公募基金的信用债投资思路变迁

摘 要 

本篇作为【基金信用债投资行为系列专题】的第二篇，我们主要统计分析两个问题，一是历年（16年-22年）公募基金对信用债持仓行为的变迁（分利率债、金融债，同业存单和信用债等几类券种，重点分析信用债中的城投债和产业债）；二是22年四季度公募基金对信用债的持仓结构。

（一）16年-22年：

17年至18年，由于民营企业违约频发，信用债持仓规模整体下降；19年开始，信用债持仓规模显著上升；20年以来，信用债持仓规模有所下降。

城投债：城投债持仓市值在16-18年震荡下行，仅有省级城投债持仓规模上行，反映机构风险偏好下降。

19年至20年三季度，城投债持仓市值快速上升。19 年以来债市违约趋于常态化，违约主体中民企占多数，部分弱资质国企也有违约，机构风险偏好下降；另由于19年开始民营房企融资环境变差，20年以来地产债违约增多，机构逐渐对地产债下沉意愿低，而城投债几乎没有公开违约事件，以上等多种因素导致机构在19年至20年三季度更加青睐城投债，16-22年信用债中城投债持仓占比持续上升，产业债持仓占比逐渐下降。从结构来看，19年以来区县级和地级市平台持仓规模快速上升，省级城投债自20年开始明显下降，反映随着区县发债政策的宽松及区县基建的提速，新发债的行政层级下沉，机构持仓量也随之上升。举例来看，基金对山东城投债持仓以省级平台为主；16-22年杭州、成都、绍兴和温州等区县级平台的持仓占比明显提升。

20年Q4至22年 Q4，城投债持仓市值变化较为波动，21年是“永煤”违约事件的修复期，城投债持仓规模呈现先下后升的态势。 

分等级来看,城投债持仓整体呈现逐渐增持AAA、AA+级，减持AA、AA-级的特点；其中增持的AA+级城投债集中在成都、南京、湖州、常州和温州等城市，减持的AA+级城投债集中在天津、西安、南昌和贵阳等。

产业债：16-22年，高等级品种持仓占比及持仓市值整体上行，中低等级占比及持仓市值逐渐下降；机构对公用事业、资本货物、运输等行业增持，对多元金融行业增持明显，对材料、房地产行业减持。其中18年Q4至20年Q1产业债持仓规模上升，材料、房地产、能源和公用事业等行业持仓规模明显上升，其中19年对材料行业主要增持的标的包括宝钢股份、首钢集团和江铜集团等。20年以来产业债持仓市值整体下降。

（二）22年及22Q4：

在“赎回潮”影响下大幅减持债券（22Q4相较于22Q3），其中信用债减持力度要大于利率债，主要减持产业债，增持了城投债。同期增持的城投债主要归属于地市、区县和省级的AAA级债；增持区域集中于江苏、江西、山东、北京、福建等地。浙江城投债在22年全年持续被增持；22年全年持续增持的城市包括南通、绍兴和宁波等，成都和赣州市整体持仓规模波动上升，湖州城投债在前三季度持续上升；22年持续减持的城市包括西安和青岛等。

产业债方面，高等级品种被减持更明显，集中于公共事业、资本货物、能源等行业。从22年全年来看，基金机构主要增持的地产债主体包含保利发展、铁建房地产、陆家嘴集团和特房集团等，主要增持的煤炭债主体包含山东能源集团和平煤股份等，主要增持的钢铁债主体包含首钢集团、鞍钢集团和河钢集团等。

风险提示：行业面临政策不及预期风险、基本面下行风险、信用风险蔓延。

目 录

1. 历年信用债投资行为变迁（16-22年）

1.1. 券种

1.2. 城投债

1.3. 产业债

2. 22年持仓变化及22年Q4持债结构

2.1. 券种

2.2. 城投债

2.3. 产业债

风险提示

信息披露

正 文

1. 历年信用债投资行为变迁（16-22年）

本篇作为【基金信用债投资行为系列专题】的第二篇，我们主要统计分析两个问题，第一个是历年（16年-22年）公募基金对信用债持仓行为的变迁；第二个是22年四季度公募基金对信用债的持仓结构。

1.1. 券种

本文将债券主要分为五大类，分别为同业存单、利率债（包含国债、政策性银行债和地方政府债等）、金融债、信用债（包含城投债和产业债）和其他（包含可转和可交债）。

17年以来，机构持续增持利率债（包含政策性银行债、国债和地方政府债等），尤其是政策性银行债持仓规模大幅提升（如图6所示）；近年来政策性银行债发行提速，投资者也较为青睐（以17-18年为例，政策银行债发行规模合计6.75万亿，占所有债券发行额的比重为8%）。

同业存单发行高峰集中在17-18年及20年Q3-22年Q2（见图4），根据wind公布的基金持仓数据，如下文图2所示，机构在16-18年一季度逐渐增持同业存单，18年二季度后逐渐减持同业存单，20年以来持仓规模变化不大。

金融债方面，整体呈现快速上升的态势，21年以来加速增长；其他债（主要包含可转债和可交债）逐年上升，21年以来加速增长。

17年至18年，由于民营企业违约频发，信用债持仓规模整体下降（见图3）；19年开始，信用债持仓规模显著上升；20年以来，信用债持仓规模有所下降。

1.2. 城投债

由前文，17年至18年，信用债持仓规模整体下降；19年开始，信用债持仓规模显著上升；20年以来，信用债持仓规模有所下降。

总体来看，城投债持仓市值在16年-18年震荡下行，19年至20年三季度，城投债持仓市值快速上升；20年四季度至22年四季度，城投债持仓市值较为波动，前三季度持续下降，22年四季度有所上升。

信用债分品种看，如图7所示，城投债持仓市值在16年-18年震荡下行，19年一季度至20年三季度，城投债持仓市值快速上升（由507亿元上升至899亿）。19 年以来债市违约趋于常态化，违约主体中民企占多数，部分弱资质国企也有违约，机构风险偏好下降；另由于19年开始民营房企融资环境变差，20年以来地产债违约增多，机构逐渐对地产债下沉意愿低，而城投债几乎没有公开违约事件，以上等多种因素导致机构在19年至20年三季度更加青睐城投债，16-22年信用债中城投债持仓占比持续上升，产业债持仓占比逐渐下降。

20年四季度至22年四季度，城投债持仓市值较为波动，21年是“永煤”违约事件的修复期，城投债持仓规模呈现先下后升的态势；22年前三季度城投债持仓规模持续下降；22年四季度，债市收益率及信用利差均有所上行，机构仍选择增持城投债、减持产业债。

从持仓占比来看（分城投和产业），如下文所示，自16年以来，对城投债的持仓占比逐渐提升，至22年四季度末持仓占比上升至28%；20年以来，对产业债的持仓占比逐渐下降。

从行政级别角度，城投债持仓总市值在16年-18年震荡下行，其中地级市和区县级规模下降幅度较大，省级城投债持仓规模反而持续上升，反映机构风险偏好下降。

省级平台持仓规模自20年开始明显下降，自19年开始区县级和地级市平台持仓规模快速上升。反映自17年以后，区县级城投公司发债的政策整体宽松，叠加区县基础设施建设资金需求规模较大，区县级平台（含开发区）发债占比明显提升，新发债的行政层级下沉，机构持仓量也随之上升。具体来看，浙江省县域经济发达，基金对区县级城投债持仓占比高，近年对地级市持仓占比有明显提升；对山东持仓以省级平台为主，近年山东部分县级市受负面舆情影响，市场有所担忧。分城市来看，杭州、成都、绍兴和温州等区县级平台的持仓占比明显提升。

分等级来看，16年四季度基金持仓城投债中，规模占比最大为AA级，占比42%；自18年四季度开始，规模占比最大为AAA级，占比均超过50%。城投债持仓整体呈现逐渐增持AAA、AA+级，减持AA、AA-级的特点；其中增持的AA+级城投债集中在成都、南京、湖州、常州和温州等城市，减持的AA+级城投债集中在天津、西安、南昌和贵阳等。

分区域来看，16年Q1，基金对城投债持仓占比前五的省级行政区（以下简称“省市”）包括江苏、浙江、重庆、湖南和四川，分别占比约12%、7%、7%、6%和6%；22年Q4，基金对城投债持仓占比前五的省份包括江苏、浙江、四川、广东和江西，分别占比约15%、14%、8%、7%和7%。

对比22Q4和16Q1持仓结构，持仓占比增幅前五的省市包括浙江、北京、广东、江苏和山东，占比分别提升了约7个、4个、4个、3个和2个百分点；持仓占比减幅前五的省市包括辽宁、天津、重庆、贵州和河北，反映市场更愿意下沉江浙、广东和山东等省份，而天津、辽宁和贵州等地城投债的吸引力明显下降。

1.3. 产业债

分等级来看，自16年至22年，高等级品种持仓占比及持仓市值整体上行，中低等级占比及持仓市值逐渐下降。

分行业来看，自16年至22年，机构对产业债中公用事业、资本货物、运输等行业增持，对多元金融行业增持明显，对材料、房地产行业减持。

18年Q4至20年Q1产业债持仓规模上升，材料、房地产、能源和公用事业等行业持仓规模明显上升，其中19年对材料行业主要增持的标的包括宝钢股份、首钢集团、中铝集团、中国铝业和江铜集团等。20年以来产业债持仓市值整体下降。

2. 22 年持仓变化及 22 年 Q4 持债结构

2.1. 券种

四季度增持城投债，减持产业债：

分券种来看，从22年四季度持仓来看，相比于22年三季度，基金减持金融债、利率债和信用债，增持同业存单。从全年来看，机构整体上选择先增持金融债、利率债和转债，在四季度减持这三类债券；前三季度减持同业存单、四季度增持同业存单；先增持信用债后减持信用债；其中信用债分城投和产业来看，机构在前三季度均有减持，在四季度选择增持城投债。债券基金在“赎回潮”影响下大幅减持债券，其中信用债减持力度要大于利率债。

2.2. 城投债

从城投行政级别角度，22年四季度增持的城投债主要归属于地市、区县和省级。从评级角度，AAA级城投债经过前三季度连续减持后获明显增持，其他评级亦有小幅增持。

分省份来看，22年四季度持仓城投债市值前五名依次为江苏、浙江、四川、广东、江西，市值分别为134亿元、124亿元、69亿元、65亿元、59亿元，增持（22Q4相较于22Q3）区域集中于江苏、江西、山东、北京、福建等地。

分城市来看，22年四季度持仓城投债市值前五名依次为成都、北京、广州、南京、长沙，市值分别为64亿元、46亿元、39亿元、37亿元、33亿元，增持区域集中于北京、成都、济南、广州、南京等地。22年全年持续增持的城市包括南通、绍兴和宁波等，成都和赣州市整体持仓规模波动上升，湖州城投债在前三季度持续上升；持续减持的城市包括深圳、西安和青岛等。

2.3. 产业债

大幅减持产业债，高等级品种被减持更明显，集中于公共事业、资本货物、能源等行业。从评级角度，22年四季度AAA级延续三季度减持趋势，AA+和AA级获增持；基金在“赎回潮”影响下，中低等级产业债由于流动性偏弱、持仓占比被动上升。分行业来看，按Wind二级行业分类，持仓产业债市值前五名依次为公共事业、资本货物、能源、运输、多元金融，市值分别为483亿元、435亿元、218亿元、208亿元、187亿元，减持行业集中于公共事业、资本货物、能源、材料等行业。 

从22年全年来看，基金机构主要增持的地产债主体包含保利发展、铁建房地产、陆家嘴集团和特房集团等，主要增持的煤炭债主体包含山东能源集团、山西焦煤集团和平煤股份等，主要增持的钢铁债主体包含首钢集团、鞍钢集团和河钢集团等。

风险提示

行业面临政策不及预期风险、基本面下行风险、信用风险蔓延。

报告信息

证券研究报告：《【德邦固收】公募基金的信用债投资思路变迁—基金信用债投资行为专题之二》

对外发布时间：2023年2月17日

证券分析师：徐亮

资格编号：S0120521060004

邮箱：xuliang3＠tebon.com.cn

报告发布机构：德邦证券股份有限公司

（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）

分析师简介

徐亮，德邦证券研究所固定收益首席分析师，《国债期货投资策略与实务》作者，2020年新财富入围团队成员，2020年云极十大讲师。擅长宏观利率、利率衍生品和大类资产配置等研究。

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