支持中国特色社会主义市场：估值已经中国特色 但估值体系不可能中国特色

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一、怪现象

南海之帝为倏，北海之帝为忽，中央之帝为浑沌。倏与忽时相与遇于浑沌之地，浑沌待之甚善。倏与忽谋报浑沌之德，曰：“人皆有七窍，以视、听、食、息，此独无有，尝试凿之。” 日凿一窍，七日而浑沌死。

——《庄子·应帝王》

这个世界，很多事情就像庄子说的浑沌，自有其自身发展规律。但是好事者如南海之帝，北海之帝，从自身局限的视野去规范未知的别人，导致多此一举，画蛇添足。“日凿一窍，七日而浑沌死。”

话说2022年11月某日，祥云乍开，天空飘来几句话

• “围绕“打造一个规范、透明、开放、有活力、有韧性的资本市场”的总目标，围绕“中国特色”和“资本市场一般规律”的有机融合，围绕各方的期待和关切，我们需要对中国特色现代资本市场的基本内涵、实现路径、重点任务作更加深入系统的思考。据观察，当前制约资本市场功能发挥的诸多因素中，既有对“中国特色”理解不深刻、把握不到位、落实有偏差，简单搞“拿来主义”的问题；也有对“资本市场一般规律”认识不全面、不能透过现象看本质的问题。这里面既有市场的问题，也有监管的问题，还有更深层次的文化问题。我们必须坚持系统观念，坚持两点论、辩证法，坚持一切从实际出发，在遵循资本市场一般规律基础上，更好体现中国特色，走好自己的路。”
  

• “我们要深刻认识我们的市场体制机制、行业产业结构、主体持续发展能力所体现的鲜明中国元素、发展阶段特征，深入研究成熟市场估值理论的适用场景，把握好不同类型上市公司的估值逻辑，探索建立具有中国特色的估值体系，促进市场资源配置功能更好发挥。”

• 估值高低直接体现市场对上市公司的认可程度。上市公司尤其是国有上市公司，一方面要“练好内功”，加强专业化战略性整合，提升核心竞争力；另一方面，要进一步强化公众公司意识，主动加强投资者关系管理，让市场更好地认识企业内在价值，这也是提高上市公司质量的应有之义。

这些话，原则上无可厚非，尤其 —— “这里面既有市场的问题，也有监管的问题，还有更深层次的文化问题。我们必须坚持系统观念，坚持两点论、辩证法，坚持一切从实际出发，在遵循资本市场一般规律基础上，更好体现中国特色，走好自己的路。” —— 这句虽然强调中国特色，但前提是“必须坚持系统观念，坚持两点论、辩证法，坚持一切从实际出发，在遵循资本市场一般规律基础上”，这个前提，直接决定了特色要受辩证唯物主义和市场规律制约，而不是唯心的市梦率。

但，一时间，地面上各路诸侯炸开了锅，纷纷解读。比如下面这个研报，为了解读八股文，拿出国际数据对比，

但是，这些片面的数据明显是刻舟求剑:

一、A股银行估值低，因为隐含了地产大周期结束后，叠加人口出生率下降，地产债务违约的风险——与现在A股银行相对比的是次债危机前后的欧美银行。您真以为市场傻啊？！现在的美国银行股估值高，是因为美国的金融霸权通过美国银行掠夺全世界财富，而且美国居民和银行在2008年后，大幅降低了地产相关的债务。另外，美国银行是在开放竞争的市场里经历腥风血雨，丛林法则杀出来的（虽然有美国打压欧洲银行的保护）—— 受到地缘保护的温室里的国企银行，假如在欧美银行所处的环境，盈利能力必将下降。另外，做投研举例子，为什么不把深陷欧洲债危机的欧洲的银行列上去呢？5倍市盈率，0.5 PB 以下的估值到处都是，而且是各国最大的投行。

二、国企建筑公司，类似银行，对标的应该是次债危机前后的欧美建筑公司。而且表格里的印度公司Larsen & Toubro不只涉足建筑，还包括重工，军工，互联网业务，另外印度的地产周期我没有深度研究，但我猜周期应该类似中国地产的2000年左右吧？西班牙公司Ferrovial不止是一家建筑公司，而且是公用事业公司，同时控股高速公路，机场（包括伦敦希思罗），污水处理厂。这两家公司自然估值比地产业务暴露大的公司高。欧洲纯地产业务的建筑商，估值很多低于1X PB，比如英国和法国的龙头公司。

三、通信，中，欧，美其实差别不大。但我个人认为，中国的电信被低估了，因为其业务比欧美实际更倾向科技。

四、中国是贫油国家，对外依赖度72%，中石油和中石化大部分业务类似二道贩子没有护城河，和美欧那些能源巨头根本没有可比性 —— 和他们更接近的中海油，其实估值和国际已经接轨。

五、拿美国电厂和中国煤炭股估值比... 没有任何意义。事实上，美国第二大煤矿 Peabody的估值只有3倍市盈率，PB 1.5X。

六、“2016 年以来国企盈利增速改善且幅度大于非国企，银行业绩增速较为稳定” 这是表扬？还是批评国进民退和金融空转的吸血鬼？

二、聪明的市场 早已为中国特色市场定价

这些国企低估值，其实已经是中国特色，证明市场是聪明的。因为

• 它们大多数严重依赖地产周期，

• 依赖地缘或特权保护

• 而它们依赖的周期和特权保护正在消失

还有一个大背景，这些第一、第二产业和金融业的国企的利润大多数过去依赖的是过去投资驱动的经济发展模式 —— 而2018年，尤其2020年之后，经济已经明显转向消费驱动 —— 宏观政策其实一直执行反垄断，共同富裕，为民服务，比如银行必须向小微企业贷款，电厂电价不得自由化，要为全社会降通胀服务。

其实有些不只是中国特色，也是社会主义特色，比如我们之前介绍法国持有法国电力80-100%的股权，在疫情后大通胀和乌克兰战争中间，和中国一样，同样禁止电价自由化，为居民服务。但是，国内反而有不少盲目崇尚自由资本主义的人士为了盈利，为了操纵股票，呼吁电价自由化。

我们要做的是和英美式自由化资本主义作斗争，而不是空虚的、所谓的中国特色。

三、股票估值体系建设要遵守事物发展的客观规律 不可以战天斗地

“这里面既有市场的问题，也有监管的问题，还有更深层次的文化问题。我们必须坚持系统观念，坚持两点论、辩证法，坚持一切从实际出发，在遵循资本市场一般规律基础上，更好体现中国特色，走好自己的路。” —— 这句虽然强调中国特色，但前提是“必须坚持系统观念，坚持两点论、辩证法，坚持一切从实际出发，在遵循资本市场一般规律基础上”，这个前提，直接决定了特色要受辩证唯物主义和市场规律制约，而不是唯心的市梦率。

我个人认为，想建立科学的估值体系，根本不需要强调中国特色。你只要

1. 做好中国特色的市场经济，借鉴欧洲的社会主义；

2. 不要盲目学习自由化的英美野蛮资本主义；

3. 完善好法制监管，构建赏善罚恶的“流水不腐，户枢不蠹”的中国古典动态调控机制，剩下的交给市场，聪明的资金自然知道什么估值是科学的。

   
   

在2015年政策牛泡沫破裂的股灾之后，2016年，刘士余临危受命证监会主席，着手打击作奸犯科的上市公司和坐庄，操纵市场的金融机构。市场三公秩序得以建立（1992年股市诞生以来第一次），估值自然合理。价值投资和估值的边界到底在哪里，专业人士也不一定说得清。刘从来没引导过投资体系，但茅指数为代表的价值投资，开启了几乎长达5年10倍的慢牛行情。A股历史上第一次价值（广义的，包含成长）投资长期在A股深入人心，始于刘治下（后期泡沫化是另一回事）—— 而且不要忘记，同期过去依靠炒垃圾股，定增，重组，借壳上市这些魑魅魍魉纷纷跌入地狱。连过去依赖小市值因子，歧视价值因子的量化策略都被驯化地开始重新配置价值因子。

功不可没，

功不可没，

功不可没。

四、警惕

按A股的生态和操行，如果这次向国企股引导资金，已经算最好的结局了 —— 就怕是鼓励游资坐庄。

2019年起，游资再次猖獗，甚至形成风尚，连主流金融媒体都趋之若鹜。更离奇的是最近，小作文给资产定价... 我们却看不到有效地监管。

昨天的午盘的中字头股票走法，明显是游资快打的手法，不是长线机构。—— 脱离基本面和市场规律，炒中字头，很可能并不是“中国特色”，而是野蛮自由资本主义的囤积居奇和操纵市场。

同理，炒作供销社概念的金融机构，很可能也是英美式野蛮自由资本主义的坚强拥趸。我们要警惕这种混在人民中间的投机分子，破坏中国特色。

供销社概念股天鹅股份短期涨200%，流动性缺失，价量被庄家垄断，市盈率飙升到93倍！这是早期野蛮资本主义，缺乏监管的股市特征。我们要警惕这种混在人民中间的投机分子，挂羊头卖狗肉，破坏中国特色的市场经济。

2015年政策牛就是一次有特色的估值体系大革命，万得全A-跑掉金融石油，全市场市盈率66倍，险些酿成金融危机。其后在监管与时俱进，和中国经济从投资驱动向消费驱动转型，自上而下，万众一心，好不容易让A股价格与基本面初步接轨...

我们要珍惜历史上的教训，不要让教训重演...

注：原油依赖度数据，来自

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