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在理论和实务中，公司回购股权一直存在较大争议。《全国法院民商事审判工作会议纪要》（以下简称《九民纪要》）发布后，司法机关的裁判意见才逐渐统一，如无违反法律、行政法规的强制性规定等无效事由，回购协议一般会被认定有效。然而，囿于《公司法》资本维持原则、禁止股东抽逃出资、以及公司回购股权须具法定事由等诸多强制性规定，现实中的公司回购股权仍然阻碍重重。本文从厘清股权回购的相关法律概念入手，对公司回购股权的困境进行详细分析并提出一定建议，以期更好平衡公司、投资股东与债权人之间的利益。”
文｜李青谦 北京执业律师
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相关法律概念厘清
理论上，股权回购一般是指由有限责任公司或股份有限公司在特定情形下回购股东所持有的公司股权，从而使得股东能够部分或者全部回收出资的法律行为。股权回购制度实际上是股东与公司之间在某些特定条件的情形下达成合意回购股权的情形。我国《公司法》第七十四条、第一百四十二条规定了公司股权回购的要求。股权转让一般指的是有限责任公司或股份有限公司的股东以一定对价将其持有的部分或者全部股权转让给其他股东或第三方的法律行为。根据《公司法》第七十一条，有限责任公司的股东之间可以相互转让其全部或者部分股权。第一百三十七条规定，股份有限公司股东持有的股份可以依法转让。（1）股权回购制度重在保证公司的资合性，且具有破人合性的特点，主要目的是为了保护异议股东的合法权益，避免大股东、实际控制人等滥用股东权利。在公司经营管理过程中，一旦出现有损其利益的法定情形，少数股东可以通过一定退出机制及时收回投资。（2）股权转让制度则兼具人合性与资合性的特点，充分尊重公司自治权利及转让双方之间的意思表示。对于股东与非股东之间的股权转让重点是在人合性上进行考量，而股东之间的转让则更加注重股东经营选择方面的资合性，采取更加自由的模式；（1）股权回购常发生于股东与公司之间，是股东与公司达成的股权收购协议，反映的是股权回购法律关系。（2）股权转让的法律关系仅存在于股东之间、股东与股东以外的第三人之间，股东与公司之间一般不存在股权转让的法律事实。（1）股权回购只在特定的情形下才能进行，有限公司的股权回购原则上只有异议股东才可以请求公司按照合理的价格收购其股份，且限定于《公司法》第七十四条规定的三类情形。而股份有限公司也不能随意回购股东的股份，其回购一般只适用于《公司法》第一百四十二条规定的六类情形。（2）股权转让的限制情形很少，当然，股东之间可以设置特别约定。通常情况下，股东之间的股权转让是自由的，没有什么具体的限制。而股东与第三人之间的股权转让则相对有一定限制，比如有限责任公司需保证其他股东优先购买权、获得其他股东过半数通过，股份有限公司则对发起人、董监高等管理人员转让股权有特殊要求，但除此之外，其他在什么情况下可以进行转让也并没有很多限制。（1）在股权回购中，因具有不同的法定情形，其程序亦不同。如果是为了减资而回购股东股权的，公司在进行股权回购之后，通常还应完成以下程序：编制资产负债表及财产清单、股东会决议、通知或公告债权人（可要求公司提供担保或提前清偿）、完成变更登记。（2）对于股权转让，公司在其完成之后一般需要履行以下一系列程序，如召开股东大会形成新的决议、修改公司章程、注销原股东的出资证明书、向新股东签发出资证明书、修改股东名册中关于股东及其出资额的记载。（1）《公司法》第七十四条、一百四十二条对股权回购权的规定，不同于第七十一条、第一百三十七条对股权转让的规定，从法律性质上来说，第七十四条规定属于强制性规范，必须严格适用而不能予以更改或排除适用；在股权回购的法定情形下，当公司与股东无法达成一致意见时，股东可以选择通过诉讼的方式获得法院认可下的“强制回购权”，以“强卖强买”的方式获得投资回报，并退出公司经营活动。（2）相对于股权回购，《公司法》对股权转让更多的是任意性规范，一定程度上允许公司对具体内容进行变更、选择适用或排除适用。比如《公司法》第七十一条第四款明确指出，公司章程对股权转让另有规定的，从其规定。虽然此“另有规定”过于笼统，但在实务中很多有限责任公司利用此法律规定，在公司章程中对股东的股权转让进行限制。另外，股权转让原则上不存在“强买强卖”的情况，任何私主体不能强制股东进行股权转让。只有当股东涉及纠纷，因法院强制执行而转让股东的股权时，该股东才会对股权处分丧失自由选择权。如前文所述，股权回购指的在特定情形下，由公司回购股东所持有的部分或全部公司股权的法律行为。但实践中，股权回购、股权转让、公司股权回购、公司回购股权等概念常常被互相混淆、代替使用。一般来说，股权回购在对赌等股权投资实践中用的比较多，在此语境下的股权回购指的是在满足法定或协议约定的回购条件时，由有限责任或股份有限公司、其他股东或第三人以一定价格部分或者全部购回股东所持有的公司股权的情形。在股权实践中，对赌通常指的是对目标公司的估值（即交易标的股权的价格）进行调整的机制。所以，“对赌协议”通常也成估值调整协议，其本质是投资人对之前投资人对目标公司股权达成的交易价格进行调整。《九民纪要》对“对赌协议”的定义是，股权投融资双方，为解决目标公司未来发展的不确定性和信息不对称以及代理成本，设计的一种目标公司估值调整协议。回购权，在股权投资实践中又称之为赎回权，是投资人享有的一种权利或者优先的权利。投资人享有这种回购权的原因：1. 在投资界，有一个非常重要且普遍的观点，认为投资就是投人。换言之，投资人往往是对公司中某些骨干人员有着特别的期待，所以，特别要求其不能离开目标公司，并让其保证在未来经营中没有重大的违法违规事件发生，否则，也会触发回购。2. 为了对冲投资活动中高溢价的高风险。现实中，投资人往往以较高的溢价投资公司，这种较高的溢价代表着投资人承担着较大的风险，为了一定程度上减少这种风险，投资人有时候会要求拥有赎回权；3. 投资人投资的公司很多都是有限责任公司，其缺乏公开和强制的信息披露机制，投资人与公司之间会存在严重的信息不对称。而回购安排则提供了一种触发回购机制，当某种不对称的信息，事先没有披露，投资后发现的情况下，投资人可以撤回投资，避免遭受更大的损失。这种情形既包括披露上的重大瑕疵，也包括故意欺诈。4. 投资人绝大部分都会保留创始股东对公司的控制权，自己一般不控股，回购机制为投资人设置了一种退出通道，在对方存在违反承诺或发生其他有悖于投资目的情况下，有利于其摆脱困境、解决问题。5. 实践中，很多投资人是私募基金，而私募基金都有投资期和退出期的要求，所以，一般私募基金作为投资人会要求公司在其退出期内实现投资人的退出，而退出最佳的方式之一，就是公司上市。所以，公司在某个时间点之前上市，也往往被作为回购的触发条件。基于以上分析和介绍，笔者在本文中所使用的关于股权回购的法律概念具体如下：1. 股权回购与公司股权回购概念基本是一致的，使用的是在对赌等股权投资实践语境中的扩大解释，指的是在满足法定或协议约定的回购条件时，由有限责任公司或股份有限公司、其他股东或第三人以一定价格部分或者全部购回股东所持有的公司股权的情形。2. 公司回购股权则特指的是，有限责任公司或股份有限公司在特定情形下回购股东所持有的部分或全部公司股权、公司股东收回其相应投资的法律行为。就我国现行法律法规来说，法定公司回购股权的覆盖范围过窄难以满足实践需求。《公司法》基于公司性质对于公司回购股权有不同的规定，比如第七十四条规定了有限责任公司股东在三种特殊情形下享有股权回购请求权，第一百四十二条规定了股份有限公司可以进行股权回购的六种例外情形。1. 法定公司回购股权的例外情形很少，股东退出路径、资金退回渠道较为单一。相对于股份有限公司，有限责任公司回购股权例外情形更少，现行《公司法》中股份有限公司回购股权规定了六种，而有限责任公司仅有三种。实践中公司回购股权可能无法适用于以上规定的任何一种情形。由此一来，公司回购股权往往得不到司法支持和执行，投资股东的“回购权”将得不到保障，这在一定程度上会影响公司融资，也不利于保护公司、其他股东和债权人的合法权益。现行的《公司法》第七十一条规定，异议股东只有在满足一定条件下，才可以请求公司按照合理的价格收购其股权，但有限责任公司是否能主动回购股权？《公司法》对此没有给出明确答案，学术界也未形成一致意见。有的观点认为《公司法》带有“公法”的性质，涉及有限责任公司“人合性”和“资合性”的取舍、相关主体的利益维护以及市场交易秩序的稳定，若没有明确规定，为更多体现法的规范性，应推断有限责任公司不能主动回购股权。当然，也有人持反对意见，认为法无禁止即可行且过于严苛的立法模式已经不适合市场经济发展的现实需要，应放开公司回购股权的限制，支持有限责任公司可以自行回收股份。《九民纪要》中明确指出在与目标公司“对赌”情形下，投资方请求目标公司回购股权的，人民法院应当依据《公司法》第一百四十二条关于股份回购的强制性规定进行审查。该规定将公司回购股权的审查前提统一适用于股份有限公司股权回购，显然忽视了有限责任公司作为融资主体参与对赌回购的情形。代表性的观点认为，对于有限责任公司无法也不能推定适用股份公司的股份回购制度，根本原因在于二者性质不同，不可混为一谈，《公司法》中对前者规定属于法定义务，而后者规定的例外情形之一“减资”属于公司自治，二者理念不同自然无法兼容，而其他例外情形与前者毫不相干也没有可适用空间。我国现行的法律法规，对于股东投资溢价所形成的资本公积金是否可以返还或用于回购的问题，并未作出明确规定。尽管目前有裁判意见提出“可参照注册资本减少的规定适用于资本公积金的减少，或按照《中华人民共和国公司法》第一百六十八条的规定，将资本公积金转为增加公司注册资本，再按照注册资本减少的规定适用”，但司法实践中仍存在不少的障碍。如“参照注册资本减少的规定适用于资本公积金减少”的情形，是否应严格按照减少注册资本的法定程序（减资决议、债权人保护程序）尚无定论。实践中，关于公司是否可以因其回购股权向投资股东返还计入资本公积金的出资溢价部分问题，一直存在不同观点。一种观点认为，资本公积金可以用于公司回购股权，不构成抽逃出资。资本公积金与注册资本金应予以区分，从公司资产充足、无损债权人利益 (即符合资本维持原则) 的角度判断，不以完成减资程序作为目标公司履行股权回购义务的前提，将计入资本公积范围内的投资款用于回购股权，不构成抽逃出资。另一种相反的观点认为，公司资本公积金属公司资本范畴，公司及其股东未经法定程序，不得将资本公积金任意返还给投资股东。理由如下：第一，公司资本公积金应属公司资本范畴，股东对其享有的不是所有权，而是股东权益，即股东对公司总资产中扣除负债所余下的部分享有的经济利益。第二，《公司法》对公司资本公积金的用途进行了限定，第一百六十八条明确规定“公司的公积金用于弥补公司的亏损、扩大公司生产经营或者转为增加公司资本，但是，资本公积金不得用于弥补公司的亏损。”从中可以看出资本公积金仅可用于扩大公司生产经营或者转增公司资本，“弥补公司亏损”被排除在外。据此，将已计入公司资本公积金的投资款任意返还给投资人当然系法律所禁止之行为。第三，根据资本维持原则的要求，公司在其存续期间，应当维持与其资本额相当的实有资产。对已计入公司资本公积金的投资款，股东可以按照出资比例向公司主张所有者权益，但不得抽回，也不得转变为对公司的债权变相减少公司资本。如果允许资本公积金任意返还给投资人，实质是未经法定程序，随意减少公司资本，无疑是对资本维持原则的冲击，严重损害债权人的利益、交易秩序和交易安全。目前，最高人民法院对该问题的裁判意见较为统一，认为公司的资本公积金虽然没有作为注册资本在工商部门进行登记，但是亦不能随意撤回。资本公积金属于公司的后备资金，股东可以按出资比例向公司主张所有者权益，但股东出资后不能抽回，也不得转变为公司的债务计算利息，变相抽逃出资，违反公司资本充实原则、损害公司及其债权人的合法权益，因此该约定无效。但也有部分法院认为，资本公积金是由投入资本本身所引起的增值，与公司生产经营没有直接关系，是一种准资本金或者公司后备资金，属于公司资产。资本公积金与公司注册资本的性质存在明显不同，不能等同于公司注册资本，公司依照法定程序作出的关于减少资本公积金的决议亦不能认定为抽逃出资。公司回购股权可能会因不符合资本维持原则、抽逃出资等违反法律和行政法规强制性规定或存在损害公司、其他股东、债权人合法利益的情形被认定无效或可撤销。《公司法》第三十五条明确规定“公司成立后，股东不得抽逃出资。”如果股东抽逃出资，首先由公司进行催告，若是在期限内没有补足出资的，可以作出决议解除股东资格。抽逃出资者还应当对其余股东承担违约责任。另外，可以由公司登记机关责令改正，并处以一定金额的罚款。《九民纪要》中明确指出在与目标公司“对赌”情形下“投资方请求目标公司回购股权的，人民法院应当依据《公司法》第35条关于“股东不得抽逃出资”的强制性规定进行审查。”不同于法律中一些“宣示性”条款，抽逃出资是我国法律严厉禁止的行为，带有“命令性”“强制性”的意味，且抽逃数额巨大、情况严重的甚至涉嫌抽逃出资罪，面临承担刑事责任的风险，因此，有的法院可能将公司股权回购协议判断为抽逃出资，进而否认股权的强制回购，以免造成不当后果。另外，实践中公司回购股权即使不存在抽逃出资的行为，也可能会被认为存在损害公司、其他股东、债权人合法利益的情形，从而被司法机关判定为无效或可撤销。我国现行《公司法》涉及公司回购股份的条款只有第七十四条和一百四十二条。《公司法》第七十四条规定的是异议股东回购请求权，不适用公司主动进行股权回购的情形。一般来说，有限责任公司进行回购股权，应依据《公司法》第三十五条关于“股东不得抽逃出资”的规定，遵循“资本维持”的原则，启动减资程序。《公司法》第一百四十二条第一、二款，与投资股东主动请求公司回购其股权相关的，也只有“减少注册资本”的情形。《九民纪要》第五条第二款明确规定：“投资方请求目标公司回购股权的，人民法院应当依据《公司法》第三十五条关于‘股东不得抽逃出资’或者第一百四十二条关于股份回购的强制性规定进行审查。经审查，目标公司未完成减资程序的，人民法院应当驳回其诉讼请求。”进一步明确股东请求目标公司回购股权以公司履行减资程序为前置条件，保护债权人的利益。《九民纪要》的重要改变之一是规定目标公司应先完成减资程序再行股权回购，否则驳回其诉讼请求，此种安排本意是坚持资本维持原则，防止股东抽逃出资，避免公司回购股权的行为损害公司、其他股东、债权人等合法权益，但现实中往往事与愿违，反而经常会起到与之相反的效果。具体说明如下：减资与回购并不是一一对应的关系，公司回购股权的结果是公司减资，但引起公司减资却不一定是公司回购股权，先回购再减资属于减资程序的正常逻辑，《公司法》中也是采取这样的顺序，而《九民纪要》却将减资程序规定在前，这似乎与《公司法》认可的逻辑顺序相悖。（2）我国现行的法律法规为公司回购股权设置了“减资”这一门槛，但其存在的意义值得商榷。实务中，如果公司履行不愿，会造成履行僵局。首先，根据《公司法》的精神，公司召开股东（大）会并作出减资决议不能通过司法强制的手段实现。《九民纪要》第二十九条也明确规定，公司召开股东（大）会本质上属于公司内部治理范围，不具有可诉性。与此同时，最高人民法院也认为，公司减资程序属于公司自治项，司法不宜介入。为平衡各种利益诉求，即使介入，也不能强制执行。据此，现实中便会出现股东诉请法院要求执行回购条款，法院以未履行减资程序驳回原告诉讼请求，且减资程序属于公司内部事务，不可诉，法院不能强制要求公司启动减资程序。此时便陷入了减资与回购的逻辑怪圈，减资前置要求相当于变相架空了回购条款。这就意味着，当股东与公司或其股东、实控人存在利益冲突，公司不配合出具减资决议，股东与公司签订的回购协议虽有效，其根据协议请求公司回购的权利却处于无法实际履行的状态。（3）减资前置程序涉嫌过度保护债权人，损害投资股东的利益。在对赌等投资实践中，由于我国相关法律法规还不够完善，欠缺相应的公示程序，现实中投资股东往往劣后于债权人得到清偿，按照法定减资程序，股东会决议通过决定进行减资，然后通知股东及债权人，此时债权人享有公司法赋予的要求公司提供担保或直接清偿的权利，等到投资股东请求公司回购其股权时，公司资金可能已经不足以履行，甚至没有资金履行。退一步讲，在公司回购股权过程中，即使债权人保护程序存在瑕疵，构成抽逃出资，损害债权人利益，只要可以保证投资方在其抽逃出资范围内对公司未能清偿债权人债权的部分承担补充清偿的责任，便不会对债权人合法权益产生实质影响。1. 公司股权回购可以进行原则上允许、例外情形禁止的制度设计。首先，现行《公司法》中法定股权回购情形仍然较少，可以尝试首先将对赌协议纳入法定股权回购情形，未来再根据实际需要继续扩充其他的股权回购情形。另外，从《公司法》历次的修改中可以看出，立法者对于股份公司股权回购的态度逐渐放开，不断增加股权回购例外情形，同时降低股东决议的难度。为满足现实需要，拓宽资金退出渠道，促进公司股东退出路径多元化。对于公司股权回购制度，可以设置在原则上是允许的，同时将可能损害债权人和公司利益的情形作为股权回购的例外禁止条件。由前文可知，减资前置的程序安排，会因履行不能或履行不愿导致诉讼或执行困难，使股东与公司陷入僵局。强制减资又会侵犯公司自治的权利，而且在公司经营状况良好、资金充足可以实现股权回购的前提下，繁琐的减资决议、通知催告以及登记程序会浪费大量的时间、精力、成本，不利于经济效率的提高。因此，可以考虑从经济效率最大化的原则出发解绑减资与回购关系，首先判断公司资金是否充足，当目标公司有足够的财力履行回购时，自然无需将减资程序与回购绑定，各方的利益也均可以得到满足。另外，公司资金不足时，可以允许投资方以转让股权或尝试第三方提供担保的方式解决，这样既满足了投资方的利益，也不会给债权人带来额外影响。根据部分学者提出的观点，可以将《九民纪要》第五条第二款“目标公司未完成减资程序的，人民法院应当驳回其诉讼请求”中的“减资程序”作限缩解释，使减资程序限于股东（大）会减资决议，而不包括债权人保护程序。因为相对于减资决议，债权人保护程序无关乎履行不能。另外，目标公司召开股东（大）会并作出减资决议并不能通过司法强制的手段实现。我国立法部门、相关法律法规对公司回购股权相关制度的设计仍处在探索过程中，短期内或许无法明朗，相关法律法规的建立完善不是一日之功，需要时间。目前，对于实务中应对公司回购股权的风险建议如下：1. 慎重挑选回购对象。尽可能选择由公司实际控制人、其他人或第三人回购。但如果一定要由公司进行回购，可以在约定公司回购股权的同时，另外约定在公司无法履行回购义务时，由公司实际控制人、其他股东或第三人代替公司履行回购义务或由其为公司履行回购义务提供连带担保。2. 咨询专业人员，设计专业条款。在公司章程、回购协议等文件中明确约定回购条件，做好风险防控。对于有限责任公司的投资股东来说，即使已经与公司签订回购协议，为避免被法院以“不属于公司法第七十四条和目标公司章程所列举的情形，不符合公司法关于资本维持的基本原则，不具备请求目标公司回购股权的条件”为理由，判决驳回公司回购股权的诉讼请求，可以要求公司在其章程中就回购事宜作出明确约定。3. 提前预防回购程序瑕疵。为解决公司不配合召开股东（大）会、作出减资决议的潜在风险，投资股东可以在回购条件达成之前要求公司股东（大）会预先作出附生效条件的减资决议，一旦回购义务触发，减资决议即生效。另外，如果公司是有限责任公司，还可根据《公司法》第四十二条规定，在公司章程中另行约定，在触发回购义务时，公司必须召开股东会作出减资决议，否则投资方有权单方召集股东会并就减资事项享有三分之二以上表决权。作者简介：
李青谦，北京专职律师，研究生毕业于中国人民大学，具有经济学、管理学双重学科背景，在民商诉讼和非诉领域，尤其是公司法律事务具有较为丰富的经验。擅长处理商事争议、借贷纠纷、合同纠纷等法律事务；可以协助企业建立并完善法律纠纷预防机制，为企业在股权设计和激励、内部治理、企业合规、劳资纠纷解决、合同的审查、商业谈判等方面提供法律服务。
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