士因停产改造而导致收入减少。然而笔者通过分析该上海莱士历年财务报表，认为其业绩下滑原因不是公司解释的那么简单。

   2、财务数据疑团

   早在2014年9月，公司曾经公告重大资产重组方案，具体为公司通过发行股份购买科锐金鼎、深圳莱士等持有的同路生物的股权，同时向不超过10名特定投资者配套募集资金最高6.6亿元。当年12月20日，上海莱士公告称公司重大资产重组事宜获得证监会核准，彼时为周六，证监会12月19日也就是在周五发布的核准文件；而就在12月24日，各中介机构即公告了关于上海莱士新增股份上市的文件，也就是说从收到证监会核准文件，到公司完成新增股份上市仅用了4日，其中2天还是非工作日，为何公司如此着急完成新股上市呢，笔者认为上海莱士是在抢12月31日这一节点，如果过了12月31日重组仍未完成的话，则此次并购重组的业绩承诺期为2015、2016和2017年，而若在12月31日前完成，则业绩承诺期为2014、2015和2016年：

   如今四年过去了，被并购的公司的业绩情况怎么样呢，笔者翻阅了上海莱士历年财务报告，发现如下有意思的事情：2014年承诺业绩不必说自然完成了，2015-2017年同路生物净利润分别为40,868.30万元、48,654.06万元和43,615.92万元。事实清楚的摆在眼前，如果以2014-2016年为业绩承诺期，此次并购重组已经完成了业绩承诺；而若承诺期为2015-2017年，则未能完成利润目标。而且更为玄妙的是，公司2017年业绩急转直下，由2016年的16.50亿元陡降至8.32亿元，基本上腰斩。

   我们来对公司2016-2017年数据做进一步分析，了解下2016-2017年财务数据的诡异之处：

   （1）2016、2017年，公司应收账款及应收票据分别较上年增长4.6亿元和1.1亿元，对应应收账款周转率为9.59和2.92，如果说2016年还可以勉强解释为因为营业收入增长导致的，那2017年在营收下滑近4亿元的背景下，公司应收反而进一步增加就说不通了；公司曾在年报中解释为放宽了客户信用期，诚然，放宽信用期会导致应收增大，但是信用期宽了，收入反而下降了，这就尴尬了；公司解释为“两票制”影响，然而与公司业务性质类似的华兰生物为何还能增长，血液制品目前为不饱和市场，收入下降这样明显违背了市场特征的情况出现实在诡异，更何况公司历年来是通过并购重组走外延式扩张的道路，一方面是并购扩张，另一方面反而是收入下滑，这情况着实诡异；

   （2）另一个令人生疑的会计科目是存货，2014-2015年，公司存货增长不太明显，2016年公司存货金额增加近9,000万元，2017年公司存货金额较上年更是直接增长3.5亿元，存货周转率也因此大幅下降；2015-2017年公司营业收入增长率分别为52.55%、15.54%和-17.13%；对应的营业成本增长率分别为57.34%、8.48%和-17.01%；同样地，将上述营收和成本增长与华兰生物对比，2015-2017年华兰生物营业收入增长率分别为18.36%、31.45%和22.41%；营业成本增长率分别为30.48%、23.36%和16.57%，华兰生物的增长相对比较均衡。那么问题来了，公司2016年营业成本仅增长8.48%，对应的2016年销售毛利率为63.74%，如果2016年营业成本增长率在10%左右，公司毛利率将降低2个百分点，届时公司的利润约降低4,000万元，极有可能导致公司承诺业绩无法实现。营业成本增长未与营业收入增长匹配，存货金额又突然增多，公司有没有可能是通过延后确认成本以提高利润呢？

   综上，在业绩承诺期内，公司究竟有没有提前确认收入、延后确认成本，以保证完成业绩承诺呢。然后在2017年提前确认的收入支撑不住业绩持续增长，导致业绩败退，2018年再借由投资股票巨额亏损的机会一举全额确认亏损，直接推倒重建，笔者认为该公司有此种倾向。

   三、“蛇吞象”式的收购仍难救股价

   在经历了长时间的停牌后，12月7日上海莱士股票复牌，公布的交易预案内显示上海莱士拟以发行股份方式购买GDS全部或部分股权和天诚德国100%股权。本次重组发行股份的发行对象为基立福及天诚德国股东。上海莱士2017年度经审计的资产总额为144.55亿元，根据上市公司与交易对方的初步谈判，GDS股权拟作价约50亿美元（按2018年9月30日央行外汇中间价，折合约343.96亿元人民币），本次收购GDS全部或部分股权，天诚德国100%股权拟作价约5.89亿欧元（按2018年9月30日央行外汇中间价，折合约47.18亿元人民币）。本次并购标的作价合计为391.14亿元，因此此次收购也被外界称为“蛇吞象”。然而即便抛出如此巨额并购，公司股价也未能有任何起色，不出意料的经历了一波跌停。

   标的资产估值这么高，其质量到底如何呢，交易所下发的重组问询函显示本次交易标的GDS为纳斯达克上市公司基立福的子公司，Biotest为法兰克福证券交易所的上市公司，其中基立福的盈利能力不错，但就目前公开数据，未能查询到其子公司GDS的盈利情况；而Biotest自2015年以来该公司一直处于亏损状态。   

   回到上海莱士本身，除了2017年以来公司业绩下滑及至亏损以外，公司还面临相当高的股权质押风险。公司公告显示的大股东质押统计如下：

   由上表可知，前五大股东质押比例均很高，比例分别为94.67%、99.40%、100.00%、99.79%和62.49%，而公司前五大股东占总股本的比例约为70%，也就是说公司70%的股份几乎全部质押出去了。下表为公司股份质押情况及质押以来股价下跌累计导致的盈亏情况：

   根据上表统计，质押方即便按照股价的30%办理质押贷款，中信证券预计浮亏也在16.73亿元，申万宏源预计浮亏8.40亿元，国泰君安预计浮亏4.79亿元。目前上海莱士股价那么低，政府为了维稳，是不允许金融机构强行平仓的，所以实际控制人应该不会变，倒霉的只能是这些质押了股票的金融机构，估计负责此次股权质押的证券公司负责人要寝食难安了。

   除了股权质押难题，巨额商誉也是悬在上海莱士头上的达摩克利斯之剑，最近一期财务报告显示，上海莱士商誉高达57亿元，占公司净资产的比例超过50%。

   总结：

   上市以来连续并购、非公开、股权激励，一系列的资本运作，当年公司的股价的确受益了，公司自上市以来累计从资本市场融资15.95亿元，累计分红仅为10.81亿元。从长远来看，与兢兢业业做实业的同业相比，这样在资本市场闪转腾挪真的好吗。

      以上仅为笔者通过市场公开披露信息进行的整理分析，如有错漏之处，欢迎批评指正。

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