这是一篇蜗牛妹在2015年10月就写了的文章，辉山乳业（6863）在今早突然暴跌近九成，创下香港主板一个记录了。15分钟内，450亿市值灰飞烟灭。

这股价，当然不是被我写下来的，原因坐等公司停牌或澄清或看各群内剖解。希望本周经过美图和辉山后，大家充分意识到港股有风险，投资需谨慎。

另外一个问题想问下港交所：未来你们打算做啥事情，来避免这类事情的发生呢？公开流通股有多少，平时都是谁在炒，查起来应该不难吧？

以下是很久很久很久之前，博主对辉山乳业的一点点分析。

让你升那么多 被空头盯上了吧

今年的跌市之中，除了重口味的啪啪啪概念股坚挺外，乳品股辉山乳业（6863）一个不声不响，升了一倍之多，远远抛离恒指和整个行业。

历史上辉山的估值区间是6-16倍，现在估值飙升到38.97倍，行业平均才只有23.86倍。升的这么厉害，抓破了脑袋，发现只能用公司回购和主席增持来解释，那么下面问题来了，二级市场的小伙伴们会怎么看，怎么行动？

路透的统计显示，在过去三个月时间里，卖方分析师对辉山的评级出现了转折，卖出的声音开始越来越大。

如果纯粹是超买后股价和市场情绪的调整，倒也无可厚非。但一家生产乳制品的东北企业，毛利率近60%，在估值明显过高的情况下，大股东依然买买买，过去六个月中，持股比例从52%买到71.12%。就这几个数字，恍惚一下还以为是天合化工和汉能的合资公司呢。

看看辉山，做的是乳制品垂直业务，上游养牛，下游生产加工乳制品，低温液态奶、巴氏奶、酸奶、奶粉都有。更加独一无二的是，他们连自己家奶牛吃的饲料——苜蓿草——都是自己动手，丰衣足食。

这样独特的生产模式，带来的是于生物资产公平值调整前的业绩中，毛利率水平高得让人找不到形容词：

       1H2015  1H2014

辉山        57.6%    62.4%

现代牧业 32.8%    38.1%

蒙牛        31.9%    32.4%

自己找农场种饲料，以最大的善意解读，可以降低生产成本，并且从源头保持产品的质量；带着最大的怀疑眼光去看呢，饲料生产是产生损益，要记入报表的，那么这个数字就要扣仔细了。

比如，“于收获是按公平值减销售成本初始确认农产品产生的收益”，主要代表的就是苜蓿草的公平值变动，辣么，天苍苍地茫茫，以后做财务数据分析时，是不是还要请个植物学家，教教大家算植物的公平值呢？

奶牛、苜蓿草这些资产到底值多少钱？辉山是这么披露的：

截止2015年3月31日，整个辉山的利润才8.7亿，但是他的生物资产变动都是50亿级别的，同业的现代牧业虽然也有原奶公平值变动，但为啥人家的的生物资产公平值变动影响只有区区3.29亿呢？

让猴精猴精的二级市场小伙伴来看，生物资产调账什么，随随便便挤点出来，都有可能放到利润里，这个水分有多少，就要请教下四大出身的CFO了。

就乳制品行业，今年的市场共识是，今年国内原奶供给过剩，奶价没得涨了，现代牧业、辉山都没什么提价机会。已公布的乳制品企业半年报显示，行业整体需求弱，销量增速缓慢，平均售价下降约10%，导致毛利率也受到压缩。除非你相信辉山11月公布的4月至9月的业绩能够逆行业大趋势。

还有两个红灯信号。

一是，去年十一月刚从Frontera请来的外部执董，Mark Anthony Wilson在今年8月20号辞职了，理由是健康原因。

二是，街上的研究员都给出了1.1-1.5的白菜目标价，认为辉山的股价有50%的下跌空间。最气愤的是，辉山的上市保荐人德银（他们可是排在招股书的最左哦），自从今年四月份之后，就再也没有写过一篇关于辉山的报告了，当然蒙牛一送一红股什么，这位勤劳的德银分析员，报告写的还是很及时的，为啥捏。

还愿意点评辉山的券商，大和把辉山16至17财年核心每股盈利下调了20%，收入也下调了4%-11%，认为公司需要增加低毛利率的高温处理奶及饮品销量，令经营利润率下降。过去几个月辉山又花了16.8亿回购股份，预计2016财年的净负债将从36%上升到57%；而随Black-out Period到来，公司在10月结束回购的时候，也会是股价开始下跌的时候。建议大家卖卖卖。

瑞银就认为中国东北部的原奶产量正面临供应过剩问题，作为该地区最大的作业者，辉山在2014-15年间，花了110亿人民币扩展产能，但是辉山养的牛，预计在2016-17年就会上升53%，推动期内产量增加58%，但伊利今年可能会减少10%的当地牛奶采购。

更何况辉山出了东三省，品牌辨识度不高，要在江苏等地和蒙牛伊利直接竞争，感觉戏不大；婴儿配方奶粉短期也没有扭亏为盈的可能性。瑞银的意思是，生意不好做，明年没有看到啥upside了，所以直接给了个沽售的评级。

不过出来混肯定还是要有几把刷子的，9月24日，河北省局发布的《食品销售安全警示》中称，辉山乳液高钙奶被见撤出硫氰酸钠超标，提醒消费者退货。然后辉山回应称，被抽查的这批产品已经过期，并且还隐瞒了抽查结果一个月才发布。结果9月29号又检测了一次，然后安全警示就撤消了。效率绝对比阿里大战工商总局高啊。

所以怎么看辉山，是不是有做空的交易性机会呢？

如果你是散户，那基本上没你啥事了，没有put option。

如果你是long only，他们没明白的是，为啥估值这么高了，大股东还在买呢，完全没有道理，想不明白那就不想了。

如果你是long short策略，为啥隐隐有点碰到了汉能第二的赶脚，最关键是，完全不知道大股东想干嘛。那么只能看你的风险偏好，只要不是突然宣布个私有化回A股，现在这个时机算是空头的好朋友。