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政治与法律 | 商浩文：证券操纵犯罪的法益侵害界定与定量标准审视
商浩文
摘要：《刑法修正案（十一）》将新型证券操纵行为纳入刑法规制范围，对刑法规范的体系化阐释带来挑战。证券市场管理秩序并非证券操纵侵害法益的本体，秩序法益也难以发挥犯罪构成界限定位的作用，且证券发行注册制等资本市场改革对秩序法益产生消解效应，需要重新定位证券操纵犯罪的法益侵害。证券操纵行为的危害主要在于破坏了证券市场正常的价格形成机制以及影响了市场的流动性，损害了证券市场效率。将证券市场效率作为刑法规范保护的法益，符合证券操纵行为的危害特征，对新型操纵行为也具有涵摄性。在证券市场效率之法益侵害视野下，相关司法解释中有关证券操纵犯罪定量标准存在形式化判断的问题，可考虑借助大数据等金融科技将“引起市场波动程度”作为操纵证券市场犯罪的实质判断标准，这样更能契合证券操纵犯罪法益侵害的界定。
关键词：证券操纵；法益侵害；证券市场效率；定量标准
目 次
一、新型证券操纵行为入刑对法益侵害界定引发的冲击
二、证券操纵犯罪法益侵害的时代省思
（一）证券市场管理秩序并非证券操纵犯罪侵害法益的本体
（二）秩序法益难以发挥犯罪构成界限定位的作用
（三）证券发行注册制等资本市场改革对秩序法益产生消解效应
三、证券操纵犯罪法益侵害的确证：证券市场效率
（一）基于行为危害的法益侵害判断：证券操纵的可归责基础
（二）基于经验事实的法益确定：证券市场效率
四、证券操纵犯罪定量标准的审视：以证券操纵犯罪法益侵害为视角
（一）法益侵害视野下证券操纵犯罪定量标准的审视
（二）定量标准的实质建构：市场波动程度之合理判断
五、结语
证券操纵是资本市场中较为复杂的一类违法行为，也是最为严重的破坏证券交易秩序的行为之一。近年来，随着人工智能、大数据等金融科技的发展，证券操纵行为呈现出专业化、隐蔽化、复杂化等特点，相关刑法规范已难以适应打击新型证券操纵行为的现实需要。鉴于此，我国2021年3月1日开始实施的《刑法修正案（十一）》明确将“虚假申报操纵”“蛊惑交易操纵”“抢帽子交易操纵”等三种新型证券操纵行为纳入刑法叙明条款的规制范围。但是，与传统的证券操纵行为相比，新型证券操纵行为呈现出不同的证券市场影响模式，影响了该罪法益的保护内涵，原有的定量标准也难以适应实践的现实需要。有必要从证券操纵犯罪的行为危害、证券市场改革等角度重新梳理证券操纵行为的法益侵害，并思考其犯罪定量评价机制的深层逻辑，以期有助于证券操纵犯罪规范的妥善适用。
一、新型证券操纵行为入刑对法益侵害界定引发的冲击
为了进一步在刑法上规制新型证券操纵行为，厘清证券犯罪与证券市场创新的行为界限，《刑法修正案（十一）》将《刑法》第182条第1款修改为：“有下列情形之一，操纵证券、期货市场，影响证券、期货交易价格或者证券、期货交易量，情节严重的，处五年以下有期徒刑或者拘役，并处或者单处罚金；情节特别严重的，处五年以上十年以下有期徒刑，并处罚金：（一）单独或者合谋，集中资金优势、持股或者持仓优势或者利用信息优势联合或者连续买卖的；（二）与他人串通，以事先约定的时间、价格和方式相互进行证券、期货交易的；（三）在自己实际控制的账户之间进行证券交易，或者以自己为交易对象，自买自卖期货合约的；（四）不以成交为目的，频繁或者大量申报买入、卖出证券、期货合约并撤销申报的；（五）利用虚假或者不确定的重大信息，诱导投资者进行证券、期货交易的；（六）对证券、证券发行人、期货交易标的公开做出评价、预测或者投资建议，同时进行反向证券交易或者相关期货交易的；（七）以其他方法操纵证券、期货市场的。”刑法修正案进一步明确了对“虚假申报操纵”“蛊惑交易操纵”“抢帽子交易操纵”等三种新型操纵市场行为追究刑事责任。《刑法修正案（十一）》中新型证券操纵行为的入刑，进一步拓展了证券操纵的行为类型，但也在行为模式上对刑法规范的体系化阐释带来冲击，尤其是对证券操纵犯罪法益侵害的界定带来了挑战。刑法法益是刑事立法确立犯罪行为定型不可逾越的边界。在我国现有刑法分则依据犯罪客体分类排列的模式下，一般是以罪名所处的体系位置探寻刑法规范所保护的法益。立法者将操纵证券、期货市场罪安排在我国刑法“妨害对公司、企业的管理秩序罪”一节中，因此，一般观点认为本罪所保护的法益属于国家对证券市场的管理秩序。《刑法修正案（十一）》出台之前，我国1997年《刑法》第182条中所明确列举的连续交易、约定交易和自买自卖等三种操纵行为中，行为人客观上是以证券交易行为来直接影响证券交易价格和交易量，操纵行为本质上体现为直接价量操纵，行为的法益侵害表征为妨害国家对证券市场的管理秩序。但是，对于新型证券操纵行为而言，传统证券操纵行为所体现出来的“秩序法益”已不能准确界定新型证券操纵犯罪。在金融创新和金融监管的协同下，一些新型证券操纵行为超越了“秩序法益”的侵害范畴，不能仅仅以侵害金融监管秩序作为入罪的依据。例如，运用高频交易等金融工具频繁的报撤单行为客观上有可能是新修订的《证券法》中规定的价格发现和交易策略的程序化交易方式。但是，如果从秩序法益的角度考量，此种行为往往会对证券市场的监管秩序造成损害，有可能得出构成《刑法修正案（十一）》中新增的虚假申报型操纵证券犯罪的结论。但是，程序化交易属于法律中规定的金融工具创新方式，对于提升证券市场效率具有积极作用。因此，在法秩序统一的视野下，此种行为不具有刑事违法性，难以认定为虚假申报操纵。法益对于刑事立法中的犯罪构成要件具有解释机能，对构成要件能起到实质解释的作用。因此，法益的确定需要解决该罪的刑事处罚范围，应当能对司法实践中达成共识的违法犯罪行为澄清边界。在《刑法》修正后，只有重新定位证券操纵犯罪的法益侵害，才能准确界定犯罪的本质；同时，以法益侵害来检视证券操纵犯罪的定量标准，才能妥当确立刑法规范的处罚范围。
二、证券操纵犯罪法益侵害的时代省思
犯罪的本质是侵犯法益，刑法的目的是保护法益。法益不仅是刑事立法规范设置的依据，而且是具体构成要件司法适用理解的重点。因此，探寻证券操纵犯罪的法益侵害对于相关刑法条文的理解与适用具有重要意义。如前所述，既往我国刑法理论界和实务界倾向于将“秩序法益”作为证券操纵犯罪的侵害法益。然而，“秩序法益”不仅因为其自身的局限性而招致学者的批判，而且，随着证券制度的改革，操纵证券市场犯罪的法益侵害也具有了时代变化，既往的法益保护观点无法适应证券市场发展的客观情况。
（一）证券市场管理秩序并非证券操纵犯罪侵害法益的本体
秩序指的是“在自然进程中和社会进程中所存在着的某种程度的一致性、连续性和确定性”。秩序是人们进行社会交往活动和从事经济生活的外部安全存在的保障，对人类的社会生活具有基础性的地位。刑法是国家法律体系的最后保障，以强有力的刑罚保证各种规范的有效性，这就决定了用刑法保护秩序是必要的。这种秩序在证券领域体现为国家对证券市场的管理秩序。但是，法规范所保护的法益应当是一种核心利益，证券交易市场的管理秩序是证券市场内各要素正常运行的重要保障。证券市场管理秩序能够保障，市场的资源配置功能才能有效发挥，市场主体的各种利益才能有实现的可能性。只是，证券市场的有序状态具有抽象性，难以还原为具体的利益，不能作为利益的本体，而只是利益得以实现的外部条件。并且，如前所述，对证券市场秩序的违反不一定会产生具体利益受损的结果。将单纯违反秩序的行为犯罪化，不符合法益损害原则为基础的立法正当性要求。“如果某种规范只保护特定的秩序，而不去避免具体的损害，那这些规定在刑法中就没有任何地位。”因此，国家维护证券市场的管理秩序仅仅是为了更为周延地保护核心利益的辅助手段，秩序本身尚不是刑法罪名所欲保护的法益。实质的法益概念所要达到的目的，是向立法者提供刑事处罚的合法界限。“秩序法益”有可能导致刑法规制范围过于模糊从而无法确定刑罚处罚界限，极易导致刑法适用的扩大化，陷入刑法“新工具主义”的危机。因此，我们将秩序法益作为证券操纵犯罪侵害的法益要非常慎重。
（二）秩序法益难以发挥犯罪构成界限定位的作用
正如有论者所言，经济刑法法益不仅需要发挥审视刑事立法的功能，而且需要明晰经济违法与经济犯罪行为的界分功能。既往的秩序法益观点将行为是否违反经济管理秩序作为犯罪成立与否的判断标准。而经济管理秩序在经济刑法中主要体现为行政法规所确立的秩序，行政法规的历时性、易变性决定了秩序法益的流变性。经济刑法的“法益稀薄性”决定了需要对经济犯罪行为进行目的限缩性解释。因此，对于法益的确证，我们必须置身于刑法规范所处的时代背景，坚持法秩序统一性。法秩序统一性原理要求我们在行政执法和刑事司法中，相关规范秩序不能相互矛盾，尤其是不能将前置法上的合法行为认定为犯罪。具体到证券法治领域，证券法与刑法等都保护证券交易秩序，但是不同部门法所保护的交易秩序具有层次性。秩序法益本身具备的抽象性、流变性特征，导致其难以凸显法秩序统一性下的层次性，甚至会将合法行为认定为刑事犯罪。例如，上市公司股份回购制度是资本市场的一项基础性制度安排，在客观行为上体现为上市公司通过资金和持股优势，连续买卖股票；上市公司主观上回购股份的目的也在于稳定股价。如果简单地从“秩序法益”的视角审视，很有可能导致将上市公司合法的回购行为认定为连续交易型证券操纵犯罪。但上市公司回购股份不会对相关主体的利益造成实质损害，并不属于操纵证券市场行为，而是上市公司实施并购重组、优化治理结构、稳定股价的必要手段。
（三）证券发行注册制等资本市场改革对秩序法益产生消解效应
在中国经济转型初期，基于计划经济的运行惯性，形成了管制型的金融体系。发轫于彼时的经济刑法所保护的法益体现为行政管理性利益，这在证券领域有着较为明显的体现。在2020年3月1月新修订的《证券法》实施之前，我国证券发行经历了审批制、核准制的发展阶段，这体现了管制型金融体系的特点，即以政府替代市场选择发行上市公司，以行政关系主导了市场机制与民事法律关系。在此金融制度下，经济刑法在刑事立法和司法中形成了以优先保护经济秩序为主的模式，经济自由属于刑法保护的附属品。这种单边的秩序法益保护立场体现为对管理秩序的重点保护，对金融交易秩序和交易利益的保护则明显不足。随着我国金融体系由管制模式向监管模式转变，“秩序法益观”已难以契合金融市场的发展情况。管制模式强调以政府为主导，计划经济的色彩浓重，国家介入到交易之前的市场准入环节；监管模式则突出市场的主导作用，重点规范市场主体的交易行为，防范出现市场失灵行为，目的是要构建符合市场经济特征的金融体系。因此，金融监管模式下，国家金融管理的重心由市场的准入机制转向市场的交易机制。在1997年证券操纵行为入罪时，我国的证券市场是采取严格的准入机制，国家以家长主义的理念介入到证券市场的管控。但是，随着2019年《证券法》的通过，证券发行注册制改革等资本市场改革逐步推进，政府适度干预，充分发挥市场在证券市场资源配置中的决定性作用，市场风险交由理性投资者自行决定。我们坚持放松管制的市场化改革方向，让市场配置资源，切实提升市场运行效率。因此，“秩序法益观”在证券发行注册等资本市场改革的背景下失去了其赖以生存的制度基础。法益来源于社会生活，且具有社会发展的适应性，因此它的内容并不是一成不变的，需要随着社会生活中保护的利益的变化而不断变化。
三、证券操纵犯罪法益侵害的确证：证券市场效率
近年来，传统秩序法益的立场逐渐为学者所扬弃，利益法益观的知识聚集日益展开。笔者认为，明确证券操纵犯罪的侵害法益，需要回归到证券操纵的行为危害中来判定，只有明确其行为危害，才能妥当确定其法益侵害。
（一）基于行为危害的法益侵害判断：证券操纵的可归责基础
犯罪的本质在于法益侵害。因此，对于犯罪行为所造成的法益侵害，应当从行为的危害中寻找。证券操纵行为的危害主要在于破坏了证券市场正常的价格形成机制以及影响了市场的流动性，损害了市场资源配置的效率。
第一，破坏证券市场正常的定价机制。证券价格的真实性是指反映证券内在价值的证券价格。一般而言，在完整的证券交易市场上，投资者通过投资决策买进和卖出证券，形成正常市场供求关系，促进证券真实价格的形成，进而引导资本的流向，从而实现资源的合理配置。但是，无论是传统的连续交易操纵、约定交易操纵和自买自卖操纵等传统的操纵行为，还是《刑法修正案（十一）》中新增的“虚假申报操纵”“蛊惑交易操纵”“抢帽子交易操纵”等新型证券操纵行为，行为人均是通过滥用资金、持股、持仓、信息、技术等市场优势，产生市场控制，利用其市场力量来垄断市场。证券市场被垄断而形成的证券定价并不是由市场驱动的，而是人为产生的。证券交易形成证券价格，人为价格却不能反映出市场驱动的供求关系和真实地反映证券价值。这样被扭曲的市场价格释放了虚假的市场信号，会导致市场资源的错配。因此，证券操纵通过错误信息的注入、流动性假象这两种方式干扰市场的定价准确性，引发资本错配，市场参与者可能会用未准确定价的资产进行资本的配置，从而降低了市场对整体投资者的效用、削弱资本配置、影响市场效率。禁止操纵证券市场的主要理由在于防止市场机制被破坏或经由自然供需关系而形成证券价格的机制被破坏。
第二，影响证券市场的高流动性。证券市场上适度的流动性能够促进市场交易的效率，降低交易成本，促进资本市场健康平稳发展。因此，流动性是衡量金融市场质量最为重要的标志之一。流动性是指其他交易者在市场上交易的随时可用性，以及交易者执行交易而不发生重大市场波动的可能性。流动性包含交易成本和交易速度等维度。做市商愿意买入和卖出某种证券的价格所形成的买卖价差是用来衡量市场流动性的重要标志。正常情况下，价差越小，流动性越高。虽然，随着市场环境的变化、市场预期的修订以及新信息的出现，市场会经历一定程度的波动。但是，异常的价格波动可能表明该证券资产的价格正在远离其基本价值。在金融市场上，从订单决策与价格形成的博弈过程和模型来看，操纵行为人通过对资产价格施加压力增加了市场的波动性，投资者感知到波动性后的投资策略趋于保守，一般会在远离最佳买入卖出价的价格上进行交易，减少流动性供给，进而增大买卖价差，降低证券交易的流动性。在境外证券市场，从美国证券交易所、美国纽约证券交易所、加拿大多伦多证券交易所等交易所十余年来的证券操纵案件的实证研究结果来看，股票在被操纵期间的买卖价差会显著增大。在中国证券市场上，学者基于对中国证监会所公布的证券操纵案件的研究结果表明，股票在被操纵期间的日收益率、有效价差、价格波动性及交易规模均明显上升。这些研究结果从数据实证的角度证明了证券操纵行为会导致证券交易成本增加，扩大证券买卖价差，加剧证券市场的波动性，从而降低市场的流动性。
（二）基于经验事实的法益确定：证券市场效率
法益是先于法律规范而独立存在的经验事实，是立法者进行价值评判以发掘法益、建构规则所必需的事实根据。经济刑法所要保障的是经济领域中个人实现自由的各种外部条件。在经济系统中，合理的资本配置是国家、社会、市场主体及其他市场参与者能够实现其财产性利益或利益机会的重要条件。正因如此，有学者将经济刑法的法益界定为资本配置利益，并根据资本配置关系的差异，将证券犯罪的法益侵害确定为破坏信用资本配置。诚然，此种观点注意到了法益确定与经济系统的契合性，在欺诈发行证券市场罪、违规披露、不披露重要信息罪等犯罪中能够得以确证。但是，该种法益观点无法对证券操纵犯罪进行合理解释。例如，在金融市场基准操纵中，行为人仅凭自身的资金优势等便可达成操纵的结果，其并不具备诱骗其他投资者的主观动机。正如有学者所指出的：“操纵行为的成立，不以欺罔为构成要件。”
因此，对于证券操纵的法益侵害，还需在其行为模式下基于经验事实探讨其妥当的法益侵害。在证券市场中，真实的证券价格能够反映未来资源配置的流向；市场充足的流动性能够保障资本配置的成本更低。资产价格越精确，套利机会和买卖价差越小，流动性也就越大；随着市场流动性的增加，证券价格逐步趋向于真实价格，买卖价差将会缩小，这又有助于真实价格的形成。流动性的增加又提高了市场资产价格的准确性。准确的定价和流动性对金融市场资本的有效配置有重要影响，二者相辅相成、相互促进，共同促进证券市场效率的提升。因此，证券价格的真实性和充足的流动性是证券市场有效运行的重要机制。证券市场通过有效运行来合理配置资源，发挥资本市场提升实体经济效率的作用。可见，资本市场功能的发挥在于证券市场效率，证券市场效率是评估证券市场质量的重要维度。因此，证券市场效率是证券市场功能发挥程度的表征，是衡量证券市场资源配置、运作规范程度与市场完整性的重要指标，已成为市场监管政策制定和投资者投资决策的基础性依据。证券操纵行为扭曲了证券市场正常的定价机制，损害了市场的流动性，而证券市场价格的准确性和高流动性恰恰是影响证券市场效率的两大重要因素。基于证券操纵行为的危害性考察，证券操纵行为在事实上损害了证券市场的效率，进而影响了证券市场资源配置功能的发挥。
经验事实经由立法者的价值评判和规范建构，以责任和制裁的形式，对调整性规范确立的法益予以保护。就证券操纵犯罪而言，将证券市场效率作为刑法规范保护的法益，是符合证券操纵行为的危害机制，且对于刑法条文中明确规定的操纵行为具有涵摄性。连续交易、约定交易和自买自卖等传统的操纵方式中，行为人直接通过证券交易行为来影响证券交易价格和交易量，进而扭曲证券价格，影响市场流动性，损害了证券市场效率。《刑法修正案（十一）》新增加的三种新型证券操纵行为也体现了立法者对证券市场效率的保护。在蛊惑交易操纵中，行为人利用投资者存在的迷信内部消息、追捧热点信息的心理，通过公开传播虚假、重大的误导性信息，诱导投资者进行证券交易。该虚假或不确定的重大信息致使证券价格失真，加剧了证券市场的波动性；抢帽子交易操纵中，行为人利用其身份优势做出的虚假的评价、预测或者投资建议等，诱导普通投资者进行证券买卖，也会导致证券价格失真，加剧证券市场的波动性；虚假申报操纵中，行为人“不以成交为目的，频繁或者大量申报并撤销申报”，其核心特征是通过不以成交为目的的挂单，影响证券交易的数据，进而诱骗其他投资者交易或者放弃交易，使证券价格偏离其基本面，加剧了证券市场的波动性。这三种新型的证券操纵行为均使证券价格失真，降低了证券流动性，减损了证券市场效率，损害了资本市场功能的发挥。因此，将证券市场效率作为证券操纵犯罪的侵害法益符合证券操纵的行为本质，可以在法益论角度对新型证券操纵行为进行妥当解释，有助于相关刑法规范的体系性解释。
四、证券操纵犯罪定量标准的审视：以证券操纵犯罪法益侵害为视角
（一）法益侵害视野下证券操纵犯罪定量标准的审视
根据2022年4月最高人民检察院、公安部联合印发修订后的《关于公安机关管辖的刑事案件立案追诉标准的规定（二）》（以下简称：《追诉标准（二）》）以及2019年8月最高人民法院、最高人民检察院（以下简称：“两高”）《关于办理操纵证券、期货市场刑事案件适用法律若干问题的解释》（以下简称：《操纵证券、期货市场刑事适用解释》）的有关规定，我国司法解释中对于操纵证券市场犯罪的定量模式借鉴了贪污贿赂等犯罪的“数额+情节”的混合认定模式，其中，数额为犯罪数额，情节包括主体身份、社会影响、对象受害程度等。以虚假申报操纵为例，《操纵证券、期货市场刑事适用解释》主要规定了以下“情节严重”的定量标准：（1）撤单量要达到该交易日市场总申报量的50%以上，且证券撤回申报额在一千万元以上；（2）违法所得数额在一百万元以上；（3）违法所得数额在五十万元以上，具有七种情形之一的。可见，上述相关司法解释进一步完善了《操纵证券、期货市场刑事适用解释》出台前虚假申报操纵行为的定罪标准，在保持原有“撤回申报量占当日该种证券总申报量百分之五十以上的”定量标准基础上，补充规定了证券撤回申报额的标准，这样就将单一的比例标准调整为“比例+数额”标准，同时将违法所得数额纳入定量标准范围。
可见，操纵证券市场犯罪的认定采取的也是“定性”与“定量”的司法模式。在操纵证券犯罪的认定逻辑中，既要立足于“罪质”的要求，也要符合“罪量”规定。因此，司法实践中首先对涉案行为的市场操纵性质进行定性，其次依据《操纵证券、期货市场刑事适用解释》等定量标准的规定确定市场操纵是否达到“情节严重”。如前所述，定量标准是法益侵害的具体体现，“操纵行为的危害性主要体现在通过扭曲市场定价机制来破坏市场的效率，并且它损害市场的完整性”。证券操纵的行为危害在于影响正常的价格形成机制以及危害市场的流通性，行为侵害的法益为证券市场效率。疑似具有操纵属性的交易行为，需要扭曲具体证券价格或交易量形成机制、损害证券市场效率，方能将交易行为与危害结果结合起来认定行为构成操纵证券市场犯罪。虽然《操纵证券、期货市场刑事适用解释》明确了相关的定量标准，但在高频交易等新技术实施的证券操纵行为中，即使达到司法解释中规定的相关数额或者情节要求，也不一定能够得出影响证券市场效率的结论。例如，在高频交易的情况下，行为人通过程序化交易很容易就能盈利100万元以上或者在特定情形下获利50万元以上，但是从证券市场整体来看并不能对证券交易价量产生实质性的影响，更难对证券市场效率产生损害。程序化交易恰恰是我国证券法中规定的合法交易方式，有助于促进市场流动，提高证券市场的效率。因此，现行司法解释规定的作为证券操纵犯罪的定量标准虽然可以作为证券操纵犯罪危害性的评价因素之一，但不会对证券市场效率这一法益产生实质损害。“两高”司法解释对虚假申报操纵行为具体的定量标准有可能产生形式化判断之虞。
因此，尽管2019年“两高”司法解释中对于证券操纵犯罪确定的定量标准主要是以当日的申报量为基础，并以违法所得作为重要认定标准，但是，此种定罪标准存在形式化的判断问题，容易出现刑事处罚范围不当的问题，并不能适应虚假申报操纵等新型证券操纵的现状，因此需要确立准确反映证券操纵犯罪行为法益侵害的实质判断标准。
（二）定量标准的实质建构：市场波动程度之合理判断
法益是社会观念与法律基础的集中体现。明确相关犯罪的法益侵害，可以避免不具有实质法益侵害的行为进入犯罪圈，确定刑事处罚的边界。操纵证券市场犯罪的定量标准直接关系着该类犯罪刑法制裁范围的广度，因此依据证券犯罪的特点确定合理的定量标准涉及操纵证券犯罪行为的打击力度。与传统犯罪领域相比，证券犯罪领域有很大的不同，这就要求我们不能局限于传统经济犯罪对行为严重性的判断标准，不仅要考察犯罪数额、犯罪次数等情节标准，而且要针对市场操纵等证券犯罪的行为特点探索出既能充分反映行为法益侵害又能紧密联系证券市场实质特征的“情节严重”的判断标准。
如前所述，操纵行为的法益侵害主要体现在通过扭曲市场定价机制和影响证券市场的流通性来破坏市场的效率。只有通过交易行为与危害结果的综合评价才能确定行为是否损害证券市场效率。在金融市场上，市场波动程度已经成为反映金融市场运行效率的关键指标。波动率指数自诞生以来在预警资本市场风险、行情判断、宏观审慎监管等方面发挥着重要作用。行为人实施证券操纵行为后，对资本市场交易的实际结果虽然并非证券操纵犯罪的构成要件，但在具体案件中，将正常情形下的同类市场反应指标作为对比，通过量化数据能够从直观的价格指标上反映出操纵行为对于证券市场效率的损害程度。因此，可以考虑引入“市场波动程度”作为操纵证券市场犯罪定量的实质判断标准。以在限定时间内引起一定的价格涨跌幅度或者指数偏离幅度为标准来认定行为的实质危害性。市场波动幅度越大，说明行为人通过滥用市场优势影响证券市场所导致的市场效率损害就越大，侵害法益的程度也就越大，对其追究刑事责任的必要性也就越大。事实上，2007年中国证监会印发的《证券市场操纵行为认定指引（试行）》第13条就明确指出，影响证券交易价格或者证券交易量，是指行为人的行为致使证券交易价格或者交易量出现异常、虚拟的价格水平、虚拟的交易量水平和明显偏离等。欧盟法院在打击金融犯罪的过程中，在评估内幕交易法律制裁强度环节时，也是高度重视与内幕信息有关的金融工具交易价格事实上的变动情况，并将其作为法律制裁比例的重要尺度。
随着大数据、金融工程模型等新兴科技的发展，给我们精确度量某一操纵行为对市场波动的影响提供了可能。例如，上海证券交易所和中证指数公司于2016年11月28日推出的上证50ETF波动率指数，又称为中国波指（iVIX），可以基于相关的金融模型对中国股票市场未来日、周和月波动率进行预测。因此，针对具体的操纵行为，可以考虑将操纵行为的法益侵害程度置于证券市场的正常波动程度维度进行考量。但是，具体的“引起市场波动程度”的量化因素应当考虑不同的市场操纵犯罪行为类型。就虚假申报操纵证券市场等具有短线操纵的行为类型而言，可以选取该证券交易内开盘或收盘集合竞价时段、报撤单行为介入前的极短时间段内的价格或者交易量数据，测算虚假申报行为“引起市场波动程度”。如果频繁报撤单时间段内的特定证券交易的市场价格或者交易量的波动程度，偏离了能够合理推论或计算的证券市场正常的波动幅度，在符合定量标准的基础上，那么就应判定行为人具备了影响证券交易价量的危害结果，损害了证券市场效率；反之，即使行为人本身的交易量超标，但是没有使得证券市场价格或者交易量波动程度偏离正常的波动幅度，并未对证券市场效率带来损害，也不能认定构成了操纵证券市场犯罪。而操纵期相对更长的操纵行为类型，如传统的连续交易、相对委托等操纵行为，可以考虑选取同期行业指数、盘块指数、大盘指数、同类个股价格或交易量数据等作为测算的依据。
故而，鉴于操纵行为使得证券交易的价量处于明显异常水平更能反映行为的实质危害，可考虑在运用大数据等金融科技的基础上将“引起市场波动程度”作为操纵证券市场犯罪的实质判断标准，更能体现操纵行为法益侵害的本质特征。
五、结语
作者：商浩文（北京师范大学法学院暨刑事法律科学研究院副教授、博士生导师）
来源：《政治与法律》2023年第7期“经济刑法”栏目。因篇幅较长，已略去原文注释。
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