【原创】从辉山乳业，中国宏桥做空案谈法制监管 （二）
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三、做空投研和投行研发部门的对比
做空投研的股票研究、推荐和交易，其实和投行的研究、投行和自营业务本质一样。然而由于监管漏洞，或文化背景不同，二者却受到了天壤之别的监管：
做空投研类似行为在美国不需要证券咨询、基金/财富管理和投行牌照（但在英国、欧洲、香港、大陆必需）；投行必需。
做空投研类似业务在美国、香港不受法律监管（但在英国、欧洲被严格监管）；投行必需。
投行自营、投行和研发业务在全球受到严格的监管。三个部门之间要设立防火墙(Chinese Wall)。研发部门如果主动给外部投资者推荐自营的持仓或投行部门的业务，会受到严厉的处罚。
在美国，投行受到NASD Rule 2711， NYSE Rule 472和Global Research Settlement的严厉约束：
Rule 2711 保证投研报告的独立性，
Rule 2711 负责管理利益冲突，包括投研分析师和投行部门人员的利益冲突
NASD Rule 2711 严禁投研分析师被投行部门人员监事或控制。
NASD Rule 2711 要求投行报告和研发部门报告业务线隔离。 投行业务不能影响投研分析师的收入。
投行部门人员不得在研发部门公开发布报告前阅读报告，除非为了印证信息或检查利益冲突。
Rule 2711 严禁投研分析师和投行业务客户交流。包括以下情况：为了招揽投行业务的的业务接洽，涉及投行交易的路演; 在投行业务人员或涉及投行交易业务的公司管理层在场的情况下与客户交流。
Rule 2711 禁止投行部门使用研发部门报告帮助销售，市场或与既有和在开发的、涉及投行交易业务的客户交流。
Global Research Settlement要求投行研发和投行部门物理隔离。
Global Research Settlement 严禁投行部门参与投研部门决策。
投研监督委员会要审阅研报的评级、目标位和质量，以及要特定披露可能存在的利益冲突。
但是以上这些严厉的监管，在美国实际案例中，目前还未对做空投研适用。后者一直受言论自由保护。这个漏洞给了这些小型组织很大的灰色地带为自己谋利。我曾就这个问题向美国证监会咨询，他们的回复（见下方附图）是：
浑水和香椽确实看起来是投资者简报。一般来说，投资简报必须在美国证监会备案，如果它符合投资顾问的特征。根据美国1940年的《投资顾问法案第202(a)(11)条》：投资顾问被定义为一个公司或个人(1)以获得报酬为目的；（2）从事经营以下业务：（3）提供建议，推荐，发布报告或提供证券分析，无论直接或间接通过发表文章。根据最高法院《Lowe v. SEC, 472 US 181 (1985)）》解释，上述法案不适用于合法的报纸、新闻杂志、以及日常传播的商业或金融刊物。
此外，根据1933的《证券法 17 (b) 条证监会反兜售法》投资简报必须披露 "兜售" 或推荐特定证券所收到的任何付款。 针对推荐股票收取款项并不不违法, 但联邦证券法要求投资简报披露支付者, 支付金额, 以及付款类型 (如现金, 证券, 或其他有价物品)
从美国证监会的解释可以看出，只要做空投研不直接为研报收取报酬，确实还有法律漏洞可钻。但我对这部1940年的《投顾法》的效率表示怀疑。
在欧洲，由于严厉的法律监管，几乎没给类似做空投研的组织任何政策套利空间。在此我们提请中国证监会和香港证监会参照欧洲的标准，保持金融市场的严肃性和公平性。
解决方案：
允许机构发布做空报告，但必须取得客户所在地的证券咨询牌照，而且只能定向发送给合格投资者。比如做空辉山乳业，如果有大陆或香港投资者根据报告行动，而浑水在香港和大陆没有证券咨询资格，应判违法。
参照投行卖方研发和自营交易的监管常规。定义先建仓，后发布公开报告的行为为违法：证券操纵和欺诈。
如果在先建仓，后发报告的行为中使用了期权，目的是既操纵价格，也操纵时间，应该罪加一等。如果使用了价外期权，或接近到期日的期权，应该根据价外或接近到期日的程度，增加量刑。
如果涉及大盘股，指数，国债，外汇等高流动性资产，可以略微放宽，但禁止发完报告短期内平仓的行为。如果在发布报告后短期内平仓，应判证券操纵和欺诈。
美国证监会回复的解释：
表格一：做空投研和DSB，维权投资者，投行的对比
四、做空投研和高频晃骗的对比
无论做多与做空，先建仓，后发报告，这种行为无论对专业的对冲基金还是投行都是违法行为。因为无论报告内容的准确性，这种行为都是为了通过操纵其他投资大众一致行动，从而推动股价向有利于自己的方向变动。
我个人认为应该把 -- 先建仓，后发报告，尤其在报告发布后，利用报告对股价的冲击，短期内（例如1-5天之内）快速关仓 – 定性为证券操纵或欺诈；这与高频交易领域的晃骗晃骗（spoofing）本质上是同一种手法 — 即诱导市场上其他参与者向有利于自己的方向行动。与高频交易的spoofing相同，它们同属违法。我们先看一下操纵和晃骗的定义：
操纵定义：根据美国证监会："操纵是故意地, 旨在通过控制或人为地影响证券市场来欺骗投资者的行为。操纵可涉及众多影响证券供求关系的技术（Manipulation is intentional conduct designed to deceive investors by controlling or artificially affecting the market for a security. Manipulation can involve a number of techniques to affect the supply of, or demand for, a stock.）"
2015年1月，美国证监会定义晃骗为策划一个有利可图的市场操纵，该计划依赖于“分层”，即交易员提交交易指令完全出于欺骗其他人去买或卖在美国市场公开交易的股票，人为的夸大或压低价格(with orchestrating a lucrative market manipulation scheme that relied on “layering” in which a trader places orders solely to trick others into buying or selling U.S. publicly traded stocks at artificially inflated or depressed prices.)”
2015年4月，CFTC商品期货交易委员会： 晃骗是一种破坏性的算法交易，交易员用它来领先其他市场参与者，从而操纵市场。(a disruptive algorithmic trading entity employed by traders to outpace other market participants and to manipulate commodity markets.)
2015年4月，美国司法部："晃骗的动机是欺骗其他市场参与者并操纵金融产品价格（The purpose of these bogus orders is to trick other market participants and manipulate the product's market price.）"
2014年，澳大利亚证监会定义为"提交一个真正意图方向的交易指令，并在另一方向在不同的价位提交多个指令来给买/卖施加压力，诱骗对手盘上当达到使自己真正意图方向的指令成交，然后快速撤销在另一方向的挂单。（submitting a genuine order on one side of the book and multiple orders at different prices on the other side of the book to give the impression of substantial supply/demand, with a view to sucking in other orders to hit the genuine order. After the genuine order trades, the multiple orders on the other side are rapidly withdrawn.）"
2012，瑞典证监会定义"一种为了操纵/影响金融工具价格的下单策略，例如同时下买卖单（a strategy of placing orders that is intended to manipulate the price of an instrument, for example through a combination of buy and sell orders.）"
我们回头分析前面Alfred Little (AL)/希尔威矿业案例。
首先AL没有在加拿大取得证券咨询牌照，只是一个博客。
AL是假名，假年龄，假从业经历。
AL通过伪造35年投资经验和独立第三方行业专家的意见，来增加自己报告的可信度。
AL真名Jon Richard Carnes，而且实际控制了一家对冲基金，在以AL名义发做空报告前已经通过买入看跌期权（一种激进的做空手法，高杆杠，不但赌方向，而且赌时间）。AL和Carnes之间存在严重的利益冲突。
他的看跌期权2011年9月17日到期，如果不继续加速下跌，期权可能于到期日大幅贬值，甚至亏损100% -- 有明显的操纵股价和时间的动机。
2011/9/14以AL发布伪造数据和信息看空报告，说希尔威矿业有虚假财务数据。
另一家提前建仓了的做空机构在社交媒体公开传播Alfred Little的做空报告。
报告导致股价大幅下跌20%。Carnes于第二天关掉空仓，获利280万美金。
我们认为，本着公平、公开的原则，Carnes已经严重违法，和晃骗原理一样，欺诈投资者卖出或做空股票，达到使自己看跌期权快速盈利并退出（用于用更低价买回希尔威矿业股票）的目的 – 实质上和晃骗一样（在卖出价挂大量卖单，为了压低现价而在更低位买入），他真正的意图是更低价的买入，利益上和作空报告的读者完全对立。
解决方案：把关联方先建仓，后发报告的行为和高频晃骗一视同仁，定性为欺诈。允许机构或个人做空，但不能既发布卖方研究，又做买方参与交易，尤其是中小盘股。一旦发现提前建仓，后发研发报告的行为，应判违法 – 和投行/自营监管同等待遇。
表格二：做空投研和高频晃骗的对比
五、 做空投研和内幕交易对比
国内投资者对光大证券70亿乌龙指事件并不陌生：在操作失误导致指数暴涨后，光大证券自营迅速翻成空仓在指数回落后反而获利。这种隐瞒股市飙升不是因为真实利好的形成构成了内幕交易，因为他们知道事件被公开揭露后，股市回落的概率大，所以才转成净空头。
在美国国家经济研究局(NBER)研究《How Constraining Are Limits to Arbitrage? Evidence from a Recent Financial Innovation（约束是如何限制套利？-- 新进金融创新中发现的证据）》中，纽约大学的Alexander Ljungqvist和新加坡国立大学的Wenlan Qian从行为金融学研究了做空投研的技巧，认为他们先开空仓、后发报告，尤其发布报告可以使市场上投资者同步行动 -- 空头开仓和多头平仓，优化了价格发现的效率，是一种金融工具创新，解决了中小型基金投研成本高，融券费用高，资金小、难以对抗错误定价的趋势的困难。
Ljungqvist和Qian认为这些做空投研矫正了市场的错误，使市场更好。我们严重质疑：因为他们错误地以为过度上涨是错误定价，却忽略了过度下跌也可能是错误定价；且不论在当今的市场中，没有任何一种投资理论可以证明自己发现了正确的价值（我同意索罗斯认为市场价格永远偏离内在价值）。即使Ljungqvist和Qian的看法是正确的，但他们却忽略了投资者的法律风险和道德风险。他们甚至在报告里引用了Carnes攻击希尔威矿业中英文报告的不同为上市公司欺诈案例，而忽略了Carnes恶意伪造证据的事实。这也是为什么我一贯的反对金融业过度强调或神话数学和量化，而忽略人文或社会 – 长此以往，可能会培养出大量高效的、僵化的、以利益为核心的、罔顾人类道德和法律的赚钱机器。
但是他们的一些研究数据非常有趣，恰恰给我们的观点提供了佐证。他们统计了2006-20011年间，17家做空投研的332份报告，涉及113只股票，其中69只股票有期权。
Ljungqvist和Qian发现：（以下图片横轴为时间轴，0=发布做空报告时间）
在发布报告前几天，股票波动放大。（突击建空仓的结果之一。)
在发布报告前几天，股票交易换手率放大。（突击建空仓的结果之一。）
在发布报告前，融券交易量上升。尤其在报告发布前一天，空头交易会比日常上升66%。虽然绝对值小，平均占0.48%股本，如果用做空标的的市值均值9.6亿美金，折合461万美金。（突击建空仓的结果之一。）
报告发布前一天，融券成本明显上升。（突击建空仓的结果之一。）发布日，融券成本升52%，升幅一直到238%在第60天。
报告发布前，看跌期权的交易量上升。（突击建空仓的结果之一。）
报告发布前，由于波动性上涨，买入看跌期权的成本上升（图a）。 在发布前3天，买入看跌期权比买入看涨期权的成本涨得快（图b）。而一旦发布完报告，看跌期权涨速极快（图c）。（突击建空仓的结果之一。）
为了研究做空投研的报告“可信度”对未来业绩的贡献度，Ljungqvist和Qian构建了一套打分系统：统记回溯前3个月内由第三方的美国也更科学些证监会、法务部或交易所确认的报告的3个月累计业绩的均值进行滚动。他们把332份报告分成高分组和低分组低2类。高分组在做空标的首次报告首日会领先市场下跌12.5%，低分组领先市场下跌4.5%。如果计入做空投研的后续跟踪报告（可以是不同机构后发），发布日得分分别为5.8%和2.1%。成交换手率有相似的关系，在发布日，高分组换手率远高于低分组。（此处数据有些不清晰，因为报告前文提到只有25%的公司被证监会、法务部或交易所以欺诈调查。这里的数据样本过滤后，不知道只含被调查公司股票还是以投研机构前期的得分覆盖他后面所有的报告。按他们提到332份报告的数量，我们估计后者可能性大些，也更科学些；否则有过度拟合的偏差。）
假如在报告发布前5天建仓，高分组的仓位比低分组更加快速地导致标的价格向报告目标移动。如果使用卖空并持有策略，扣掉融券费用，高分组平均在第60天获利16.2%，低分组11.4%。（这个数据可以被用来证明得分率可以影响未来做空标的的股价，那么发布报告的时间和提前开立的空仓其实构成了内幕交易。）
Ljungqvist和Qian按照做空的论据是来自一手获得的不为人知的消息（例如照片，视频，录音等）和对公开信息的二次处理。在报告日，一手资料类平均获利10.2%，二次处理类仅获得1.7%。
一手资料类在报告60天后平均获利22%。二次处理类低于10%，收益不明显。
注意：作者在此处谴责高级投资者仅依靠二次处理公开信息很难发现被高估的股票，犯了一个严重的错误，即股价下跌一定证明前期被高估，或股票价格反映了内在价值。这2套体系在目前都无法被证明正确 -- 我们用香椽在2012年用低质量的荒诞报告攻击奇虎360一样造成了股价巨大的震动，以及在中概股下跌后大量的公司快速被管理层收购这2个案例直接反驳。
做空投研的报告“可信度”或得分高低客观上是其他投资者的认知偏差，但做空投研在网站明显位置秀历史业绩，而且在报告公布前快速建仓，甚至使用期权和他们自己可以掌握报告公布的时间综合构成了内部交易的要素，客观上利用投资者心理偏差或信息不透明获利，与光大乌龙指后翻空获利构成内幕交易案的本质相同。
讽刺的是Alfred Little把涉及报告回测收益能力的数据挂在自己的博客上，为了证明这些高胜率能证明自己是无辜的。
解决方案：
无论报告是否客观公正，先建仓，后发报告的行为都应该归入内幕交易。因为发布者目的是为了冲击市场，制造股价波动，为自己的反向指令提供方便。这和光大证券在自营乌龙指失误导致指数暴涨，未对市场公布，立即通过反手做空获利，被定性为内幕交易本质一样。
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