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来源：法国电影 L'Illusioniste海报

今年的资本市场波澜壮阔，尤其美股一个月30%跌幅抹去Trump任期内所有股市“政绩”，再用2个月SP500几乎收复失地，Nasdaq甚至创新高。

但从最近的美股反弹中，我们看到无论宏观调控，价格形态，估值体系，市场结构都已经发生了很大变化 —— 美股已经显著地开始“A股化”。具体特征表现为：

• 价格和基本面严重背离，市场失去资源配置功能；

• 好像有一支隐形平准基金操纵市场，同时逼空和破坏相关性；

• 利好消息配合托市；
  

• 成交量表面高，实际流通性差；

• 股票和资产间相关性极高；
  

• 散户参与度高，散户短期内显著跑赢专业机构；

• 高频割散户韭菜；

• 做庄手法严重；
  

• 大股东增发新股、垃圾债、减持割韭菜。

与此同时，中国的宏观调控今年可圈可点，纠错能力强；尤其配合证券市场的战略地位提高和改革。2020年全球乱象中，仿佛看到A股市场未来的希望（不是涨跌幅，是资源配置功能）。

价格和基本面严重背离

我一向认为，美国之所以称霸世界，除了科技、军事、能源、粮食霸权，最重要的还有金融霸权，与其他优势相辅相成。金融霸权除了得益于美元的铸币税，还有就是美国资本市场高效的定价机制。

资本市场高效的定价机制有得益于价格与基本面保持一定的相关度，从而引导市场发现价值，孵化出更多更好的企业。

注意，我们此处说的价格和价值不是简单的市盈率、成长、价值概念。我个人认为，成长股应该是广义价值投资范畴。每个行业有不同的定价体系，工业股的定价模型不适用于科技股，科技股的定价模型不适用于网络股。AQR前一段时间撰文说，价值投资已死，言过其实。首先量化很难复制价值投资。后者需要精耕细作，理解宏观、微观、企业家，需要人工决策。根据P/B, P/E和销售增长这些简单指标粗暴地划分成长与价值，这个方法也许早已过时。这个问题不在本篇讨论范围之内。

此处我们说的价格和价值严重偏离，主要是指——从宏观（不是具体微观）的角度，财务状况差的公司在二季度反弹中享受了高估值和更大的涨幅，财务状况较好的公司反而跑输。

比如服装零售商GAP欠美国最大的购物中心地主SPG 7000万美金房租不还，典型代表美国商业，商业地产受到疫情严重冲击，2只股票却同时最高反弹160%和126%。注意，这2只股票都是SP500里的权重股，不是Russell2000里的阿猫阿狗。法国从5.11解封后，GAP在巴黎市中心所有店到目前仍然是每周只营业2天。反弹幅度大，部分可能因为一季度超跌，情绪修复或技术反弹，风格反转... 但如此巨幅的反弹，完全忽略了企业自身的财务状况和宏观风险（疫情、居民低收入、高储蓄...）。

GAP拖欠房租，并不是个别现象。包括Starbucks在内的诸多餐饮、零售巨头都已经拒付房租——甚至提议未来一年拒绝支付房租。据CNN报道，美国有25000家零售商已经计划在今年宣布永久性破产。

GAP，SPG这种股票，可能不同投资流派间还有争议。

Hertz和瑞幸咖啡可以无任何争议地证明，美股过度投机，已经严重丧失资产配置的功能。Hertz在向法院申请破产以后，股票还从最低0.4上涨到6.25 —— 涨幅15倍多。瑞幸咖啡在严重做假账，面临集体诉讼和被摘牌的风险下，股票从最低1.33反弹到3.7。

从历史数据看，美国历史上从未出现过企业利润下滑，利润率下滑，股价却反向上涨的形态。究其根本原因，应该是：

美联储这次放水幅度和速度超过历史上任何一次，2个月，放了2万多亿美元相当于美国GDP10%的水出来，导致债券和货币收益率降低，提高了投资者风险偏好；

美联储历史上放水的成功，把投资者训练成巴甫洛夫的狗，看到放水就流口水。

我们相信，从长远看，疫情的冲击大概率把是短期偶然现象，远期会修复。但在1-2年内全面恢复的可能较小，而且1季度的股市下跌不单纯由于疫情 —— 我们以前分析过，更多的是疫情提前引爆了过去央行货币泛滥导致的金融危机。

美国防疫不力，宏观经济政策却用力过猛，导致市场失去优胜劣汰的功能，给劣质企业和掌握金融和社会资源的富人输送利益，加大贫富差距分化，和僵尸企业的比例。这为未来埋下了更大隐患。

隐形平准基金操纵市场？

我们在近期美股交易中，感觉到好像有一支掌握了巨大资金优势和投资者交易行为底层大数据优势的隐形平准基金操纵市场，通过同时逼空和破坏股票间相关性，来加强逼空的效果。

明面上，美联储已经把债市的救市任务给了BlackRock。

但在结构更复杂的股市，我们也感觉到有类似2015-2017年A股的市场干预。2015年A股泡沫破裂后，股票市场发生了极度的流动性缺失。由于杠杆盘平仓和没有对手盘，导致股票自由落体下跌。美股今年一季度也是类似的场景。只不过杠杆主要发生在边际效应（ETF和共同基金、对冲基金高度持仓）。

当年A股的市场结构：多头急于平仓，泡沫破裂后，无论从基本面还是技术面看空（看空没有任何政治错误。恶意做多也是作恶。戳破股票泡沫也是价值投资）的共识高度一致。大量的市场中性基金买小盘，空大盘，叠加定增和市值管理等各路妖魔鬼怪的风格趋同交易，导致小盘股极度高估值。在之后的反弹中，我们不断看到在大盘股以及期指IH，IF上的逼空行为和低估值的大盘股价值回归，驱动股市回升。

在二季度的美股反弹中，我们看到了类似的动作 —— 不同点是，A股当年是价值回归，有利于价值投资；美国二季度是技术面均值回归和歪曲价格，偏离价值。经过一季度疫情洗礼，美股中资产负债表差，财务杠杆高的企业大幅下跌，跑输指数；资产负债表较好，财务杠杆较低的企业跑赢指数，甚至上涨。几乎每次大盘在利好消息刺激跳空上涨的同时，越垃圾的股票，涨幅越大 —— 其客观上，同时造成了对空头的逼空效果，以及对类似在质量因子暴露的多空对冲基金逼空，因为空头反弹速度远超多头，逼迫股票多空对冲基金平仓，从而进一步推高指数反弹速度，并在技术面巩固了趋势。

从下图，我们清晰地看到Russell2000中垃圾股跑赢指数。

数据来源：Charles Schwab, Bloomberg

与此同时，美国的申请破产企业大幅增长，创历史新高。

利好消息在技术位逼空托市

上面提到的技术性逼空，还不只是全部。二季度还有一大特色是，每逢股市技术面向下突破的临界点，都会有疫情改善（学界大量存疑），疫苗，放水的利好，形成逼空效果。

关于Gilead的疫苗对治疗新冠肺炎低效，中国早有研究报告证明。但美国政府一再发布其有效的新闻。其间，WHO也证明Gilead的方案帮助不大，美国政府还是继续发布相反的舆论。后面Moderna的疫苗研究成果也非常早熟，没有任何实际数据佐证其对控制疫情有效。但这类消息几乎每次都在SP500即将跌破趋势线的时候发布。

另外还有美联储放水，财政刺激，购买垃圾债，基建刺激等利好信息，也有类似特征。感兴趣的读者可以自行拿新闻对照，我们不再赘述。

本周美股连续下跌，市场人士已经不敢看空。很多策略师和交易员都调侃，第二天也许疫苗或者Fed会出利好。下图中，疫苗股的向上跳空，基本对应了美国的信息操纵和股指技术关键位。

成交量表面高，实际流通性差

很多投资者容易混淆成交活跃度与流通性的区别。这是两个不同的概念。

虽然反弹中，很多股票成交量放大，但是bid/ask价差并未同比例收敛，反而有放大趋势。

从上面的日线图，我们看到SP500指数下跌和反弹中，都是频繁跳空高开、低开，价格连续性差。也证明股票流动性严重下降。

这种情况在美股并不常见，但在A股由于缺少T+0，做空机制和涨跌停板限制，反而很常见。

之所以出现这种现象，我们认为一个主要原因是反弹过程中，散户参与度远高于历史上统计。

散户参与度高，散户短期内显著跑赢专业机构

二季度的由央行流动性驱动的美股鸡犬升天式的反弹，吸引了大量的散户参与。据13D报道，1季度，网络券商Robinhood客户增长30% (1千万到1300万), APP使用率增长600%。Charles Schwab客户增长58%，TD Ameritrade +149%，ETrade +169%.

另外，据美国各大券商统计数据，散户的持仓在二季度显著跑赢对冲基金。

讽刺的是，在媒体大肆宣扬这些散户的成功，甚至有人公开说Buffett是“idiot”的时候，市场反转了。

Stanley Druckenmiller曾在5月初看空美股市，认为过度高估，但在6月初出来检讨：股市反弹以来只盈利了3%（还是在他多头重仓FANG的情况下）市场教会了他谦逊。但他“道歉”第二天，美股开始反转。

反弹主力不是散户，也不是CTA

目前，券商、媒大多把散户和CTA基金定位为2季度美股反弹的主力。但我们认为这个观点是错的。

因为散户和CTA基金的交易逻辑大都比较简单，在他们为主力作用于市场的时候，可能会加强市场的方向和波动，但不会精确地、频繁地同时出现市场被逼空式反弹和高质量/低质量同时反转的现象。

这次反弹中的市场结构非常精细，像我们上面认为的一样，好像有一只看不见的手，资金量庞大，而且同时懂量化基金和对冲基金的策略和行为，并掌握了所有投资者持仓分布，从而达到同时挤压方向型和对冲型交易者，达到四两拨千斤的效果。

散户可能是美股反弹的助推器，但绝对不是主力。

0/低费率券商给高频导流散户割韭菜

我认为，除了散户之外，另一个推动反弹的是高频做市商。

由于散户交易执行水平较低，追涨杀跌，这给了高频做市商很大的定价权，理论上可以通过拉宽bid/ask，并适度地在灰色地带“适当地、合法地助推”，相对降低股票流动性，但加强股票运动的方向，提高股票的波动率。

如果我们的推理成立，高频做市商可能主观上没有影响价格的动机，但在散户活跃的市场，但客观上起到了助推器的作用。

仅第一季度，美国最大的3家网络券商，通过给高频做市商导流，就实现3亿美元的收入。以Robinhood为例，43%交易流量导给Citadel Securities, 7.4% Virtu, 2.4% TwoSigma Securities。注意，这里引用的数据与我们上文的交易行为推测无任何关系。

数据来源：TheBlock

做庄手法严重

前文我们说，“好像有一只看不见的手，资金量庞大，而且掌握了所有投资者持仓分布，从而达到同时挤压方向型和对冲型交易者”，这种是比较高级、精细的坐庄，需要同时懂量化投资和多空对冲。

与此同时，我们观测到只有在野蛮A股才惯有的江湖功夫 —— 拉权重股，掩护大部队出货。这种手法在A并不新鲜，我们经常在行情尾声看到权重股或龙头股爆拉，虾兵蟹将纷纷出货的现象——实际是类似变魔术的障眼法，声东击西，稳住指数，温水煮青蛙，让后知后觉者变成接盘侠。我从2005年开始交易美股，这种景象我印象里只有2-3次。但这次尤其频繁和激烈：FANG+推动NASDAQ100屡创新高，但SP500, SP500等权指数早已疲弱不堪 —— 除了互联网、科技股，大部分行业股票已经提前出货。

大股东增发新股、垃圾债、减持割韭菜

美国近期，伴随着融资利率降低，僵尸企业的比例提高，可转债和垃圾债发行同时创历史新高。究其原因，还是央行过度放水，导致了市场失去资源配置功能。

来源：Bloomberg

连前文中，我们说的已经宣布破产的Hertz在宣布破产后，股票大幅反弹是时，都急不可耐地推出10亿美元新股增发计划割韭菜 —— 是否似曾相识？

我们在17年的文章《可转债和打新“制度套利”会引发股市系统性风险，尤其中小盘》已经预测过，这种大股东的无风险套利式的割韭菜行为，实际相当于做空自己的股票，会加速的校正股价回归基本面。

综上，我们认为，在央行流动性泛滥大背景下，美股已经沦为缺乏市场资源配置功能，缺乏优胜劣汰功能，类似A股前期的垃圾股鸡犬升天，做庄行为普遍，大股东割韭菜盛行的饕餮盛宴。市场的博弈成分短期内超过了价值定价体系。

但随着美股大股东割韭菜行为的扩散，美股价格重回价值体系也许可期。

我们更加衷心希望

A股市场继续深化改革，

优化资产定价功能，

从而市场化保护投资者权益，

为和美帝金融竞争，

配套科技竞争添砖加瓦。

（完）

来源：法国电影 L'Illusioniste 剧照