据上海证券报：

量化私募人士透露，2021年12月部分托管方收到窗口指导，后续私募管理人在客户亏损的情况下不得计提超额收益部分的业绩报酬，而且计提完成后客户持有份额不能为亏损状态。近日，量化私募在备案新产品时，如果中国证券投资基金业协会（下称“中基协”或“协会”）发现该产品净值在1元以下可以计提超额业绩报酬，也会要求私募管理人重新修改基金合同。

马嘉悦，公众号：上海证券报独家！量化私募再迎监管，客户亏损状态下不能提超额业绩报酬

我认为，监管的干预粗暴，而且并不合理，或者有瑕疵，需要继续改进。

作为FOF或者基金投资人，其目的是通过选择多个基金，尤其不同风格，不同收益或风险来源基金，组合出一个可以抵抗经济周期波动的投资组合，所以，其中某一个或若干个基金，在某个时间段必须产生合理的可解释的亏损，但是拉长时间看，最好每只基金与合理定位的benchmark的beta趋近于0，alpha越高越好，alpha来源越多越好。但实际alpha是如此稀缺，所以在熊市里不收费不合理。

好的收费结构，应该是科学的，同时有益于基金管理人和投资者的双赢机制。

• 当前的1%-2%高额管理费+按照超额收取20%业绩费的模式确实侵害投资者的利益，把beta变相当成alpha高价卖给投资者 —— 等同于侵害投资者权益。

• 但是，新执行的完全禁止对超额（包含了alpha）的模式，增加基金管理人的惰性，最终会损害投资者的利益，成为双输模式。

合理的做法，应该是：

1. 指数增强基金必须选取合适的基准指数，需要一定的法律合同约束；

2. 指数增强基金应该参照ETF收费模式，定在0.1-0.5%之间 —— 而不是现在市场上流行的1-1.5%，甚至2%；

3. 超额≠alpha；

4. Alpha应该允许基金管理人提取业绩费，因为在熊市里它可以帮助投资者降低或对抗熊市风险，有积极的作用 —— 如果禁止基金管理人收取alpha部分业绩费，将会导致基金管理人风格漂移或风格激进，或在熊市里相对产生惰性，最终损害投资者的利益。

指数增强基金底层是β逻辑，管理费应该参照ETF收费

因为指数增强归根结底是一个类beta产品，基金管理人不需要做过多的风险管理，压力较小，风格相较于绝对收益产品激进，所以beta部分（即整个基金的管理费）应该参照ETF收费模式，定在0.1-0.5%之间 —— 而不是现在市场上流行的1-1.5%，甚至2%；

超额≠alpha

我认为，某些量化基金管理人，作为职业投资者，精通高等数学和金融工程，却在基金销售时故意混淆数学概念，把超额与alpha混淆，以此欺骗投资者，把廉价的beta高价卖给投资者，道德败坏。

超额 = 基金业绩 - 基准指数业绩 | 在某给时间段以内，比如1年，2年... 或者自然年份

y = β*x + α 

推出

α = y - β*x

y=基金表现

x=基准指数表现

所以，超额（马）包含α（白马），但超额（马）不一定是α（白马）

基金管理人通过增加单一风格或高beta股票，完全可以通过赌市场里的主题或时髦的风格因子（比如小盘，成长，周期，新能源）—— 但这不是alpha, 而是beta —— 未来有潜在大幅回撤的风险 —— 这就是为什么去年9月我们预测量化基金会大幅回调，因为去年我们预测到量化大概率赌了小盘，成长，周期，新能源这些因子，才在2，3季度获得了超额收益，但这个超额来自beta，并不是alpha，它会随着时间收敛，反噬基金的业绩；所以，所谓的超额不是收取业绩费的标准，真正的标准是Alpha。

2015年，我们曾经看到大量的私募基金在上半年跑出接近80-100%的收益，远远跑赢指数，但这些大部分是因为加大了beta敞口的暴露（即使基金没有使用杠杆），对这部分收益，即使满足一年，也不能支付业绩费，而要等到大盘下跌后，才知道这部分超额是否都能转化成alpha。

如果想获得准确的alpha数据，对alpha定价，基金合同必须清晰规定指数增强基金的基准指数是什么

指数增强基金必须选取合适的基准指数，比如中证300增强，不能组合里30%或40%以上都是小盘股；中证500增强，不能组合里30%或40%以上都是超大盘股；中证1000增强，不能组合里30%或40%以上都是大盘股；科技股增强，就禁止买白酒 —— 指数增强基金，需要一定的法律合同约束。

案例分析

为了举例说明，我们随便选了一只欧洲的量化smart beta基金，我不确定它是否是指数增强，但我们假设它是，并假设它跑赢基准指数STOXX600 10%；那么按照我们以上的原则，它应该如何收费。（此处纯粹举例说明，不构成任何对金融产品的投资建议。）

从图中数据我们看到，该基金的

• beta 1.05, 大于1，

• alpha -0.45%，小于0，

所以该基金的超额收益10%来自加大beta敞口暴露，其超额收益即使是正的，也不是alpha。为了对它惩罚，我们不能支付业绩费。 

好的收费结构，应该是科学的，同时有益于基金管理人和投资者的双赢机制。但是，正如一位量化圈资深基金经理朋友对行业现状感叹：现在的很多行业乱象，底层土壤还是因为不专业的散户太多，再叠加部分管理人道德感弱，监管不作为。我深以为然...

—— 所以，推行我们科学的分成机制，也许

“溯洄从之，道阻且长。

溯游从之，宛在水中央。”

“行而不辍，未来可期”乎？

另外，海外实践中，确实存在投资人对基金管理人的负绝对收益，但是正alpha支付业绩费的案例。

详见旧文如下：

为什么大空头Chanos 2017年亏损6%，投资者依然支付业绩费？

原创 袁玉玮 泷韬全球宏观 2017-10-15 19:39

Jim Chanos

我们之前在《啄木鸟和做空者》曾经介绍过专注于做空的对冲基金大师Jim Chanos（查诺斯）。他是基金界现存的、少有的以做空为主的对冲基金经理，目前掌管20-30亿美金。

今年前3季 ——曾经揭露世纪骗局安然假账，做空这家美国500强排名第7、市值700亿美金的能源巨头（后者股价从最高90美金跌到26美分），像秃鹫一样专门啄食股市里害虫和腐肉的Chanos —— 据Bloomberg, 他的2只专门做空的基金分别下跌10.7%（Kriticos）和6.5%（Ursus）。

虽然如此，Chanos的投资者依然支付了业绩费，因为同期1X做空标普500指数下跌了12.1%。换句话说Chanos的做空相对于他的benchmark——1X做空标普500指数产生了alpha，并且风险小于直接做空标普500。

个人认为，Chanos的投资者愿意支付业绩费是一个很聪明的行为，主要因为通过把Chanos的基金加入组合：

这是一个很好的例子，同时给了基金经理和资产配置人双向的要求，也给国内投资者启发：

1. 基金经理风格不能漂移；

2. 资产配置的着眼点应该是通过风险配置来降低整个组合的beta和波动，而不是通过寻找“一大波”低波动，高sharpe，甚至高收益（就更不专业了）的策略或资产来拼出一个高收益，低风险，高sharpe的类固收资产。

   第1条是第2条的基础，第1条如果违反，第2条则根本不成立；而现实中2有时又是1的因。

之前见过一个海外回来的FOF机构负责人抱怨：现在国内的基金经理风格经常漂移，给他们在上层做配置引入了风险。比如说好做纯量化的，也许会人工干预；说好只做市场中性的，也许会加大敞口裸奔；说好单策略的，也许会做成多策略。

我回答，这个问题其实有2种原因：

• （无论人工或量化）基金经理在业绩压力之下，主动漂移；

• 投资者的不成熟，或者受资金成本影响的风险偏好给基金经理施加了业绩压力。

现实中更多的是这2种原因互相施加影响。

从国际基金管理市场反观国内市场，有些怪象：不少机构投资者追求高收益，低风险，高sharpe的策略，幻想靠收集一群高sharpe策略就可以配出一个一劳永逸，甚至可以通过加杠杆的类固定收益效果。

我比较质疑这种做法，因为从历史经验，一个高sharpe资产不可能长时间持续，远有LTCM，次债，近有"大小盘alpha"——黑天鹅往往就藏在表面繁荣下面；偶尔有一些例外，容量也极度受到限制，不具备可扩展性；比如美股高频做市全行业收入已经从2009年72亿美金衰减到2016年11亿美金。世上也许有免费的午餐，但不会有长期免费的午餐。

从这个出发点找到的策略，很大概率上会是高度相关的资产。一旦一个策略起火，可能火烧连营，导致整个投资组合大幅波动；在赎回的时候，又会继续造成流动性风险，加大自己配制的资产的下行波动。比如，今年上半年“大小盘伪alpha”，“股票定增”，以及期指上频繁的乌龙指的高度相关并不是偶然现象，它们都源于对小市值、高市盈率资产的过度暴露。

我认为投资组合的目的应该是低beta，低于benchmark的波动，和较高的sharpe，而不是盲目的高绝对值sharpe。比如风靡全球的全天候策略设定的sharpe目标也只有0.83，略高于SP500的0.68。我相信大多数国内投资者都不会对0.83sharpe的资产或策略感兴趣。

注意，我们说的是动态风险配置，强调风险的定性，有别于全天候的相对“静态”的定量的风险配置——主要利用近30年债券和股票的高度相关性。

作为组合管理人应该远离人群，不断发现投资策略的业绩下隐藏的风险，比如

• 新疆德隆式的市值管理与监管不到位，杠杆资金垄断股票流动性的高度相关性；

• A股“大小盘假alpha”与小市值股票低流动性，A股缺乏退市、做空机制制衡泡沫的高度相关性；

• A股所谓“定增策略”的假事件驱动策略与A股缺乏退市机制、政策博弈，权力套利的高度相关性。

很多高sharpe资产其实都有看不到的beta，全天候也不例外，只不过周期超长而已 —— 它和中国的改革开放和廉价劳动力输出有很大相关性，我们晚些时候会专门再谈。

补充些题外话，据Bloomberg和HFRI, Chanos今年前3季度另外2只基金Kynikos Global Capital Partners和Kynikos Capital Partners分别上涨15.2%和18.2%。我们找不到太多公开信息，除了“Kynikos Capital Partners and Kynikos Global Capital Partners funds seek to profit from the unusually high alphas found on the long and short side of the U.S. and non-U.S. equity markets.” —— 我猜这是2只分别着重于全球和美国的偏向老虎基金Julian Robertson的以选股驱动的宏观对冲策略，因为Chanos同时擅长基本分析，选股和宏观。

Chanos和Soros（索罗斯）有很大的渊源，Soros曾经是Chanos的最大的投资者也是好友，Chanos甚至在80年代曾一度使用Soros的办公室工作。Soros的前交易员、前CIO，Scott Bessent在加入SFM前，曾经为Chanos工作。