刻舟求剑的止损线

最近，私募基金触发止损线已经成了高频信息，每天都要耳闻数条。

客观地说，止损线根本就是画蛇添足，没有存在的必要。因为基金投资者买入的时间不同，可能在0.85，0.9，1，1.1，1.2，... 2 甚至更高进场，把止损线定在0.8（此处仅供举例说明，不同的管理人和产品选取不同的止损线不一），根本没有实际的风控意义，无非只是对初期投资者建仓期间有一个书面的下行风险限制 

—— 但是，这个20%的止损线对其他价位入场的投资者没有任何意义。

对于在1.6介入的投资者，0.8止损线相当于50%亏损；

对于0.85以下进场抄底，信任基金经理长期盈利能力的投资者，0.8止损线, 留下的回撤空间基本把基金经理（高频交易除外）逼入随机漫步的困境。

总之，止损线机制不但刻舟求剑，滑稽可笑 —— 甚至还给基金经理预留了利用幸存者偏差打造庞氏骗局的后门。

幸存者偏差

survivorship bias

幸存者偏差，第一次应用于统计学，当属在第二次世界大战期间，统计学家 Abraham Wald 在考虑如何将轰炸机对敌方火力造成的损失降至最低时，将幸存者偏差纳入了他的计算。Wald 参与的哥伦比亚大学统计研究小组 (SRG) 对盟军的轰炸机遭受攻击后的相关数据进行分析，发现：机翼是整个飞机中最容易遭受攻击的位置，而发动机则是最少被攻击的位置。于是美国军方认为应该加强机翼的防护，因为这是最容易被击中的位置，但是沃德教授给出的结论是应该强化发动机的防护。

他的推论是：

• 本次统计的样本，仅包含没有因敌火射击而坠毁并安全返航的轰炸机。

• 沃德教授假设所有中弹的弹著点应该会平均分布在机身各处，而能安全返航的轰炸机机身中弹数量较多的区域，是即使被击中也比较不会导致坠机的部位。

• 机翼被击中很多次的轰炸机，大多数仍然能够安全返航。

• 发动机弹孔较少的原因并非真的不容易中弹，而是一旦中弹，其安全返航并生还的可能性就微乎其微。

军方最终采取了教授提出的增加发动机防护的建议，后来证实该决策是完全正确的。

图片来源：Amzon:

Fooled by the Winners: How Survivor Bias Deceives Us 

画蛇添足的投资者人数限制

刻舟求剑的止损线

—— 助长幸存者偏差

对于大陆的私募基金，得益于出于“保护投资者”目的的投资者人数限制和止损线，导致幸存者偏差导致的对投资者的误导大量存在。

据《中华人民共和国证券法》和《中华人民共和国基金法》等法律，以及《私募投资基金监督管理暂行办法》等部门规章，单个私募基金投资者人数受限于200人：

《中华人民共和国证券法》第十条：“公开发行证券，必须符合法律、行政法规规定的条件，并依法报经国务院证券监督管理机构或者国务院授权的部门核准；未经依法核准，任何单位和个人不得公开发行证券。有下列情形之一的，为公开发行:（一）向不特定对象发行证券的；（二）向特定对象发行证券累计超过二百人的；（三）法律、行政法规规定的其他发行行为。”

《中华人民共和国证券投资基金法》第八十七条：“非公开募集基金应当向合格投资者募集，合格投资者累计不得超过二百人。”

《私募投资基金监督管理暂行办法》第十一条：“私募基金应当向合格投资者募集，单只私募基金的投资者人数累计不得超过《证券投资基金法》、《公司法》、《合伙企业法》等法律规定的特定数量。投资者转让基金份额的，受让人应当为合格投资者且基金份额受让后投资者人数应当符合前款规定。”

《中华人民共和国公司法》规定有限责任公司的股东（投资者）人数为1-50人，股份有限公司为2-200人；《中华人民共和国合伙企业法》规定有限合伙企业的合伙人（投资者）人数为2-50人。可见，虽然《私募投资基金监督管理暂行办法》将私募投资基金划分为公司型、合伙型、契约型三种，但结合相关法律，投资者人数均在“200人上限”范围之内。

《证券期货经营机构私募资产管理业务运作管理暂行规定》(证监会公告[2016]13号，以下简称《暂行规定》)第三条第（六）项规定：“（禁止）单一资产管理计划的投资者人数超过200人，或者同一资产管理人为单一融资项目设立多个资产管理计划，变现突破投资者人数限制。”

—— 来源：网络

这个200人限制，促使私募基金在扩张规模的需求下，“被动”，不排除主动为单一策略注册多个产品，比如XX价值1号，2号，3号... 100号+; 同理，对其他策略诸如YY成长，ZZ指数增强，AACTA, BB市场中性... 不一而足，我们注意到市场上众多百亿基金在单一策略下发行数十个，甚至数百个基金。—— 实践中，200人人数限制是没有任何意义的形式主义。

同策略下发行多个产品，给私募基金留下了作弊空间：

1. 被动利益输送：扩张规模的时候，后发的2，3，4，5...100... 号基金依次（为了叙述方便，我们假设按数字顺序）募集资金，那么后发基金复制早发基金的持仓的时候，会推动股价上涨，造成早发基金业绩上涨速度超过后发基金，对其对于抱团类股票，低流动性股票；（假如不复制早发基金仓位，那么就是基金管理人主动制造风格漂移，业绩偏差，对投资者造成挂羊头卖狗肉的虚假营销）。

2. 由于老基金净值已经变动，相对于新发基金，不同的百分比止损线，导致风控措施不一致，间接导致业绩偏离度扩大或利益输送。比如，一个规模10亿的XX策略基金，在1.5净值，新增募资40亿，巨量资金假如进入同一个产品（1号基金），因为新增资金过大，为了尽到对新增资金控制回撤，大概率会导致基金管理人加强风控，从而被迫新老资金一视同仁地采用同样风控参数，后续投资流程会小心翼翼；—— 但是如果分批打入2，3，4...号基金，基金管理人会因为1号基金远离止损线，而放松风控，采取较为激进的风格，而新发资金略微保守地建仓，如此，新老基金之间业绩开始分化。但是，私募一般有动力，只展示，或优先展示业绩最好的产品。

3. 上述2个情况比较难分别基金管理人是主动还是被动，无论如何，新基金募资实际上对导致对老基金输送利润，侵犯投资者利益。

4. 还有些私募会主动进行风格漂移，在同一策略线下，故意采用不同的策略，不同的基金经理，或不同的子策略或风格因子配置比例，导致产品间业绩分化，然后把优秀的拿出来做市场，把“劣马”杀掉，毁尸灭迹。如此这般，可以常年保证旗下产品打入排行榜，抢占眼球。之前有做FOF的朋友反馈，他们尽调过最夸张的私募基金，同策略下数十，甚至上百的产品间相关性为0 —— 等于该私募实际是在随机漫步，跟竞争对手“田忌赛马”，不正当竞争。

5. 主动利益输送：更有甚者，坊间听闻某些私募故意把旗下基金分为三六九等，根据客户亲疏远近，按不同时间下单，实际构成利益输送。
   

每个基金设置止损线，实际是应投资者外行的，不合理地要求，系统化地在私募同一策略下的多个产品之间，制造幸存者偏差。

综上，画蛇添足的投资者人数限制和刻舟求剑的止损线，在实践中，促成危害投资者利益的幸存者偏差，进而有助于职业道德水准低的私募故意业绩分化，制造庞氏骗局。其危害在于：

1. 利益输送，中饱私囊
   

2. 侵害投资者利益
   

3. 助长投机风气，制造金融市场波动，危害金融安全

4. 对职业道德准则高的私募构成不正当竞争，劣币驱逐良币

所以，我们建议，相关监管部门应该取消基金人数限制， 禁止同策略发行多个产品，严打业绩分化。在这种条件下，投资者可以客观地观察到目前同策略多个产品的加权平均业绩，更接近基金经理实际的投资能力，有利于投资者更客观地评价基金。

对于同策略，不同风险目标地产品，应视为不同策略，比如XX CTA保守型（比如5%波动率目标），XX CTA激进型（比如10%波动率目标），应视为不同策略。

在海外市场，

幸存者偏差 = 道德风险，

会被机构投资者拉黑

在海外，我们几乎从没有看到过对冲基金在同一策略下，发行多个产品，因为这首先已经构成了主动制造幸存者偏差的嫌疑。机构投资者会对其进行有罪推定，减分降级，甚至拉黑。

在国内，私募挂羊头卖狗肉的行为很常见，经常展示一条投投资者所好的曲线，然后让投资者买入其他产品，结果业绩偏离度非常大，使得投资者无法风险评估。

在国外，挂羊头卖狗肉的行为很少见，除了我们数年前已经提前警告的文艺复兴，其自营产品业绩未经审计，但美丽的数字导致投资者趋之若鹜买入劣质公开产品，其结果偏离度比体操运动员的大劈叉还专业。

对此我一直百思不得其解，为什么国外机构投资者对它纵容如此长的时间，直到去年才觉醒，大量赎回。

止损线：诱发系统性风险

止损线，还会诱发系统性风险。假如没有止损线，不同风险承受能力的投资者不太可能在同一时间赎回基金，等于银行客户挤兑，从而导致基金管理人集中清盘，进一步导致市场上流动性风险，使得其他私募业绩波动加大触发止损线或客户赎回，形成多米诺骨牌效应。

止损线，是一个很愚蠢的机制，不但刻舟求剑，画蛇添足，而且危害金融市场。

我们在2015年股灾中已经屡见不鲜，近期，我们又闻到了7年前的味道。见下图新闻：

来源：第一财经

近期我们观察到大量的科创板和创业板股票，走势异常超跌，类似去杠杆行情，个别夸张的可以连拉数十根阴线，根据我们20多年的交易经验推测，大概率是之前参与抱团地私募基金，包括同风格因子过度暴露地量化基金因触发止损线，集体赎回，或形成多米诺骨牌效应。

下图是一个极端案例，类似板块和个股近期大量存在。当然，形成目前局部股灾的前提是市场内大量存在抱团操纵股价和流动性地违规手法在先，所以埋下了祸根。我们建议监管应该对抱团行为加强大数据监管和处罚。

详见：

美国案例

也许有读者会问，我们反对了现行机制这么多，国外是什么情况？以下是我们查询的资料：

美国法律规定：

1. 对冲基金是投资工具，根据定义，应遵守 1940 年联邦投资公司法的注册要求。这意味着，如果没有注册豁免，这些基金将需要根据 ICA 作为共同基金进行监管。许多基金不想这样注册，因为 ICA 的规定非常繁琐。

2. ICA 包含对冲基金的两种不同的豁免——第 3(c)(1) 条豁免和第 3(c)(7) 条豁免。根据 3(c)(1) 豁免，对冲基金经理可以接受多达 99 名外部投资者的投资。一般来说，这些投资者需要是“认可的投资者”，也可能需要是“合格的客户”（这些要求来自其他联邦证券法和州法律，视情况而定）。根据 3(c)(7) 豁免，对冲基金经理可以接受不限数量的“合格购买者”的投资。 “合格购买者”是指拥有极高净值的个人或机构（通常是那些拥有 500 万美元“可投资”资产的人，其中不包括个人住宅）。由于其他联邦法规，3(c)(7) 基金通常会将合格购买者投资者的数量限制为 500 人。由于许多刚开始对冲基金经理没有填写“合格购买者”联系人的通讯录，因此其中许多开始升级经理最初设立 3(c)(1) 基金。

所以这里我们可以很清晰看到，美国的法律对对冲（对等于国内的私募）基金的人数限制，只是为了方便对冲基金在一定条件下保持交易的隐私，不受等同于共同基金待遇的严格法律监管 —— 并不是因为某种原因，主动地限制私募基金的投资者人数。

目前国内的法律，目的性好像与美国的法律存在明显出入。而且中国人口是美国人口的4倍多，但是私募基金投资者人数限制却只有美国的40%，完全没有考虑到中国投资者的投资需求在随着经济发展扩大的趋势 —— 与共同富裕背道而驰。

另外，在美国，公募基金的牌照没有稀缺性，如果某对冲基金不满意500人数限制，他可以升级为公募或主动、被动ETF，并享受严格监管。但在中国，公募牌照的稀缺性和极低的私募基金的投资者人数限制，无形中把私募基金逼上了幸存者偏差之路，开启了庞氏骗局的方便之门，形成潜在或事实上危害私募基金投资者的利益的系统。

参考资料：

https://hedgefundlawblog.com/question-hedge-fund-investor-and-qualification-requirements.html

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