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当一个私募老板决定空仓

沈晖 远川投资评论 2024-03-06



当一个私募基金经理被发现空仓,通常会有各种不好的解读。


客户无法理解,为什么要给现金支付管理费。客户也会怀疑,空仓待涨会不会踏空下一轮行情。尝试空仓的机构很难被广泛尊重,他们与「择时无用」的主流叙事相悖,看起来叛逆自我,有些脱离群众。


但一个重要的事实是,空仓不等于做空,也与做空没有任何关联。空仓或者砍仓,只是基金经理择时的一种方式,或者应对风险的一种工具,又或者只是自下而上找不到任何确定性机会时,夹缝生存的一种被迫。


2015年5月,慎知资产余海丰降下了仓位,躲开了后来的熔断;2018年3月,望正资产王鹏辉空仓躲过熊市,把净值做成一条直线;同样2018年,还在外管局旗下中国华安做离岸投资的吴任昊(高毅资产),发现美联储从桌上把酒杯收走的一些迹象,砍仓避开了美股的回调。


事实证明,择时有时候是有保命的作用。笔者曾目睹有不解的客户问基金经理,为什么我买你基金你不动?「那我股票直接抄你作业不更好,还不用付管理费」,那位基金经理淡淡回复:「你买的就是我从业20多年来这一锤的深厚功力。


过去很长一段时间,这种满仓持股等待开花的模式被奉为圣杯,但随着疫情、俄乌、巴以等风险事件不断涌现……市场无时不刻被各种尾部概率撩拨,玫瑰的花瓣开始掉落。当看到净值下跌,规模缩水,锁三年的基金都能开出一片绿时,基金经理不得不重新思考,如何才能远见于未萌,避危于无形。


正因如此,「做资管是否需要择时」这个鸡生蛋、还是蛋生鸡的问题又被摆到了台面上来。



“过去两年,我空仓了两次


深圳的香橙资本,是一家远离聚光灯的中小私募,在过去两年,用两次空仓行为躲开了市场下跌。最特别的一点,他们相信择时。


毕加索说他十三岁的时候就能画的像拉斐尔,但到七十岁时才能画的像个孩子,而我用十几年的时间才学会空仓。」香橙资本创始人何潇如此形容自己。


何潇曾在新华基金拿了2012年全市场第三的业绩,过去两年他在香橙资本均获得了正收益。之所以将公司取名为香橙,是因为很多人创业喜欢拿食品命名,而以水果命名的公司尤其牛逼。择时是他从公募开始就一直在做的事情。


到了私募后,择时愈发极致,2023年8月8日,何潇选择空仓。


对于何潇来说,8月7日那晚是一个不眠之夜。何潇的重仓股理想汽车会在第二天盘后出财报,2023年,理想累计涨幅超过100%,是港股涨幅第一名,出财报前还猛拉了几天。


就像感知风险来临时索罗斯会背痛,何潇浑身难受,把自己关在小房间里,不接电话,不看群聊,把关于理想的会议纪要和历史财报翻出来反复阅读。何潇非常纠结,理想是他多次赚钱的股票,在他心里是可以与苹果相比较的公司。


「2020年第一次坐在理想ONE的车里,感觉到李想是一个伟大的产品经理。有点像十多年前,第一次使用iPhone的感觉。」在何潇看来,理想对用户需求精准、敏锐,成本上做到了精打细算,特别是公司早期就对组织能力和流程重视,别的新势力2023年才意识到并对此补习。


那一晚,何潇的焦虑来源于如何去择这个时。


不像A股股民总把季报超预期当做利好落地砸盘的理由,理想是一个选择在海外上市、然后被定价的公司,若像英伟达季报超预期,能够跳涨20个点。何潇已做好卖出的决定,但内心还是会有声音传来,万一miss掉10%-20%的涨幅会不会很可惜。


理智告诉何潇,后面的收益只是饭后甜点,整个市场也存在风险。「上半年地产销售可以,但7月销售又开始下行,加上消费行业数据转弱,复苏并非像大家预料的那样如火如荼。」理想又是去年港股龙头,对内地市场有着情绪指标的意义。


何潇很快减了一半的仓位,随着理想开始下跌,他陆续砍掉了别的股票仓位直至空仓,悬着的心也落了下来。经过了去年11月以来的一大波估值修复,他看不到特别兴奋的机会了。


回忆起2022年7月那次空仓,何潇也重仓理想。「爆款车型L9发布后,连做空气悬架的保隆科技等零部件公司都在短短两个月暴涨一倍多,历史总是在耳边回响。」


巴菲特曾讲过,就像灰姑娘去参加舞会,午夜时分,他们就会变成南瓜和老鼠。每个人都想着再喝一杯香槟,再跳一支舞,他们不愿意错过一分钟,都想在午夜前最后几秒钟离开。


何潇告诉远川,「好股票是有时间区间概念的」,与其去赚午夜时分狂欢的钱,不如空仓等待下一个机会的击球甜区。



择时无用论?



美国投资大师,对择时总持有负面的态度。


巴菲特说过,「我投资没有择时能力……我不知道谁还有择时能力」;大卫·史文森说过,「活跃的择时器通常会失败」;彼得·林奇说过:「如果投资者能够不为经济形势焦虑,不看重市场状况,只是按照固定的计划进行投资,其成绩往往好于那些成天研究,试图预测市场并据此买卖的人。」


大师布道,常常话不讲满。频繁择时终究会掉入坑里,低频的择时呢?如果很长一段时间投资者大都在关注经济形势,宏观判断是否会很重要呢?


至于咬定不择时的巴菲特,何潇也提出了质疑:「在2008年金融危机,很多出险的企业找到巴菲特,巴菲特在那段时间拿到了跌到了地板的股票。如果他在危机时候有钱去抄底,就说明他之前是有仓位的,这其实就是择时。」


荒原投资凌鹏也统计过,在美股超过30%的八次下跌中,除去巴菲特还小的两次下跌,其余六次巴菲特至少躲过四次,不可谓不择时。


我们都知道许多海外对于择时的分析,都基于美股处于长期上涨的特征,哪怕择错几次,只要长期在场最后总能赚钱。那对于A股这样波动较大,散户居多的市场呢?


2020年发表于《投资组合管理杂志》上,一篇名为《Assessing Mutual Fund Performance in China》的论文很有意思。


文中写道,「我们实证发现,市场给予择时能力很高的回报,在中国市场这类波动性相对较高的市场,知情投资者的市场择时能力回报丰厚,而在波动性较低的发达市场,有能力的择时型基金经理表现不如选股型基金经理相对于美国,政策消息可能会对中国股市产生更大影响,因此宏观经济和政策预测就能在择时上发挥更大的作用。」


回顾历史,择时在中国市场有一定的必要性。如果阿里(港股)从2019年持有到现在,收益率可能是负数,如果苏宁电器从2004年持有到现在可能也没有收益,它在2004-2007年属于五朵金花,但依然逃不过时间的周期。


这背后深层次的原因,在何潇看来,是因为我国用了几十年走过了发达国家上百年的路,产业周期迭代得更快。「苏宁电器从百货大楼走到了苏宁云商,很快就进入电商时代,在这个过程中,可能很多企业来不及转身就消失了。」


在A股,周期的运行往往是矫枉过正的,加上散户的高交易占比,他们高位「技术突破加仓」,低位「深套反弹出货」的普遍性行为,为择时高手顶部与底部区间的交易创造了机会与流动性。


「我们在2020年11月也空过仓,就是因为市场陷入癫狂,移动互联网涨幅过大,很多估值解释不了的时候,大家疯狂地用ARPU值乘以用户数来估。这在历史上没什么特别,就像2015年,明星随便成立一个影视公司装入某个上市公司,股价就翻倍了一样。」何潇坦言。


其实这个疯狂大多数人都知道,只是在情绪渲染到位的情况下,很少人相信常识。



择时,是一个煎熬的选择



王家卫导演在《繁花》里讲过一段独白,男女之事,源自天时地利,差一分一厘,就是空门。


择时是一件非常难的事情,有时不容得毫厘的差错。一位基金经理哪怕有很高的择时胜率,在乘数效应的累计下,每次都对的概率也会呈现指数级下降,一旦没有做好风险预算控制,一次大的失败就有可能前功尽弃[1];特别在极端行情中,就像何潇在理想暴涨时的焦虑,稍有动摇,操作在人性驱使下变形也不是没有概率。


正因艰难,还容易踏空,所以许多主观私募都倡导不择时。但是对于很多私募基金经理来说,出于现实原因,择时又是一个不得不做的事情。


翊安投资「可转债女王」张惠萍曾分享,现在很多头部私募是公募化的操作,不减仓,跟着整个市场波动,不做择时。作为中小型私募,我觉得不择时就是死路一条,在规模没做起来之前,客户和渠道不会给你一次犯错的机会,要是一年回撤二三十个点,渠道再也不会找你,客户也会抛弃你[2]。


许多中小型私募,没有公募那样丰厚的投研支持,靠的是基金经理个人能力。个人认知总是有边界的,有时在熟知的板块赚到钱了,为了提高资金效率,切到一个相对不熟悉的领域,还不如空仓。


行业轮动是何潇已经摈弃的打法。他回忆以往在新华基金管理股票基金,必须保持60%以上的仓位,因此不得不在龙一、龙二、龙三行业之间轮动切换,电风扇转得飞起。不仅工作量巨大,而且数据显示是一场巨大的知识付费。这也是何潇奔私创业的直接原因之一。


创立香橙后,即使能够空仓,过程也是煎熬的。比如去年空仓后,降印花税、特别国债一万亿等利好播个不停,与之俱来的是踏空的压力。经过理性分析,确实没有值得出手的机会,空仓期何潇一口气从京东买了《深度学习革命》、《协同进化》等6本AI书籍在家阅读。


对会择时的基金经理来说,政策是最大的宏观要素,在A股能够更快更好的理解政策是基金经理的一大护城河。


例如,有一天何潇发现中国人大网公布《对金融工作情况报告的意见和建议》中有出席人员提出,我国金融业增加值占GDP的比重接近8%,高于OECD成员国平均比重4.8%,也高于欧盟成员国平均比重3.8%,说明金融业向实体让利的空间还很大。「这意味着金融行业增加值占经济比重会下降,规避某些行业也是对投资的贡献。」


再比如压力测试也是择时的一个技巧。当市场或行业跌到价值区域,个股跌到戴维斯双击的时刻,何潇会等待很多坏消息,若密集的坏消息出来,股价跌不动了,那多半处于底部区间。


当然这只是一些技巧,做择时的过程非常煎熬,还带有艺术的成分。股票群寂静无声,表情包都没有了,也仅仅只是底部其中一个特征。



尾声


空仓是择时极致的表现,通常不会被客户所理解,很少有人能够接受把管理费支付给一堆现金,就像去年3月,但斌空仓引得群嘲。


同样去年3月,何潇处于慢慢加仓且仓位不高的时候,AI板块拔地而起,个别客户反向推荐昆仑万维,被何潇婉拒,最后客户赎回在那只股票历史高位附近。何潇告诉远川:「宁愿丢掉客户,也不愿意丢掉客户的钱。」


做资管这门生意与自己做投资是两码事情。自己做投资可以不在乎回撤,可以为自己的信仰all in。做资管最重要是践行受托责任,保障客户的财产安全并创造收益。至于择时还是空仓,都只是实现这一目的的一个工具。就投研资源有限的中小型私募而言,找不到机会时,不开枪胜过于乱开枪。


只要不是管理人空仓带着整个公司飞到马尔代夫团建,就没必要多个维度对其道德绑架。


全市场从2020年不择时做多核心资产看到2030年,再到2021年趋势做多景气成长股看到未来五年,再到现在追捧高股息,大家也不看未来了,今年6个点收益必须到手。似乎每年都有一套投资公理将基金经理裹挟,也让部分基金经理过于追求舆论正确性而操作变形,而忘了自己为客户赚钱的本分。


基金经理这份职业决定了他们是逆人群的物种,与其把职业生涯赌一个舆论上的「名门正派」,不如找到自己的「心流领域」,用自己擅长的方式为客户守住收益。


个人投资者亏损可以游戏重开无数次,资产管理只有一条命。




参考资料

[1]无法精确择时,但我们可以相信常识,交银施罗德基金

[2]对话@翊安投资张惠萍(上):转债是天生比较好的抄底工具,同时也是一个逃顶的好品种,风云君的研究笔记


封面来源:Shotdeck

编辑:张婕妤

视觉设计:疏睿
制图:沈晖
责任编辑:张婕妤


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