《中国农村经济》精华版 | 蔡真、万兆：区域市场整合与中国企业资本配置效率——基于中国A股上市公司的经验证据

区域市场整合与中国企业资本配置效率

——基于中国A股上市公司的经验证据

作者：蔡 真1  万 兆2

作者单位：1.中国社会科学院金融研究所；              

                2.中国社会科学院大学

原文刊发：《中国农村经济》2023年第11期

一、引言

在中国改革开放、全面建设社会主义现代化国家的历程中，各地区普遍存在市场分割现象。相邻省份间“以邻为壑”与中国经济转轨、行政权力下放、官员考核制度导向等因素密切相关。地方政府基于本地经济目标，会刻意构筑贸易壁垒、实施地方保护主义、制造市场分割。

党的十九届五中全会提出新发展格局，强调“以国内大循环为主体”并在2022年4月发布的《关于加快建设全国统一大市场的意见》中明确要求打破地方保护和市场分割，促进商品要素资源在更大范围内畅通流动。2023年1月，习近平在中共中央政治局第二次集体学习时进一步强调“防止各地搞自我小循环，打破区域壁垒，真正形成全国统一大市场”。全国统一大市场的政策目标旨在通过区域市场整合优化社会资源配置，促进微观主体高质量发展，并提升经济发展安全性和韧性。区域市场整合是指在考虑地理、社会文化、行政管制等因素的情况下，某一地区与周围地区的市场具有较高的一体化程度，本地与外地商品在一体化市场中更为通畅地流入和流出。这种整合在宏观、中观和微观三个层面对经济都有积极影响。在宏观层面，区域市场整合能够减少国内市场分割对外需萎缩的负面影响，降低经济增长率下降幅度；在中观层面，市场分割对产业结构高级化产生抑制作用，而区域市场整合则能助推产业结构的升级；在微观层面，区域市场整合将通过多种渠道和方式影响企业的生产经营，包括促进外地资本流入、挤出低效企业。

目前文献主要关注宏观和中观层面，微观层面的研究主要集中在商品流通和企业跨区经营。然而，中共中央和国务院对于“全国统一大市场”的要求还包括“促进商品要素资源在更大范围内畅通流动”。现有研究表明，中国要素市场的分割程度较商品市场更高，且没有呈现出收敛的迹象。资本是带动各类生产要素集聚配置的关键纽带，是最重要、最基础的生产要素之一。在区域市场整合之后，资本配置效率能否提高是一个值得研究的问题。

资本配置效率是衡量资本运行效率的重要指标。目前，已有文献尚未直接探讨区域市场整合对要素（尤其是资本）市场的影响。鉴于此，本文基于2007－2020年中国沪深A股上市公司数据，全面揭示了区域市场整合对企业资本配置效率的影响、作用机制、异质性特征和经济后果。本文可能的创新点如下：首先，本文从微观视角出发，研究区域市场整合对企业资本配置效率的影响，这为既往的宏观研究提供了微观证据支撑。其次，相较以往文献主要从实物资本角度测算资本配置效率，本文对企业资本配置效率的测算还包括金融层面。在机制分析中，本文尝试从地区制度环境、微观企业实物资本回报率和金融融资成本3个方面展开研究，这丰富了企业资本配置效率影响因素的相关研究。最后，本文的异质性分析为统一大市场建设和打通制约经济循环的关键堵点提供了相关支撑；本文的经济后果分析证明了区域市场整合对经济高质量发展和增加经济发展韧性的重要意义，为进一步推动全国统一大市场建设提供了理论依据。

二、理论分析与研究假说

资本配置效率的定义涵盖宏观和微观两个层面。宏观层面强调考察实物资本的边际产出，通常以增量资本产出率为主要指标，而Wurgler（2000）基于“资本边际收益率均一化”的动态思想将其定义为资本在总量一定的情况下，受利润信号引导高效流动和分配的过程。微观层面，资本配置效率具有与宏观相似的含义，即在一定约束条件下最大化实物资本的投入产出比，具体到企业还需考虑融资决策。资本的核心目标是获取利润，资本运动的高效性与市场的分割程度密切相关。市场分割通过贸易壁垒和价格限制等方式影响企业生产经营行为，显著降低了企业的资本配置效率。特别是在金融市场分割的条件下，本地国有企业更容易获得低成本信贷，而其他企业融资成本较高。区域市场整合打破了地方保护主义，带来了明显的地区制度环境优化。企业可以通过跨区域经营获得规模效应，提升生产规模、产能利用率、降低成本，提高资本配置效率。同时，在公平的市场竞争环境下，企业的经营活力被激发，通过提高实物资本利用效率增加投资回报，进一步提高资本配置效率。区域市场整合还有助于解决金融资源流动受限的问题，可能降低微观主体的资本成本，提升资本配置效率。综上，本文提出研究假说H1。

H1：区域市场整合有助于提升中国企业资本配置效率。

区域市场整合带来的直接影响是地区制度环境优化，具体表现为政府不当干预减少、地区市场环境改善。“僵尸企业”是地方政府对经济不当干预的产物，区域市场整合意味着地方政府降低对本地区有限资源的分配管理权，减少对于市场竞争规则的不当干预，有利于企业提升资本配置效率。同时，区域市场整合后地区市场化环境得到改善，贪腐、败德行为的减少使企业将更多精力集中于生产经营，从而提升企业资本配置效率。综上，本文提出研究假说H1a。

H1a：区域市场整合可以通过减少政府对市场的不当干预、提升市场公平竞争程度的方式促进企业提升资本配置效率。

区域市场整合使得原有的进入壁垒被打破，资本和商品可以在更大范围内流动，这使实物资本回报得以提升，企业资本配置效率提升。具体地，区域市场整合后企业可以更容易跨区域设厂投资，企业的生产规模和市场价值得以提升，同时区域市场整合有助于提升企业产品的市场需求空间，对那些过剩产能进行消化。企业跨区经营还可以降低生产成本，因为企业管理者可以按照不同地区的比较优势和资源禀赋实现生产流程的合理布局。销售扩大和资源整合带来的成本效应可以使企业获取溢价。综上，本文提出研究假说H1b。

H1b：区域市场整合可以通过跨区域设厂投资的规模效应和实物资本利用效率的改善共同提高实物资本回报，从而提升企业资本配置效率。

区域市场整合后金融资本也在更大范围内流动，这将促进企业的资本成本降低，从而提升企业资本配置效率。企业的资本成本包括债务成本和权益资本成本。在债务成本方面，区域市场整合后，当地企业获得的非正常信贷支持水平降低，信贷配给缓解；另外，银行也通过扩大横向边界分摊经营成本，这两个因素都使得企业债务成本降低。在权益资本成本方面，区域市场整合后，企业将面对更加宽广的发展空间，成长潜力不再被抑制，这有助于降低权益资本成本。综上，本文提出研究假说H1c。

H1c：区域市场整合可以通过减少债务成本和权益资本成本的共同作用降低企业资本成本，从而提升企业资本配置效率。

三、回归结果分析

（一）基准回归结果分析

基准回归实证结果表明，在控制所有公司层面、地区层面控制变量及年度、行业固定效应的情况下，区域市场整合程度对企业资本配置效率具有显著的正向影响，实证结果支持了区域市场整合程度可以显著提高企业资本配置效率的基本假设H1。

（二）作用机制分析

作用机制实证结果表明：首先，区域市场整合可以显著降低地区僵尸企业数量比重，提升地区市场公平竞争程度。实证结果支持了区域市场整合有利于减少政府不当干预、提升地区公平竞争环境，通过改善企业所处地区的制度环境促进企业资本配置效率提升的假设H1a。

其次，区域市场整合可以显著提高企业异省子公司占比和总资产周转率。实证结果支持了区域市场整合可以通过跨区域设厂投资的规模效应和实物资本利用效率的改善共同提高实物资本回报，从而提升企业资本配置效率的假设H1b。

最后，区域市场整合可以显著降低有息负债利息率与权益资本成本率。实证结果支持了区域市场整合可以通过减少债务成本和权益资本成本的共同作用降低企业资本成本，从而提升企业资本配置效率的假设H1c。

（三）异质性分析

异质性实证结果表明：其一，将全样本按产权性质划分为国有与民营企业两个子样本组，区域市场整合程度对民营企业组资本配置效率的正向影响更加显著。本文认为，这是由于相较国有企业，民营企业更善于把握市场机会。区域市场整合后，面对更宽广的市场且在资本配置上有更多选择，民营企业的资本配置效率因而提升。

其二，将全样本按地区经济贡献度划分为经济贡献强势与经济贡献弱势两个子样本组，区域市场整合程度对经济贡献弱势组的正向影响更加显著。本文认为，这是由于区域市场整合后企业所处制度环境更加公平，经济贡献弱势组的企业资本配置效率因而提升。

其三，将全样本按行业垄断程度划分为行业垄断程度高组与行业垄断程度低组，区域市场整合程度对行业垄断程度高组的正向影响更加显著。本文认为，这是由于区域市场整合促进了竞争，企业更有动力优化经营模式、提升管理效率，行业垄断程度高组的企业资本配置效率因而提升。

其四，将全样本按地理区域划分为东部地区组与中西部地区组，区域市场整合程度对中西部地区组的正向影响更加显著。本文认为，这是由于区域市场整合后企业在更广阔的市场配置资源，经营困境得以缓解，中西部地区组的企业资本配置效率因而提升。

（四）经济后果分析

经济后果实证结果表明，区域市场整合对企业资本配置效率的正向作用有助于微观企业全要素生产率的提高，以及财务风险、经营风险的降低。以上研究结果说明，区域市场整合对企业资本配置效率的提升作用可以促进经济高质量发展、提升经济安全性和韧性。

四、结论与政策启示

（一）研究结论

本文基于中国A股上市公司2007－2020年数据，通过实证分析全面揭示了区域市场整合对中国企业资本配置效率的影响和作用机制。本文研究发现：区域市场整合有助于提升中国企业资本配置效率。作用机制分析表明，区域市场整合优化了企业所处地区的制度环境，提升了微观企业跨区域设厂投资的规模效应和资本利用效率，同时降低了企业的债务成本和权益资本成本，从而提升了企业资本配置效率。异质性分析结果表明，区域市场整合对民营企业、对地区经济贡献较低的企业、垄断行业企业和中西部地区企业资本配置效率的提升作用更加显著。经济后果分析发现，区域市场整合对企业资本配置效率的提升作用有助于微观企业全要素生产率的提高，同时也有助于降低微观企业的财务风险和经营风险。

（二）政策启示

基于研究结论，本文得出如下政策启示。首先，政府应重视区域市场整合通过资本配置效率渠道对中国微观主体高质量发展的积极影响。区域市场整合有助于中国企业发挥特有的国内大市场优势，通过市场竞争的方式激发自身经营活力，优化自身经营模式，提高实物资本回报率。同时，区域市场整合有助于打破地区市场垄断，抑制地区资源、要素价格扭曲，降低中国企业资本成本。鉴于区域市场整合对中国微观主体的积极作用，相关部门应持续推动区域市场整合进程，为中国微观主体高效配置生产要素，实现高质量发展不断创造有利条件。其次，政府应从完善地方政府考核机制、保护企业市场竞争权利两方面入手，推动区域市场整合的顺利进行。具体地，在完善地方政府考核机制方面，现阶段中国不同地区存在着较大的客观发展差异，政府可统筹协调地区产业布局，促进地区间产业发展的协调、耦合，使地方政府间形成良性竞争，在此基础上视不同地区的客观发展水平、发展条件、资源禀赋，对官员实施具有弹性的行政考核标准，并可考虑将区域市场一体化程度、政府对市场的不当干预情况纳入行政考核范围。在保护企业市场竞争权利方面，应建立企业与政府监管部门间紧密且直接的沟通机制，企业可直接向垂直监管部门反映地方政府对区域市场整合进程的干预行为，垂直监管部门可视问题严重情况进行通报、约谈、整改并及时向企业提供反馈。最后，政府应重视民营企业产权保护、增强民营企业家发展信心，充分发挥其在区域市场整合中的带动作用。鉴于区域市场整合对企业资本配置效率的正向促进作用在民营企业中更为显著，地方政府应打破民营企业在投资准入、商品跨区销售、融资门槛等方面的“玻璃门”，在建设全国统一大市场政策引导下发展健康和谐的“亲”“清”新型政商关系。

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根据《中国学术期刊影响因子年报（人文社会科学·2023版）》：《中国农村经济》复合影响因子为14.707，期刊综合影响因子为10.904，在农业经济类学术期刊中均排名第一，在13个经济学学科的516种学术期刊中均排名第三，排在《中国工业经济》《经济研究》之后；《中国农村观察》复合影响因子为8.67，期刊综合影响因子为5.689，在农业经济类学术期刊中均排名第三，在13个经济学学科的516种学术期刊中排名同样靠前。

两刊在世界期刊中也具有重要影响，根据《世界期刊影响力指数报告》，《中国农村经济》世界学术影响力指数（WAJCI）为2.75，在全球37种农业经济类学术期刊中排名第三，排在Food Policy和American Journal of Agricultural Economics之后；《中国农村观察》世界学术影响力指数（WAJCI）为1.71，在全球农业经济类37种学术期刊中排名第七。同时，两刊多次获评“中国最具国际影响力学术期刊”。

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