一、全球宏观的衰落：理念和技术衰败？还是人才管理落后？

金庸的武侠世界里，人才一代不如一代。比如《倚天屠龙记》里，杨过的后人和周芷若同样修习九阴真经，但杨“招数正大光明，醇正之极”，“态拟神仙”，周却“形如鬼魅”。

历史的发展，当然总体是“江山代有才人出”，长江后浪推前浪——但对于某些技术或艺术，确实一代不如一代地失传，比如中国古代的铸剑、陶瓷工艺，甚至中医和传统武学被全盘妖魔化。

张无忌回过头去，只见那黄衫女子和周芷若斗得正紧。黄衫女子一双空手，周芷若右手鞭，左手刀，却兀自落于下风。

黄衫女子的武功似乎与周芷若乃是一路，飘忽灵动，变幻无方，但举手抬足之间却是正而不邪，如说周芷若形似鬼魅，那黄衫女子便是态拟神仙。张无忌只看得两眼，已知黄衫女子有胜无败，义父绝无危险，但见她出手之中颇有引逗之意，似要看明周芷若武学的底细，要是当真求胜，早已将周芷若打倒了。

渡厄说道：“善哉，善哉！张教主，你虽胜不得我三人，我三人也胜不得你。谢居士，你请自便罢！”说着上前解开了谢逊身上穴道，说道：“谢居士，放下屠刀，立地成佛。我佛门户广大，世间无不可渡之人。你我在这山峰上共处多日，那也是有缘。”谢逊站起身来，说道：“我佛慈悲，多蒙三位大师指点明路，谢逊感激不尽。”

只听那黄衫女子一声清叱，左手翻处，已夺下周芷若手中长鞭，跟着手肘撞中了她胸口穴道，右手箕张，五指虚悬在她头顶，说道：“你要不要也尝尝‘九阴白骨爪’的滋味？”

... ...

赵敏将两束纸片放在他手里。张无忌就烛光一看，只见这些纸片其实非纸，乃是薄如蝉翼的绢片，密密麻麻的写满了细如蝇头的工整小楷。第一束上开头写着“武穆遗书”四字，内文均是行军打仗、布阵用兵的精义要诀。再看第二束时，见开头四字是：“九阴真经”，内文尽是诸般神奇怪异的武功，翻到最后，“九阴白骨爪”和“摧心掌”等赫然在内。

他心中一凛，说道：“你……你是从周姑娘身上取来的？”赵敏笑道：“当她不能动弹之时，我焉有不顺手牵羊之理？这些阴毒功夫我可不想学，但取来毁了，胜于留在她手中害人。”

张无忌随手翻阅九阴真经，读了几页，只觉文义深奥，一时难解，然决非阴毒下流的武学，说道：“这经上所载武功，其实极是精深，依法修练，一二十年之后，相信成就非同小可，若是只求速成，学得一些皮毛，那就害人害己了。”顿了一顿，又道：“那位身穿黄衫的姊姊，武功与周姑娘明明是一条路子，然而招数正大光明，醇正之极，似乎便也是从这九阴真经中而来。”

赵敏道：“她说甚么‘终南山后，活死人墓，神雕侠侣，绝迹江湖’，这四句话是甚么意思？”张无忌摇头道：“日后咱们见到太师父，请教他老人家，或许能明白其中缘由。”

武侠小说的衰败，和金庸的武侠世界一样，随着金庸为代表的新派武侠小说家的繁荣和衰败。后起的邯郸学步者众多，但能把

• 爱国主义、

• 民族大义、

• 中国人传统道德，

• 内在的儒家（“儒以文乱法，侠以武犯禁”），道家（逍遥，齐物，法自然，阴阳二元动态平衡系统，自损，接舆楚狂，淡泊名利）和佛家（向善）精神，

• 对人性自由的追求

融入武侠小说的几乎一个都没有。金庸的小说与其说是武侠小说，其实不如说是中国古代文化、哲学、爱国主义的百科全书和通俗读物。早期的武侠片电影和李安的《卧虎藏龙》还能继承一些新派武侠的精神，但其他大部分都是哗众取宠，徒有虚表的糟粕。

全球宏观对冲门派近年来也日渐凋零，它的衰败，

很像金庸的武侠世界 —— 一代不如一代；

也很像武侠小说的命运 —— 一茬不如一茬。

据路透社最新报道，11月的最后一周，由于波动率放大，量化基金平均亏损4-5%，并且在固收，商品，股票全面亏损。擅长处理高波动的场景的宏观基金也平均亏损2%。个人以为，这已经偏离了宏观对冲该有的风格特征，属于风格漂移。

Computer-driven trend-following hedge funds, meanwhile, suffered a "significant" performance drop of 4% to 5% between Nov. 25 and Dec. 1, with losses in fixed income, commodities and equities, creating a "perfect storm", said Berthon.

So-called 'macro' hedge funds, which bet on macroeconomic trends, lost closer to 2%, mainly from bond positioning, while merger-arbitrage funds, which make calls on deals, were marginally up, he added.

—— Omicron-fuelled volatility deals hedge funds worst monthly return since March 2020 | Reuters

我们的人工和量化系统，在11月上中旬，已经分别指出周期股和科技股同时下跌的风险。而且提前6个月，在今年6月已经预测，美股在年底将会面临通胀连续6个月超出5%的风险，将会诱发美股，尤其科技股下跌。

个人以为，全球宏观的衰落，并不是因为全球宏观策略自身的哲学和技不如人，而是因为：

1. 该派曾经的开宗立派的大师们大多数都是天分极高，以至于不注重人才培养，所以年事已高后，后继无人。Soros, Druckenmiller皆是如此。

2. 而全球宏观的逻辑和招数包罗万象，像个百科全书，要把宏观对冲的投资哲学和招数融通，没有前人系统化的训练，没有踩着巨人肩膀的机会的话，新手独立靠自身从零开始，白手起家去积累、去悟，直立行走的其难度之艰辛，成功概率之低，可想而知 —— 尤其在2009年后，全球货币流动性长期泛滥的宏观场景下，孵化宏观对冲基金经理，比石头里蹦出来石猴都难。这很像传统中医和传统武术，因为人才管理（家传）和宏观环境（禁武）变化，逐渐失传，甚至被丑化，妖魔化。

3. 全球宏观的理念近于哲学，一旦系统过于哲学化后，可能会脱离实践，进入空想状态，失去进化的机会。

4. 全球宏观派基金经理大多数比较接近奥地利学派，主张自由市场主义，反对政府干预。但2009年之后，全球央行积极执行凯恩斯主义，频繁干预市场。

5. 另外宏观基金经理大多数内心是“社会主义者”，有劫富济贫的英雄情结。Soros, Tudor, Druckenmiller都是著名的慈善家。如果宏观基金经理因为央行放水导致贫富差距极度分化，社会不公平而做空，以一己之力对抗不公，很可能导致对市场失去敬畏，逆势交易。而且与市场里最大的宏观变量——央行对抗。

6. 2009年后，伴随着货币流动性泛滥，ETF和算法交易兴起，导致日内和日间均值回归逻辑增多，波动率衰减，金融资产的价格形态受到干扰，对宏观交易不利。Druckenmiller 在2018年的采访里提到过这点。
   

二、全球宏观家道中落的原因 —— 宏观

标题也许有些讽刺，读者也许会好奇为什么擅长宏观的基金经理会亏在宏观上。其实这个现象在各个流派都屡见不鲜，就像溺水淹死的大部分是会游泳的。

• 今年美股以FANG+为代表的成长股继续上涨，但是把科技成长做成大smart beta商店的ARK却全军覆灭。

• 今年周期股为首的价值股表现不俗，但是大量的价值投资者却亏损，甚至金盆洗手。

• 今年美股趋势不温不火，以MEME stocks为首的个股波动极大，理论上这样的市场对量化基金利好，无论做趋势还是均值回归都有机会，但今年盈利的量化屈指可数。

每一种策略都可能堕入坐井观天，刻舟求剑的困局。当宏观的天象仪转动的时候，以自己为中心，看不到更高维度的人就会变成井底之蛙:

• 古代的星象家一度认为地球是平的。

• “滇王与汉使言：“汉孰与我大？”及夜郎侯亦然。各自以一州王，不知汉广大。” —— 《史记》

• 中国中心主义行效了近3000年，确实也帮助中国不断开疆拓土，文化输出，但过度的自我中心化导致明清皇帝的认知偏差，思维局限，从而错过了大航海时代，并置身于近代世界工业和技术革命之外，被后发而起的新兴列强挑战。

• Apple重新定义了手机，使得傲慢的曾经手机霸主Nokia错过了智能手机浪潮，就好像数千年一直落后中国的欧洲突然弯道超车。
  

• 同理，宏观表面叫宏观，但过度地自信擅长宏观，一旦看不到更高阶的宏观变量，就会被宏观大潮淘汰。理解到这一点，也许能帮助理解为什么Soros习惯于假设自己会犯错——他和Rogers分道扬镳，因为后者认为市场上都是傻子，除了自己和Soros。

  
  

个人认为，宏观不是绝对的，而是一种相对的思维模式——Apple是微观变量，但Apple提升了手机的博弈维度，微观Apple对微观的Nokia就是宏观；反之亦然，自称宏观基金经理一旦思维陷入定式，看不到外部局势变化，失去“大局观”，即使交易大类资产，也会变成瞎子摸象的微观。

1. 央行放水，导致流动性泛滥，波动率降低

   
   

前文说过，全球宏观的逻辑包罗万象，基金经理不但要在底层挖掘alpha，而且需要在顶层判断风向，招数十分庞杂。招数的繁复可以帮助摆脱beta的束缚，加大业绩中alpha占比，但管理成本也高 —— 需要基金经理具备抓大放小，化繁为简，上下打通的能力。

与之相对应的，价值投资，成长股，量化因子投资，主题投资，其实都是固定的smart beta，更像商品，在策略顶层不需要太多独立思考，招数简单，管理成本低；而且央行放水的东风对类被动的因子投资是一个巨大的温室 —— 对喜欢独立思考、挑战权威（比如Soros对抗英格兰银行，次债中和全球政要、银行巨无霸对抗的大空头们) 全球宏观是灭顶之灾。即使近10年金融危机不断，但央行看跌期权 —— 印钞，给smart beta各个流派封堵了下行系统性风险，弥补了他们的缺陷。但对全球宏观却构成噪音，扰乱他们的“宏观价值”体系。

诸君是否发现？—— 宏观对冲基金经理大家大多诞生于经济周期鲜明或金融危机频发的高波动年代。在现在的低利率，低波动年代，一个宏观基金经理如果没有经历过几次经济和市场大起大落，有“吾丧我”的自省精神的话，盲目邯郸学步Soros那些大空头经典案例的“众人皆醉我独醒”的“独立思考”，是一种危险的举动。此时此地，所谓“众人皆醉我独醒”，只是一种陶醉于自我（美化）意识里的机械唯心主义。马后炮：近年来，心里看空，手上做多，随时准备管理尾部风险，才是真的接近“众人皆醉我独醒”的大空头思维。

2. 央行放水，导致流动性泛滥，价格长期偏离价值，价值因子失效

全球宏观虽然是宏观，自上而下，但其股票多空部分实际涉及到价值因子，只是在次债危机以前，央行流动性很少泛滥，价值因子长期有效。所以宏观交易员不需要处理价值因子的失效，但是次债危机以后，尤其2020年，价值因子极度失效，相当于给宏观策略引入了新的变量。比如老虎基金在1999年做空网络股泡沫，还有今年一季度对冲基金 Melvin 做空 MEME stocks 胜率极低。

价值因子的受害者不止全球宏观，还有价值投资派，量化。2020年以来，大量传统的价值投资者和量化基金也亏损在价值因子。

2021.4.27，International Value Advisers（规模从最高时期200亿美金减少到8.6亿美金）的投资总监，59岁的价值投资基金经理法国人 Charles de Vaulx 从午夜曼哈顿的办公室跳楼身亡，震惊华尔街。而今年，恰巧是价值因子在通胀预期引导下均值回归的一年，也是成长股投机泡沫ARK被惩罚的一年...

来源：Morningstar

三、曾经的四大门派

我们借鉴《Inside the House of Money: Top Hedge Fund Traders on Profiting in the Global Markets》的根据基金经理的股票或商品从业出身背景分类，窃以为，全球宏观的早期代表们大概四大门派：

• Soros：股票和期货（股指、利率、外汇）全能。Soros的门徒Stanley Druckenmiller 表现比老师还厉害，不但是实际的做空英镑设计人，而且在Quantum基金13年业绩年化30%+，他自己的 Dusquenes 连续30多年年化 30%，没有一年亏损，即使在离开 Soros 后继续保持传奇。但是2个天才，没有培育团队，后继无人。尤其 Soros 基金的投资风格早已失去 Soros 和 Druckenmiller 年代的风范。

• Tiger：Julian Robertson 股票销售出身，创业后擅长股票多空，后来进入宏观交易领域，不输于Soros，规模甚至早已超过 Soros。以比 Soros还年长的高龄，在次债危机中交易利率和债券衍生品盈利100%+, 展现出明显的超越 Soros 的学习，进化和交易能力。2000年后，Robertson转型FOF，旗下小虎们高度成长股暴露，股票多空偏多头，盈利能力超越LCH全球对冲基金绝对收益排行榜上的头牌Soros和BW。但是，从近年表现和2021年的Bill Hwang事件，我们看到小虎们明显有抱团控制股价的嫌疑。

• Paul Tudor: 商品期货出身。在全球宏观里独树一帜，他和Soros，Druckenmiller是好友，而且同样推崇技术分析，从理念上应该是一派。Two Sigma 的创始人之一David Siegel 曾在 Tudor 任 CTO。Tudor也是 Two Sigma 早期投资者之一。（Overdeck left the meeting with a seed investor: Jones decided to back the new firm, Two Sigma, which was officially launched later that year by Overdeck, Siegel, and Tudor chief financial officer Mark Pickard (who retired in 2006). https://www.institutionalinvestor.com/article/b1g1fp7k736xlv/Inside-the-Geeky-Quirky-and-Wildly-Successful-World-of-Quant-Shop-Two-Sigma） 
  

• Bridge Water: 系统化宏观，在宏观交易里引入系统化和量化方法的先驱之一。
  

四、两大进化路径

到目前，我们发现目前活跃在市场前沿的宏观主要是多策略和系统化宏观两类，像 Druckenmiller 和 Paul Tudor 那种大师级领袖很少 —— 我猜主要由于：

• 他们年事已高，即使想拓展新的领域，精力已经跟不上；我看Druckenmiller在2018年的采访，对量化悟性极高，直接穿透本质。Tudor是 TwoSigma 最早的投资者之一；

• 原来或许不注重人才培养，公司文化或交易体系后继无人；

• 对这2位大师，我们妄加猜测，没有太多证据。但 Soros 从2000年后转型，风格不断漂离原来的体系，CIO 全部从外面雇佣，是确凿的。

Julian Robertson孵化的Tiger cubs虽然擅长选股，尤其成长股，但涉嫌抱团，尤其Archegos已经涉嫌做庄，操纵市场。窃以为也已经背离了宏观对冲的路径。

关于宏观对冲，我们目前观测规模和业绩比较稳定的主要是两派：

1. 全球宏观/多策略（multi-strategy, MoM）：Brevan, SAC, Paul Tudor。

   
   

2. 全球宏观：系统化(systematic)：DE Shaw, Two sigma, Tudor。

Tudor是 TwoSigma 最早的投资者之一，后者的Co-founder David Siegel 曾在 Tudor 任 CTO。

DE Shaw的宏观基金Oculus在2020年一季度盈利2.5%，全年盈利25.4%。成立16年来年化12.5%，没有一年亏损。从新闻里看，这只基金大概是系统化，并混合了人工决策因素。

D.E. Shaw’s more macro-focused Oculus Fund is up 2.5% this year through March 20, the person said.

https://www.bnnbloomberg.ca/d-e-shaw-raises-2-billion-for-flagship-composite-hedge-fund-1.1410579

D.E. Shaw’s Oculus Fund, a more macro-oriented multi-strategy portfolio, gained 25.4% last year, after an 11.7% gain in 2019.

In its 16 years of operation, Oculus has returned an annualized 12.5% and never had a losing year.

https://www.reuters.com/article/us-deshaw-returns-idUSKBN29C2E5

下图是Two Sigma的一只组合基金，85%市场中性+15%系统化宏观。

来源：Bloomberg

What is the fund strategy?
The proposed fund will be a combination of both a US equity market neutral strategy and global systematic macro trading strategies. The fund will allocate approximately 85 % of its capital to equity market neutral and 15 % to macro trading strategies. Across the funds that we manage, we use a broad and diversified set of models across a variety of instruments to try to  form a 360 degree view of the markets. The new fund seeks to incorporate a diverse and exhaustive library of structured and unstructured information, over a variety of investment horizons, which translate into approximately 200 investment strategies.  

来源：https://www.schroders.com/en/nordics/professional-investor/nordic-insights/expert-magazine/schroder-gaia-two-sigma-diversified-a-diverse-investment-approach-where-we-combine-human-oversight-with-systematic-investment/

GMO 和 AQR 也号称系统化宏观。但他们的表现几乎没任何亮点。

• AQR纯学术派和量化出身，想做充满博弈思维的宏观好比纸上谈兵。

• GMO的系统化宏观从均值回归入手，我一看就笑了... 从底层逻辑就和全球宏观走在相反的道路上。不用拿它业绩数据就能猜到大概什么样子。

• 可惜GMO创始人 Jeremy Grantham，我认为他应该是和 Soros 同级别的大师级人物，被晚辈挂着羊头卖狗肉给毁了。
  

GMO Systematic Global Macro Trust A

GMO Systematic Global Macro Trust B

五、墙外开花：与其他策略界限越来越模糊

与宏观基金内部人才凋零的同时，我们看到宏观策略广泛地在其他门派里墙外开花的现象。比如：

• John Paulson 虽然以套利基金起家，但次债危机期间暴利实际得益于宏观判断。
  

• Universa 的尾部风险基金，其实就是提炼出来的宏观对冲中心思想。Mark Spitznagel 的理念我觉得绝对可以和Soros媲美。
  

• Ackerman 虽然以选股和activist investor起家，但近两年应用利率衍生品工具表达宏观观点，在金融危机里获得暴利，其宏观交易对产品业绩贡献几乎达到50%。
  

• Pierre Andurand 交易的原油，但其近几年观点紧紧与全球宏观趋势相关，业绩也完全与观点呼应。

另外，我们在前文说，宏观是一种思维模式，宏观基金经理一旦思维陷入定式，就会变成瞎子摸象的微观。反之亦然，一旦自下而上的“微观”基金经理看到或被动巧遇宏观大潮，他就会享受宏观的便利。近2年，

• 超配科技成长beta的多头基金实际赚的是宏观政策之历史变局的钱；Ballie Giford: 近年来追逐高成长股票，但其底层逻辑是他们的业绩障碍是通胀。所以，BG表面技术上是自下而上的成长股风格，但最底层的理念其实是宏观交易驱动。

• 超配垃圾科技股的ARK同理，但业绩抗压能力远低于BG。木头姐一直认为当前世界处于通缩，无论对错，重仓科技股实际就是宏观工具——通缩的看跌期权。
  

• 超配股票资产的多头基金和ETF基金实际赚的是央行流动性泛滥的钱；

• 白马抱团，主要形成于2016年之后，其实很大程度上依赖央行放水和消费升级等宏观因素；
  

• 今年A股中，白马抱团受伤，量化崛起，其实是央行边际收水，和货币政策扶持中小企业，高端制造导致的板块轮动的beta行情 —— 并不是量化的alpha。另外还有盘踞在地产高息债上的懒钱被迫退出地产资产，寻找所谓“类固收”资产导致的反身性效应。

当然，对于赚了宏观的钱，还以为完全是自己的alpha的人，这是危险的。就好像我们之前批评的享受地产经济的格力和享受央行流动性泛滥的ARK。

六、假宏观

不再赘述。

Odey：纯空头，－β，完全为了做空而做空。宏观对冲虽然擅长做空，但追求的是0 β，+ skewness，并不是 -β。

Kyle Bass: 简直是个政界的跳梁小丑，为了反华而反华的排头兵。说他是宏观对冲玷污了宏观对冲这个词。最近SEC报告，反华势力G和Banon非法集资3.39亿美元， 其中1亿美元交给Bass的基金打理，Bass 把其中3000万美金用于做空港币，亏损95%。

来源：Bloomberg

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