摘要
从城投募资用途，看红橙黄绿二三事2021年初以来，我国城投市场开始了新一轮政策收紧周期中，城投债市场不仅总量上连续两年同比净融资下滑，募集资金用途也发生了结构性的改变，研究城投债近三年资金用途的变化，可以看出监管方对城投发债申报的审核的松紧程度。目前城投债市场的募集资金用途主要可分为四类：仅能借新还旧（最严格）、仅可偿还有息债务（次严格）、可进行项目建设（较宽松）、可补充流动资金（最宽松）。分省份观察，2022年江苏、贵州、新疆、天津、吉林、甘肃、青海“仅可借新还旧”占比超50%，而广东、四川、上海、北京、海南等省份募资“可用于项目投资或补流”的占比较高，在20%以上。分行政级别观察，2021年和2022年这轮城投融资收紧对区县级城投平台的影响最大，“仅可借新还旧”占比由2020年的16%上升至47%。分城投主体观察，以该主体当年发行的所有城投债中最宽松的资金用途定义该城投主体的类别，发现2022年“仅可借新还旧”城投平台的数量和占比均大幅提升。我们根据区域内所有城投债的资金用途来给各区域划分“红橙黄绿”分档，2022年全国总计有262个区县分为安全的“黄色/绿色”，主要位于江苏、浙江、四川、山东等省份。而有94个区县被划分为“红色”，比2021年和2020年分别增加了60个、70个，其中南通崇川区、镇江丹阳市、泰州高港区、贵阳贵安新区、台州路桥区、重庆潼南区、盐城滨海县在2022年发行的城投债数量较多，资金用途全部为仅能借新还旧，此类区县或可能融资环境较紧，建议重点关注。投资建议：建议重点关注位于“黄色/绿色”区域，同时近三年均有发行资金用途用于项目建设或补流债券的城投平台，此类区域和主体均较为安全，在下沉投资时可重点考虑。共筛选出了199个标的，其中平均估值在3.5%-4.5%的主体推荐关注湖北科技投资、无锡交通、山西建投、东台城建、成都空港兴城、宁波奉化投资等，以AAA和AA+级为主，存续债规模较大；平均估值在4.5%-5.5%的主体推荐关注上饶投控、龙口城建、邯郸建投、长兴交投、许昌投资、黄石城发等，收益更高，但建议做好尽调，警惕信用风险。跟踪期内（2023.02.13-2023.02.19）有1家主体出现推迟评级，为传化集团有限公司。一级市场
信用债发行量、偿还量和净融资额环比上升。发行利率方面，本期信用债的整体加权票面利率较上期上升11.30BP至3.42%，城投债的票面利率较上期上升18.50BP至3.24%，产业债的票面利率较上期下降12.03BP至2.48%；信用债的整体票面-投标下限空间较上期下降4.32BP至41.52BP。
本期信用债整体成交量环比上升5.58%，产业债与城投债的成交量环比分别为3.44%和7.23%。信用利差方面， AAA、AA+和AA级产业债信用利差较上期分别收窄8.04bps、7.66bps、8.65bps至68.33BP、129.42BP、195.40BP；AAA、AA+和AA级城投债较上周分别收窄10.30bps、16.50bps和15.13bps。成交异常方面，本期产业债高估值成交债券量为78只，低估值债券量为237只；本期城投债高估值成交债券量为249只，城投债低估值债券量为189只。
风险提示
市场风险超预期、政策边际变化。
正文
01
从城投募资用途，看红橙黄绿二三事
1.1城投发债资金用途几何？2021年初以来，我国城投市场开始了新一轮政策收紧周期中，融资监管政策密集出台，政府债务分档分级管控、国务院5号文、银监15号文及补充通知，相关部门发布多个文件管控地方债务风险，核心在于严控隐性债务增量，境内外融资政策均出现收紧信号，同时我们发现，城投债市场的募集资金用途也发生了结构性的改变，研究城投债资金用途的变化，可以看出监管方对城投发债申报的审核的松紧程度。目前城投债市场的募集资金用途主要可分为四类：（1）仅能借新还旧（最严格）：包括偿还公司到期的债务融资工具本金、偿还公司债券、或指定偿还某只债券等用途。（2）仅可偿还有息债务（次严格）：此分类中包括部分既可借新还旧，又可偿还公司其他有息债务的债券。（3）可进行项目建设（较宽松）：包括园区建设、棚户区改造项目、股权投资等用途。（4）可补充流动资金（最宽松）：主要为补充流动资金和日常营运资金。剔除掉无法获取募集资金用途的定向工具，城投债市场2022年共有7420只城投债可获取资金用途，其中仅可借新还旧的城投债就有3039只，占比高达41%，次严格的仅可偿还有息债务的城投债有3418只，占比46%；剩余两类较为宽松的资金用途的占比仅13%左右。
分年份来看，近三年城投债市场的募集资金用途发生了结构性的改变，借新还旧债占比大幅提升。2020年-2022年，城投市场中资金用途仅可借新还旧的债券占比分别为17%、26%、41%，明显大幅提升这也印证了2021年和2022年两年城投融资收紧的情况。而2020年作为城投融资较为宽松的一年，当年城投市场发行的可用于项目投资、补充流动资金的城投债占比也处于较高位置，为37%。
1.1.1 分省份观察：2022年江苏、贵州、新疆、天津、吉林、甘肃、青海仅可借新还旧占比超50%分省份来看，2022年江苏、贵州、新疆、天津、吉林、甘肃和青海等省份城投债资金用途仅可借新还旧的占比在50%及以上；其中甘肃、吉林、青海三省整体的城投债发行数量较少，样本代表性较弱；而新疆则属于弱经济财政区域，区域内城投整体资质也较为一般；天津和贵州这两个区域整体债务负担较重，且区域内舆情较多，区域内整体融资环境较紧；而江苏省作为强经济财政的城投大省，省内城投债仅可借新还旧的占比高达53%，细分来看，主要是苏州、南京、南通、常州、无锡、盐城、泰州等地市内区县级平台借新还旧较多，我们认为或可能是因为江苏省内的债务管控力度加大，以积极化解存量债务。项目投资或补流等资金用途方面，2022年，广东、四川、上海、北京、海南等省份占比较高，在20%以上，除了海南是由于省内发行城投债基数过小，其余省份内部整体融资环境较好。
与融资宽松的2020年相比，所有省份仅可借新还旧的比例均提高了，其中贵州、天津、江苏、浙江、重庆、吉林、甘肃等省份受本轮融资政策收紧影响最大，其仅可借新还旧占比提高了超30个百分点；与之类似的，所有省份2022年城投债可用于项目投资或补流的占比均明显下滑，其中浙江、重庆、广西、贵州、吉林、甘肃等省份下滑较多；而对于仅可偿还有息负债的占比，各省份间分化较大，有升有降。
1.1.2 分行政级别观察：本轮融资收紧对区县级城投影响最大
分行政级别来看，2021年和2022年这轮城投融资收紧对区县级城投平台的影响最大，使得区县级城投平台仅可借新还旧占比由2020年的16%提升到了2022年47%，直接提升了31个百分点；对应的，区县级平台可用于项目投资或补流的城投债占比也下滑了31个百分点。
对于省级和地市级的城投平台，政策严监管背景下，融资环境也有所收紧，省级和地市级平台仅可借新还旧占比分别提升了10个、19个百分点。
1.1.3 分主体观察：2022年“仅可借新还旧”城投平台的数量和占比均大幅提升
从主体层面来看，我们以该主体当年发行的所有城投债中最宽松的资金用途定义该城投主体的类别，统计发现，市场中有2027家城投平台在2022年发行过城投债（不含无法获取资金用途的定向工具），其中“仅可借新还旧”、“仅可偿还有息负债”、“可项目投资或补流”城投平台占比分别为21.02%、49.48%、29.50%，与融资宽松的2020年相比，分别变动17个百分点、18个百分点、-35个百分点，“仅可借新还旧”城投平台的数量和占比大幅提升，城投融资明显收紧。
1.2 资金用途与“红橙黄绿”分档
我们梳理了市场中全部城投平台近三年发行的全部城投债的募集资金用途，以区域当年发行的所有债券中最宽松的用途作为该区域当年的资金用途分类，并定义“红橙黄绿”区域分布。
其中，红色档位代表债务压力、债务风险最大的一类区域，对于红色区域的城投平台，募资用途最为严格，仅能用于借新还旧，于是将当年区域内所有城投债资金用途均“仅能借新还旧”的区域定义为“红色”分档区域；其次，橙色档位区域的债务压力仅次于红色档区域，此类城投平台的募集资金用于偿还有息负债或借新还旧，将用于“偿还有息负债或借新还旧”的区域定义为“橙色”分档区域；最后，黄色和绿色档区域通常债务压力较小，监管对其内城投平台债券的资金用途限制较小，可用于项目建设和补流，将资金可用于“项目建设或补流”的区域定义为“黄色/绿色”分档区域。
2022年，城投债资金用途可用于项目建设或补流的“黄色/绿色”的地市有142个，主要位于湖北、江苏、四川、河南、浙江、山东等；其中有127个地市是近三年分类均为“黄色/绿色”档，在当前较为严苛的发行条件下，此类区域或较为安全，在下沉投资时可重点考虑。
区县方面，2022年全国总计有262个区县发行过可用于项目建设或补流的城投债，其中江苏、浙江、四川、山东等省份区县较多，分别为38个、45个、26个和27个；而河北、贵州、云南、陕西、新疆等省份的“黄色/绿色”类区县数量较少，均在3个以内。
1.2.2 “红色”、“橙色”分档区域有哪些？
2022年，“红色”分档的地级市共有16个，比2021年和2020年分别增加了3个和6个，主要分布于贵州省、新疆、云南、陕西、河北等，其中贵州省有5个地市。“红色”分档地市中有部分地市2022年发行的城投债数量较少，从而使得其颜色分档代表性比较弱，但西宁、湛江、黔东南州、黔西南州四市2022年发行了4-7只城投债，且均仅能借新还旧，我们倾向于认为此类区域的发债有所被限制。此外，宝鸡、廊坊、赤峰近三年的颜色分档均为红色/橙色档，近三年无一只城投债可用于项目建设或补流，此类区域也很可能是融资较紧的区域。
2022年，划分为“橙色”分档的地市共有68个，主要分布于安徽、广东、四川、河南、广西和山东等省份。我们重点关注“橙色”分档地市中城投债券余额在100亿元以上的地级市，发现其中亳州、阜阳、常德、镇江、淄博在2022年发行了超20只城投债，但无一直城投债可用于项目建设或补流，尤其是镇江市，发行了96只。
从区县级层面来看，2022年全国总共有94个区县发行的城投债借新还旧，比2021年和2020年分别增加了60个、70个，明显大幅增加，说明2022年区县级城投平台发债明显收紧。其中南通崇川区、镇江丹阳市、泰州高港区、贵阳贵安新区、台州路桥区、重庆潼南区、盐城滨海县在2022年发行的城投债数量较多，分别有16只、9只、6只、6只、7只、6只和5只，资金用途全部为仅能借新还旧，此类区县或可能融资环境较紧，建议重点关注。
1.3 投资建议
在当前城投债发行收紧周期中，交易所、交易商协会以及银保监会均对城投融资进行了一定程度的规范与限制，建议重点关注位于“黄色/绿色”区域，同时近三年均有发行资金用途用于项目建设或补流债券的城投平台，此类区域和主体均较为安全，在下沉投资时可重点考虑。按照上述条件共筛选出了199个标的，其中当前存续债平均估值收益率在3.5%-4.5%的主体推荐关注湖北科技投资、无锡交通、山西建投、东台城建、成都空港兴城、宁波奉化投资等主体，存续债规模在50亿元以上，以AAA级和AA+级为主，主体资质尚可，可重点挖掘投资机会。
平均估值收益率在4.5%-5.5%的主体推荐关注上饶投控、龙口城建、邯郸建投、长兴交投、许昌投资、黄石城发等主体，收益更高，但建议做好尽调，警惕信用风险。
02
本周重点信用事件
信用事件方面，本周（2023.02.13-2023.02.19）有1家主体出现推迟评级，为传化集团有限公司。
03
信用债市场回顾
3.1一级市场3.1.1发行规模——信用债发行量、偿还量和净融资额环比上升
本周信用债发行2596.20亿元，环比为50.43%，偿还1240.61亿元，环比为32.89%，净融资1355.59亿元，环比为71.10%；城投债发行1139.09亿元，环比为50.62%，偿还306.95亿元，环比为-24.99%，净融资832.14亿元，环比为139.75%。
分等级来看，高等级、中等级和低等级信用债本周发行总量分别为1612.8亿元、744.75亿元和236.4亿元，占比分别为62.18%、28.71%和9.11%。
本周信用债取消发行量大幅增加。信用债取消发行总量共计52亿元，占信用债总发行量的21.92%，较上周取消发行总量环比增加215.15%。具体来看，本周取消发行金额前三的债券为“23上饶国资PPN001”、“23天马电子MTN001”和“23重庆物流MTN001”，取消发行金额分别为15亿元、10亿元和5亿元。
3.1.2发行利率——本周加权票面利率呈上升趋势，票面-投标下限空间呈下降趋势
本周加权票面利率呈上升趋势。本周信用债加权票面利率为3.42%，较上周上升11.30BP。从债券发行主体来看，城投债发行成本上升，产业债发行成本下降。本周城投债票面利率为3.24%，较上周上升18.50BP，产业债票面利率为2.48%，较上周下降12.03BP，城投-产业息差为76.01BP。
本周信用债整体票面-投标下限空间下降，投标情绪较上周有所上升，产业债与城投债的票面-投标下限空间均有所下降。本周信用债票面利率-投标下限为41.52BP，较上周下降4.32BP。5日平均票面利率-投标下限为52.12BP，较上周下降1.93BP。发行主体方面，产业债票面-投标下限为36.74BP，较上周下降1.52BP，城投债票面-投标下限为48.22BP，较上周下降8.34BP。评级方面，本周低等级、中等级和高等级票面-投标下限分别为51.00BP、46.30BP和37.54BP，较上周分别变动-4.88BP、-10.98BP和-0.40BP。发行期限方面，1年以下、1-3年、3-5年和5年以上票面投标下限分别为38.22BP、44.24BP、53.91BP和44.441BP，较上周分别变动2.62BP、-4.76BP、-14.82BP和-37.31BP。
3.1.3发行进度——本周交易所审批进度维持稳定，协会审批进度有所加快
本周交易所审批进度维持稳定，协会审批进度有所加快。本周交易所无债券完成注册，完成注册规模为0亿元，与上周持平；协会共有27只债券完成注册，完成注册规模为193.5亿元，较上周增加193.5亿元。城投债方面，本周交易所无债券完成注册，完成注册规模为0亿元，较上周不变；协会共有23只债券完成注册，完成注册规模为186.5亿元，较上周增加186.5亿元。
3.2二级市场
3.2.1成交量——信用债成交热度较上周上升
本周信用债总成交量为10113.10亿元，环比上升5.58%。债券种类方面，产业债与城投债的成交总计分别为4324.33亿元和5788.77亿元，环比分别为3.44%和7.23%。分评级来看，本周低等级、中等级和高等级产业债的总成交量分别为125.12亿元、398.65亿元和3787.99亿元，低等级、中等级和高等级城投债总成交量分别为1667.31亿元、2514.89亿元和1578.09亿元。
3.2.2信用利差——本周产业债利差和城投债利差较上周均收窄
总体来看，产业债利差和城投债利差较上周均收窄。产业债方面，产业债利差较上周全部收窄，AAA、AA+和AA级产业债信用利差较上期分别收窄8.04bps、7.66bps、8.65bps至68.33BP、129.42BP、195.40BP。城投债方面，本周城投债利差较上周全部收窄。从债券信用评级来看，AAA、AA+和AA级城投债较上周分别收窄10.30bps、16.50bps和15.13bps；从发行方式来看，私募债收窄程度低于公募债，分别为13.10bps和13.94bps。
分行业来看，各行业不同评级信用利差较上周大部分收窄。国企产业债中，机械设备走阔较为明显，走阔了4.00bps；电力设备和农林牧渔收窄最为明显，分别收窄了61.90bps和40.88bps。民企产业债中，农林牧渔走阔较为明显，走阔了302.30bps；国防军工和医药生物收窄最为明显，分别收窄了42.80bps和25.49bps。
分省份来看，不同省市城投债信用利差较上周大部分收窄。内蒙古和新疆的城投债信用利差收窄最为明显，分别收窄31.83bps和21.79bps；天津市城投债信用利差走阔最为明显，走阔了3.68bps。分地区来看，天津市和遵义市走阔程度位居前二，分别为2.13bps和1.68bps；漯河市和兰州市信用利差收窄程度位居前二，分别收窄71.44bps和67.28bps。
3.2.3成交异常——本周低估值成交个券多于高估值成交除去2个月以内到期、估值偏离小于100BP的债券，在信用债窄幅口径（企业债+公司债+中票+短融+PPN）下，本周产业债高估值成交债券数量为78只，房地产和综合高估值成交个券最多，分别有20只和13只；产业债低估值成交债券数量为237只，房地产和综合低估值成交个券最多，为154只和36只。
本周城投债高估值成交债券数量为249只，建筑装饰和综合高估值成交个券最多，分别有153只和65只；城投债低估值成交债券数量为189只，建筑装饰和综合低估值成交个券最多，为115只和54只。
04
风险提示市场风险超预期。市场出现超预期风险事件，易引发系统性风险，影响债券市场整体走势。
政策边际变化。市场政策不确定性较大，将影响市场整体情况，进而带来投资风险。
具体分析详见华福证券研究所2023年2月20日对外发布的《从城投募资用途，看红橙黄绿二三事——信用周观察20230219》本报告分析师：李清荷
执业证书编号：S0210522080001
分析师声明
本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。
一般声明
华福证券有限责任公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。
本报告的信息均来源于本公司认为可信的公开资料，该等公开资料的准确性及完整性由其发布者负责，本公司及其研究人员对该等信息不作任何保证。本报告中的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，之后可能会随情况的变化而调整。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。
在任何情况下，本报告所载的信息或所做出的任何建议、意见及推测并不构成所述证券买卖的出价或询价，也不构成对所述金融产品、产品发行或管理人作出任何形式的保证。在任何情况下，本公司仅承诺以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告以供投资者参考，但不就本报告中的任何内容对任何投资做出任何形式的承诺或担保。投资者应自行决策，自担投资风险。
本报告版权归“华福证券有限责任公司”所有。本公司对本报告保留一切权利。除非另有书面显示，否则本报告中的所有材料的版权均属本公司。未经本公司事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。未经授权的转载，本公司不承担任何转载责任。
特别声明
投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有本报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一参考依据。
李清荷
华福固收首席分析师
上海财经大学硕士，曾任职于国盛证券研究所、西南证券研究所、某评级机构。
固收荷语更及时、更深度、更有趣
期待您的关注！