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摘要：

资产配置需要防范的风险：

银行委外涉及打新股专项资金撤出，可能会间接冲击alpha策略配置；

伪alpha策略,买小盘/空大盘，导致小盘高估值股票联动下跌；

期权Vega策略避险，因为期权和期指流动性不足，冲击期指。

市场化退市机制、做空机制将会自然使高估值股票得到矫正；

应该继续发展期指和期权市场，不要把避险工具变成风险来源。

从去年12月以来，刘主席打妖捉鬼引起了一些市场的震动。一时间民怨沸腾。这里我想结合市场，尝试剖析一下刘主席的行为。

股灾以后，市场上流行的几种现象：

1. 险资用万能险杠杆并购

2. 定增，资产重组，中概股回归

3. FOF作为新兴资产配置，在替代固定收益类的银行理财产品

4. 量化对冲，替代固定收益类的银行理财产品

5. FOF大量集中配置量化对冲，两种资产值重叠度大

6. 买小盘股空大盘股的假alpha策略盛行，导致小盘股绝对估值和相对于指数的估值越来越高

7. 打新股基金盛行，甚至银行资金介入，背后的底仓一般用alpha策略

事实上，刘主席从12月以来的政策一直在整顿险资并购、垃圾股重组、上市公司跨业假重组、定向增发、高送转等在国际市场闻所未闻、群魔乱舞的市场乱象 -- 我们的证券市场长时间就像一个沐猴而冠、野蛮低俗的暴发户。

险资用万能险杠杆并购，我们不再赘述，在以前的文章里已经指出其实质是险资用客户的资金做杠杆并购，但自身并不承担杠杆并购附带的融资风险和市场风险，险资和客户的收益/风险比极度不成比例。

第2点，实质是因为在A股我们没有退市机制，没有做空机制，也没有集体诉讼机制，外加地方政府保壳的政治力量，综合导致给业绩差的公司提供了巨大的政策套利空间。这一现象完全背离并撼动了价值投资者基础，导致劣币驱逐良币，越差的上市公司占有了越多的金融资源。长此以往，证券市场的资源配置功能无法落实，而沦落为可以出老千的赌场。徐翔的沦陷并不是个案，而是南橘北枳，土壤有毒的问题。

3、4、5、6点，其实是一条生物链上的上下游，虾米吃污泥，鱼吃虾，人吃鱼。如果污泥有毒或者重金属，那么人中毒发作只是早晚的事。

FOF，量化对冲和(伪)alpha策略三个资产重叠度极大，就像曹操把所有的船连起来，风险连通。据业内粗略估计，市场上的alpha策略中，大概有70%以上的产品是伪alpha策略：具体手法即加大市值因子的配置，买小盘股/空大盘股。比如买中证500/空上证50，买中证1000甚至更小/空中证500。这个策略因为从beta的角度大幅跨越了资产类别，其实并不是真正的alpha策略，而带有beta暴露，而且可能极大。

既然是假的，那么为什么最近几年创造了稳定的收益？

那是因为，当市场上的策略重叠，产品越来越多，这个策略上的资金无形中控制了小盘股的流动性，导致小盘股发生大部分时间内长期趋势稳定，而下行波动有限，绝对估值和相对于指数的越来越高的状况，偶尔还会发生把绩优股估值踩得越来越低的状况。

A股的市盈率到底是多少？

一些权威指数一般给的数据是12，但方法值得商榷 – 他们剔除了净利润为负的上市公司作为样本。为了保证数据的科学性，我们的统计样本包含了净利润为负数的股票，我们计算的平均市盈率=3061家上市公司市值总和/3061家上市公司净利润总和。实际P/E为21.2。如果剔除16家银行，平均市盈率为37.7。市盈率超过50或为负的公司个数为1946，占上市公司数63.6%。当然，市盈率并不是唯一的股票估值体系，还需要配合其他指标。以下数字读者见仁见智，仅供参考。

表一：A股市盈率分布，时间2017年1月

表二：常用指数市盈率统计，时间2017年1月

那么既然是伪科学，为什么市场得不到矫正呢？

那是因为在A股我们没有退市机制，没有做空机制，也没有集体诉讼机制，外加地方政府保壳的政治力量，综合导致业绩差的公司，尤其盘子小的公司提供了巨大的政策套利空间。在欧美，由于这些漏洞都已经被堵上，所以伪alpha根本无法生存。事实上连真alpha策略的业绩也无法保证。

表一：国外知名基金的市场中性策略最大回撤54%，夏普比率小于1

表二：样本中最大回撤大于20%的占50%，夏普比率低于1的占90%，夏普比率低于0.5的占30%

为什么真alpha策略在国外健全机制下也无法提供稳定的alpha呢？

我个人认为，真的alpha策略逻辑其实也有问题。因为基本逻辑就是买入一只股票，计算和指数的beta，但后做空指数，并按照beta或市值对齐。然而最致命的问题是，每只股票相对于它对应指数的各个周期的beta是变化的，有时长期beta低，那么当下买入这只股票到底是剥离的长期beta还是短期beta呢？这里虽然表面做了完美的对冲，但实际上引入了更多的风险，因为预测今天剥离的beta是长期的还是短期跟预测股票今后涨跌的概率一样困难，甚至更困难– 交易系统越复杂，越会引入更多的风险因素。

银行委外的打新资金如果快速撤出，也会是一种风险

新股的毫不费力的暴利资本游戏导致各路资金入场逐鹿。为了打新，资金背后一般需要波动略小的alpha策略支持。现在银行清理委外，需要注意防范可能会导致alpha策略加速平仓的风险，而其中占大多数的伪alpha策略可能会加速踩踏过程。

期权Vega策略也许是另一颗核弹

去年以来贯穿全年的经济维稳政策在经济和股市都修出了L形形态。这种简单的形态导致市场上大量的期权套利策略其实是Vega策略：即不断卖空短期Put。但因为当前衍生品市场受到政策监管，期指和期权流动性低。一旦指数下行波动放大，Vega策略来不及在期权市场平仓，而被迫进入期指市场做空期指避险；叠加期指市场的低流动性，届时将会出现向下踩踏事件。

在此我们呼吁监管层继续发展衍生品市场，增加期指和期权的流动性，否则会把天然的避险工具变成风险核心。

A股的伪alpha策略, 期权Vega策略和2015杠杆牛、新疆德隆、汉能薄膜、LTCM、麦道夫庞氏骗局异曲同工

伪alpha策略控制并垄断了大量的股票流动性，导致小盘股价格长期在绝对角度和相对角度偏离内在价值，这个现象的本质其实就是2015年杠杆牛市再现，已经具备了beta杠杆，资金杠杆，资产低流动性，策略高度重叠，估值极度偏离基本面。这种模式根本不具备长期持有的基础，像2015年A股一样雪崩只是时间问题。

具备这些特征的资产还有美国房地产/次债，LTCM，新疆德隆，汉能薄膜。早在2015年4月，我们已经指出A股不跌则以，一跌就会因失去流动性而连续跌停。

所以当前的银行、FOF、量化对冲、伪alpha策略的生态链金融资产配置其实是一个不知在何时会起飞的黑天鹅。在当前的时间，在未来极有可能加速IPO，落实退市机制等赏善罚恶的市场化机制（会逐级引爆现在的金融核弹）之前，刘主席高喊捉鬼，其实是提前引导资金离开高风险资产，为金融市场拆弹。

投资之路没有捷径，所有这些上述低流动性和低回撤的资产，时间拉得足够长的话，都是类似麦道夫的庞氏骗局，只不过在风险爆发前，风险被隐瞒或忽视而已。投资者过度追求配置低回撤的资产，可能会逼得投资基金人为制造类似庞氏骗局的泡沫。真正的鬼不是某个人或某个策略，其实真正的鬼在每个投资者的心中 -- 脱离现实的高收益/风险比 -- 即使投资大师索罗斯和巴菲特也做不到。当今最大的对冲基金桥水赖以成名的全天候策略，从设计之初，也只是目标收益10%，预期风险10-12%的夏普比率略低于1（实际也低于1）的资产而已。

本文的目的不是否定某个人或某个策略，相反我认为量化策略是资产多元化配置的必需品。但落实策略多元化，我们需要一个健康的市场体制，能够保证多空充分博弈，实现市场价值发现的功能，而不是因为资产荒，策略高度重叠，间接操纵出来一个低回撤的金融庞氏骗局。我们再次呼吁投资者回归理性，着眼于长期的价值投资，不要用不切实际的业绩曲线预期逼得投资行业急功近利，铤而走险。

新疆德隆：背后资金通过操纵股票流动性控制下行波动

LTCM业绩图

美国房价席勒指数

汉能薄膜：股票长期低流动性，低波动

2015年杠杆牛

LTCM和麦道夫的业绩