全面注册制改革启动，科技风投创投开启新时代

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2018年11月，习近平总书记宣布设立科创板并试点注册制。随着科创板上市交易、创业板试点注册制、深交所主板和中小板正式合并、北交所成立并同步试点注册制等陆续推进，科技风投创投相关方参与资本市场的模式和深度发生了重大转变。今年3月，国务院工作报告再次官宣，要全面实行股票发行注册制，这是资本市场的一次重大变革。

为进一步抓住全面注册制改革的契机，有效盘活实体经济、风险投资，建议各地要完善自身金融生态和发展环境，推动科技风投创投提档升级，充分激发自主创新的活力。

注册制是指发行申请人依法将与证券发行有关的一切信息和资料公开，制成法律文件，送交给主管部门审查，主管机构只负责审查发行申请人提供的信息和资料是否履行了信息披露义务。发行审查机构只对注册文件做形式审查，不进行实质审查。对比原先核准制重视盈利能力等存量指标，注册制更看重企业未来的成长价值和发展前景等增量指标。

注册制试点以来，发行主体、一级市场、中介机构、二级市场等科技风投创投主要相关方参与资本市场的模式和深度均发生了重大转变，并取得了预期效果，为全面推进注册制改革奠定了基础。其中主要有六大变化：

在核准制下，受“具有持续盈利能力”等要求影响，大量国内优秀企业（如独角兽榜单等处于快速成长期的新经济企业）或因无法达到上市标准和“同股不同权”等相关制度、或因排队周期过长等，较难或需要较长时间才能在国内通过上市获得直接融资。

同时，在新股发行过程中，发行人、主承销商、投资者之间无法对等博弈，主承销商因多种原因时常抑制了新股发行价格，使得发行人募得的资金经常无法满足其融资需求。

因此，1995年（特别是2008年）以来，企业主体间接举债规模持续扩大，国内非金融企业杠杆率快速抬升。截至2020年12月底，国内非金融企业杠杆率已达160.7%，远高于美国（84.6%）、日本（115.6%）等发达经济体，债务压力较大，亟需全面转向降杠杆。

注册制试点以来，企业上市门槛降低，每月新股上市数量明显增加。同时，证券监管机构只对注册文件进行形式审查，不进行实质审查，上市效率大幅提升（如创业板试点注册制以来，IPO平均时间从500余天大幅降至300余天）。

此外，新股发行价格因基本面因素出现较大差异，且不再遵循23倍发行市盈率的限制，发行人的募资金额也得到大幅提升（如安徽铜冠铜箔在IPO中超募比例达198%）。

预计全面注册制施行后，A股IPO企业数量在中短期将持续迎来“大年”，更多亟需资金支持的中小市值公司能够从资本市场直接获取融资。资本市场服务实体经济和产业转型的效果将愈加明显，国内企业资产负债表也将得到改善。

在核准制下，因为退市制度不完善，许多丧失经营能力的公司还能继续挂在A股市场而保留所谓的“壳价值”，优质的公司因时常出现的“炒小炒差”现象而未能有超额收益，市场两极分化相对不强。2011年至今，上交所和深交所的退市率分别约为0.3%和0.1%，远低于国际各大交易所的同期水平（如伦交所、纳斯达克的退市率分别约为9.5%、7.6%）。

全面注册制施行后，在严格的市场监管和退市制度下，“壳资源”的价值将大幅下降，经营不善企业和“僵尸企业”则会被投资者抛弃，退市公司数量将大幅提升。随着大批发行人上市、大批已上市公司退市的发生，许多不那么优秀的上市公司在市场行情发生过程中陪跑概率较高，资源已经逐渐集中到少数优质上市公司。

1999年（特别是2015年“大众创业，万众创新”热潮）以来，在货币宽松的环境下，国内VC/PE行业取得了跨越式发展。但2017年底征信环境收紧后，VC/PE募资放缓使得初创企业仅在一级市场实现机构换手和估值不断提升的路径被打破，加之核准制下“具有持续盈利能力”等强制性要求，使得高成长的初创企业难以通过IPO审核，VC/PE整体退出率持续下滑至15%以下，不完善的退出机制已经开始阻碍早期投资的发展。

国内实体经济发展，尤其是初创期的实体型中小微企业的发展，离不开早期投资。因此，鉴于国内一级市场对IPO退出的执着（国内VC/PE投资的50%以上通过IPO退出），注册制改革成为完善早期投资退出机制的一个颇为重要抓手。

注册制试点以来，众多科技型企业（特别是来自一级市场“堰塞湖”的企业）得以通过IPO从资本市场获得了直接融资，风险投资退出率趋于回升。截至2022年1月，科创板（2019年7月以来）、创业板（2020年8月以来）分别新增上市企业383家、270家，科创板已成为A股IPO主力军（新股占比达35%）。

其中，2020年、2021年注册制试点下的上市公司数量及融资金额均占同期A股市场50％以上，资本市场对创新的支撑作用显著。预计全面注册制的实施，将更加有助于建立实体企业稳定的IPO预期，打通早期投资上市退出通道，提升早期投资的信心。

在核准制下，“具有持续盈利能力”等发行条件的制约，使得国内沪深300指数的市值结构以金融、工业、能源等盈利明显的板块为主，而这些传统部门已经从成长期逐步走向成熟，估值从2010年的27.2倍（TTM P/E）明显收缩到2021年的13.37倍（TTM P/E），使得A股市场难以出现持续上升行情。

注册制试点后，试点注册制上市门槛降低（允许未盈利企业、特殊股权结构企业、红筹企业上市），科技成长行业（含电子、医药生物、机械设备、计算机、电气设备等）、大消费领域（含农林牧渔、纺织服装、汽车、食品饮料等）等一级市场近5年内主导投资领域优质、高成长性、技术领先的科技创新企业大量上市，带动沪深300指数中信息技术、消费行业占比逐步提高，资本市场的股票供给行业结构一定程度上开始能够反映当前经济增长的特征，科技、资本、产业高水平循环格局开始形成。

预计随着全面注册制的实施，更多科技、生物医药等领域新经济公司上市将有望带动整个资本市场长期估值水平提升。

投行的项目定价以及承销能力将逐步成为其核心竞争力。在核准制下，项目过会与否取决于监管审核、发行价格也由监管指导，项目承揽重资源、承做偏流程化，投行定位为股票发行通道，企业为“发行批文”付费，承销通道议价能力弱。

注册制实施后，监管侧重形式审核，不对项目质量发表意见，如何确定发行时机、如何给出买卖双方满意的价格、能否发行成功，取决于投行的研究能力、定价能力、机构分销能力、资本实力，企业愿意为投行的专业能力付费。

全能型大投行、精品型中小投行多层次竞争格局开始形成。随着注册制的推行，股票上市和退市市场化，定价理顺和壳价值消失，企业融资不再以股份公开上市为目的，更多是基于产业需求、公司发展阶段和资金运用考虑。

因此，中金、中信等大型券商将因为在资本金实力、风险定价能力、机构客户布局上竞争优势突出，且行业集中度较高，会加强非IPO业务资源投入，逐步发展成为“为客户提供从资本孵化、股权融资、债权融资、并购重组和过桥贷款等一揽子服务”的大型全能金融服务商；中小券商开始转型为专注于某个行业、某个区域、某类服务的“小而精”的精品投行。

在核准制下，新股发行速度较慢，存量市场上的大量中小市值公司（即便是业绩堪忧）因整体行情的上涨而存在投机机会，持续吸引大量散户相继涌入。

2015年（特别是2019年注册制试点）后，新股上市速度明显加快，股票间的分化不断加大（少部分优质蓝筹股走出独立行情，但大多数股票出现下跌），散户持续流出态势明显。

预计全面注册制施行后，个股间的分化将进一步加剧、市场盈利空间将进一步压缩，一定程度上将会推动散户主动退出市场、吸引机构投资者（特别是全球配置的海外资金）主动加入市场，导致散户持仓占比以“每年主动下降1%以上、被动降低约2-3%”的速度降至40%以下（2027年）， “大投行”+“大资管”业务将逐渐得到显著提振。

全面注册制的推广实施，有助于完善国内直接融资渠道、建立实体企业稳定的IPO预期，对盘活实体经济、风险投资，促进科技、资本、产业高水平循环，具有重大意义。

今年1月17日，证监会2022年系统工作会议明确提出：要“以全面实行股票发行注册制为主线，深入推进资本市场改革”，全面注册制成为资本市场改革的重头戏、关键词。建议国内金融基础、创新能力较强的科技风投创投领先地区及时抓住机遇，采取重大行动，全面提升自身科技创新和新兴产业发展能级。

当前，领先地区均汇集了一批科技创新型企业、标杆性风险投资机构、行业领先的证券公司，整体风险投资产业氛围和规模能级领先全国。在注册制即将全面推广的档口，领先地区要充分发挥金融主体集聚优势，深化“金融聚力+资本驱动+产业融合”的创新发展模式，积极对接全球知名风险资本、私募股权等投资企业及总部到本地发展，推动完善创业投资和股权投资服务支持体系，推动加速“产业+资本”深度对接融合。

引导企业实现人才资本化、价值化。对于企业家而言，注册制下的资本市场在IPO大门打开后，企业能否持续吸引到并留下优秀的人才，是实现长期价值化发展的核心。真正优秀的人才往往需要的是长期股权价值，而股权价值的大前提是有市场化投资机构认可企业的长期资本价值。

因此，领先地区亟需出台相关政策，支持辖区优质企业积极获取国内外头部市场化投资机构的战略投资，培育一批可长期发展的企业。

推动风险投资机构形成价值投资能力。对于市场投资者而言，注册制下的资本市场除了资金端更为机构化以外，一二级市场的价值打通，也会倒逼机构投资者形成更为长期的价值投资逻辑。而价值投资逻辑的背后，是深入的产业投资，这就要求机构投资者深入研究产业、积极拓展产业内资源、尽可能多地为投资资产带去价值赋能。

因此，领先地区亟需鼓励成立公益性天使投资人联盟等平台组织，加快引导辖区VC/PE从“寻找关系、追逐各种关系资本”转向到“打造增值能力、拥有帮助企业成长的真正价值”，培育壮大具备金融工程、运营能力、公司治理能力的私募股权机构群体。

推动投行等中介机构回归到为企业长期价值成长服务。对于中介机构而言，资本市场注册制时代下的商业机会将会大增，但发行主体“全周期服务需求、特定深度服务需求”，对其业务能力提出更高要求、对其商业模式将产生颠覆式的影响。

因此，领先地区亟需打造一批提供资本孵化、股权融资、债权融资、并购重组、过桥贷款等一揽子服务的全方位金融服务商（大投行），以及一批在少量特定行业和领域具备很强估值定价和交易撮合竞争力的精品投行（中小投行），夯实本地专业型投行根基。

当前，中国已经历了生产要素驱动、以房地产和基建为代表的投资驱动阶段，正在向创新驱动阶段发展。而“大创新”需要更强的人力、更好的财力、更多的物力支持，鉴于“金融是国民经济发展的命脉”“资本市场在金融运行中具有牵一发而动全身的作用”，提升风险投资服务实体经济能力成为推动动能转换的重要抓手之一。

因此，领先地区需立足自身产业发展方向，坚持巩固壮大实体经济根基，引导风险投资重点支持本地优势先进制造业、与制造业深度融合的高端生产性服务业、高品质生活性服务业发展，提高核心企业融资能力和流动性管理水平，畅通和稳定上下游产业链条，加快构建实体经济、科技创新、现代金融协同发展的现代产业体系。

在中国的制度环境下，监管部门通过注册制改革，建立高效、富有深度和弹性的一级市场的政策目标和意愿，必须通过VC/PE、承销商等独立机构主动树立声誉、在行为中彰显声誉的作用，才能传导到发行企业和市场投资者。

因此，领先地区亟需构建一个认同、尊重、彰显VC/PE、承销商、发行企业、会计事务所、询价机构等组织和机构声誉的一级市场文化，严惩不重视声誉乃至造假的各类组织和机构（直至使其无法生存），推动构建“以自身信誉为重，以长远利益为价值导向”的价值观体系。