担保城投债的三种信用挖掘思路

摘 要 

★ 对于被担保相关的城投债，我们主要提供以下三种择券思路：

（1）部分省级担保公司担保余额规模较大，区域集中度高，省内信用绑定较紧密，若区域内整体风险可控，个别压力较大的城投债主体容易受到担保公司以及其他方面的支持；且这类担保公司一般为省内重要/唯一省级融资性担保机构，代表的是政府信用，受省内支持力度大，对其业务和代偿也能够提供较好支撑，可在债务负担整体不重、经济发展相对较好的省份挑选这类省级担保公司担保的城投债。

以安徽省为例，安徽省担为安徽省政府全资持有的担保公司，在安徽省融资担保体系内处于核心位置，能够获得较好政府支持；截至22Q3，实收资本约232亿元；有一定优质资产，如截至22Q3其他权益工具投资约为205亿元，为奇瑞汽车股份有限公司第二大股东。截至22年2月末，安徽省担对安徽省内担保的城投债余额约为831亿元，分城市来看，余额占比靠前的分别为宿州市、滁州市、马鞍山市、六安市、安庆市、亳州市、宣城市和芜湖市等，芜湖、天长、合肥等城市资质相对较好，可以进一步挖掘。

（2）部分区域受突发性的信用风险事件影响，整体融资不畅，省级层面为提升整体信用、维护融资环境，或牵头成立一些国企背景的信用增进公司，这类新成立的信用增进/担保公司，由于成立时间短，包袱轻，承担了省内信用修复的职责，受到上级政府的支持力度大，可适当挖掘其担保的城投债/产业债。如山西在16年成立晋商信用增进投资股份有限公司，河南在22年（受“永煤事件”影响）成立了河南中豫信用增进有限公司，等等。

（3）部分央企背景的担保公司，其信用资质较好，被其担保的城投债收益率水平较低，可以适当关注这类被担保城投发行的非担保债，一方面央企担保公司对其主体的信用有一定背书，这类主体违约受到的阻力相对较大，另一方面，若存在担保利差（同一主体的担保债和非担保债信用利差），投资者或有一定信用债挖掘空间。

★  2月信用债市场回顾：

一级市场方面，2月信用债市场净融资规模大幅回升，主要信用债品种（短融+中票+企业债+公司债）合计发行8267.09亿元，环比上升18.51%，同比上升19.71%。叠加总偿还量环比下跌，净融资额明显上升。其中城投债发行量环比、同比均上升，已大幅超出去年同期规模；产业债发行量环比上升，但仍不及去年同期水平。

2月债券成交活跃度有所上升。在近期混合估值理财密集发行下，机构增加了对信用债的配置盘，信用债收益率下行较多，与利率债形成了一定背离。从利差来看，2月下行较多的集中在中低等级城投和产业债，而二级资本债下行相对较少。

风险提示：行业面临政策不及预期风险、基本面下行风险、信用风险蔓延。

目 录

1. 担保城投债的三种信用挖掘思路

1.1. 担保城投债概况

1.2. 专业担保公司梳理

1.3. 三种择券思路

2. 2月信用债市场回顾

2.1. 信用债发行

           2.1.1.发行规模

           2.1.2.发行成本

2.2. 信用债交易

           2.2.1.交易活跃度

           2.2.2.高收益债成交列举

2.3. 信用债收益率及利差

2.4. 信用债评级及舆情

2.5. 股票及商品市场表现

风险提示

信息披露

正 文

1. 担保城投债的三种信用挖掘思路

1.1. 担保城投债概况

地方推动经济增长的强烈需求和对城投债的依赖，使得城投债规模近年持续扩容。部分弱资质城投公司或不发达区域城投公司，难以依靠自身信用发行债券，更多的是寻求外部担保公司或关联方为自身发债提供担保、增信。截至23年2月28日，市场上被担保城投存续债的规模约为2.74万亿元，占同期城投存续债总规模的比例约为18%（同期我们统计的样本城投债存续债总额为14.94万亿）。

被担保城投债的主体评级主要是AA级。截至2023年2月末，AAA、AA+、AA以及其他品种的被担保城投债余额分别为369.85亿元、2872.50亿元、21839.57亿元以及2340.81亿元，占比分别为1.35%、10.47%、79.64%和8.54%；被担保城投债只数分别为36只、430只、4029只以及621只，占比分别为0.70%、8.41%、78.75%和12.14%。

从各行政级别来看：被担保城投债发行人以区县平台为主。截至2023年2月末，区县级、地市级、归属地市级开发区、归属区县级开发区、国家级新区、省级以及归属省级开发区的被担保城投存续债余额分别为17786.09亿元、4117.53亿元、2870.72亿元、1509.76亿元、469.92亿元、255.20亿元以及147.36亿元，占比分别为65.49%、15.16%、10.57%、5.56%、1.73%、0.94%和0.54%，区县级平台担保债余额占比超六成；被担保城投债只数分别为3445只、690只、536只、283只、64只、25只以及23只，占比分别为68.00%、13.62%、10.58%、5.59%、1.26%、0.49%和0.45%。

从区域来看：江苏、浙江、四川被担保城投债存续债余额较高，其中江苏省位居第一，为最新担保余额6012.43亿元；其次是浙江和四川，分别为4351.93亿元和2435.07亿元。湖南省、山东省、江西省被担保城投债存续债余额也均超过1500亿元。

1.2.  专业担保公司梳理

城投债担保人既有专业担保公司，也有非专业担保公司（如城投公司关联方）；专业担保公司又分为全国性专业担保公司以及区域性专业担保公司。

全国性担保公司主要为全国不同省份城投债提供担保，主要包括中国投融资担保股份有限公司、中债信用增进投资股份有限公司等。

区域性担保公司主要为省内城投债提供担保，主要包括江苏省信用再担保集团有限公司、浙江省融资担保有限公司、湖南省融资担保集团有限公司、安徽省信用融资担保集团有限公司、河南省中豫融资担保有限公司等。

1.3. 三种择券思路

对于担保相关的城投债，我们主要提供以下三种择券思路：

（一）

部分省级担保公司担保余额规模较大，区域集中度高，省内信用绑定较紧密，若区域内整体风险可控，个别压力较大的城投债主体容易受到担保公司以及其他方面的支持；且这类担保公司一般为省内重要/唯一省级融资性担保机构，代表的是政府信用，受省内支持力度大，对其业务和代偿也能够提供较好支撑，可在债务负担整体不重、经济发展相对较好的省份挑选这类省级担保公司，其担保的城投债可进一步挖掘。

以安徽省为例，安徽省信用融资担保集团有限公司（本文简称为“安徽省担”）为安徽省政府全资持有的担保公司，在安徽省融资担保体系内处于核心位置（存量客户均为安徽省内城投主体，有一定下沉），能够获得较好政府支持；截至22Q3，实收资本约232亿元；有一定优质资产，如截至22Q3其他权益工具投资约为205亿元，为奇瑞汽车股份有限公司第二大股东（芜湖市建设投资有限公司为第一大股东）。截至22年2月末，根据我们统计，安徽省担对安徽省内担保的城投债余额约为831亿元，分城市来看，余额占比靠前的分别为宿州市、滁州市、马鞍山市、六安市、安庆市、亳州市、宣城市和芜湖市等，芜湖、天长、合肥等城市资质相对较好，可以进一步挖掘。

安徽省担担保的城投债主要为AA+和AA级，无AAA级城投债；其中AA+级主要包含肥西县城乡建设投资(集团)有限公司、淮北市建投控股集团有限公司（淮北建投）和建安投资控股集团有限公司，如下表所示；其中淮北建投为淮北市核心平台，有一定性价比。

（二）

部分区域受突发性的信用风险事件影响，整体融资不畅，省级层面为提升整体信用、维护融资环境，或牵头成立一些国企背景的信用增进公司，这类新成立的信用增进/担保公司，由于成立时间短，包袱轻，承担了省内信用修复的职责，受到上级政府的支持力度大，可适当挖掘其担保的城投债/产业债。如山西在16年成立晋商信用增进投资股份有限公司，河南在22年（受“永煤事件”影响）成立了河南中豫信用增进有限公司，等等。另一方面，“永煤事件”后，市场担忧情绪逐渐消去，多省信用利差快速下行，这类不常发生的信用债风险事件后往往有一些被市场错杀的主体，可选取一些担保债择机参与。

(三) 

部分央企背景的担保公司，其信用资质较好，被其担保的城投债收益率水平较低，可以适当关注这类被担保城投发行的非担保债，一方面央企担保公司对其主体的信用有一定背书，这类主体违约受到的阻力相对较大，另一方面，若存在担保利差（同一主体的担保债和非担保债信用利差），投资者或有一定信用债挖掘空间。

2. 2月信用债市场回顾

2.1. 信用债发行

2.1.1. 发行规模

2月信用债市场净融资规模大幅回升。2月一级发行量环比、同比均增加，主要信用债品种（短融+中票+企业债+公司债）合计发行8267.09亿元，环比上升18.51%，同比上升19.71%。叠加总偿还量环比下跌-20.10%，净融资额上升至3,141.33亿元。

细分类型和板块来看：

城投债发行量环比、同比均上升，已大幅超出去年同期规模。城投债2月共发行525只，发行量达到3701.46亿元，环比上升11.91%，同比上升86.71%。净融资额上升至2,002.16亿元；总偿还量为1,699.30亿元，环比下跌38.38%，同比上升66.55%。

从发行规模来看，2月城投债发行中江苏省、浙江省、湖北省和山东省发行规模较大，其中江苏省城投债发行规模最大，达到666.14亿元；浙江省达到321.87亿元。2月共7个省市城投债发行环比增加，北京环比增加最多，达到109.6亿元，其余环比增加的省份分别为山西省、陕西省、湖南省、湖北省、四川省以及河南省。

产业债发行量环比上升，但仍不及去年同期水平。产业债2月共发行410只，发行量达到4,554.94亿元，环比上升24.17%，同比下跌7.48%。净融资额上升至1,128.48亿元；总偿还量为3,426.46亿元，环比下跌6.31%，同比上升43.27%。

从一级行业分类来看，2月产业债发行规模最大的依旧是工业行业，达到1732.24亿元；公共事业、金融行业发行规模分别为615亿元和362.5亿元。从环比情况，日常消费行业相比于1月产业债发行规模大幅下降，减少规模达到319.6亿元。

2.1.2.  发行成本

从DCM定价估值来看，2月末AA-等级期限信用债平均估值较月初大幅降低，其他等级1年期限信用债平均估值较月初均有回升。从结构来看，AA等级评级估值1年期限以及长期限平均估值上升幅度较大。2月末，重点AAA品种、AAA品种、AA+品种和AA品种1Y品种较月初分别上涨4bp、3bp、4bp、8bp；重点AAA品种、AAA品种和AA+品种3Y、5Y品种较月初均有下降，AA品种3Y品种较月初基本不变，5Y品种下降4bp。

分期限来看，发行期限为1年至3年的信用债加权平均票面利率更高，整体和1月加权平均票面利率相比均有下降。2月发行期限不超过一年的债券规模加权平均票面利率3.10%，较1月下跌了0.17个百分点；一年至三年的债券加权平均票面利率4.59%，较1月下跌了0.57个百分点；三年至五年的债券加权平均票面利率4.48%，较1月下跌了0.58个百分点；五年至十年的债券加权平均票面利率4.32%，较1月下跌了0.69个百分点；超过十年的债券加权平均票面利率3.83%，较1月下跌了0.89个百分点。

分等级来看，AA评级债券票面利率有所上涨。2月AAA评级债券平均票面利率4.13%，较1月下跌了0.31个百分点；AA+评级评级债券平均票面利率5.16%，较1月下跌了0.54个百分点；AA评级债券平均票面利率6.47%，较1月上涨了0.28个百分点。

2.2. 信用债交易

2.2.1. 交易活跃度

交易方面，成交活跃度有所上升。2月债券市场总成交额为21.00万亿元，较上月环比上升18.33%，较去年同比上升9.47%。按券种看，中票和公司债二级市场表现相对活跃，1月成交额分别为1.08万亿元、1.04万亿元。

产业债方面，2月各期限成交规模环比1月有小幅上升，高等级成交额环比1月有小幅上升。

城投债方面，2月各期限成交规模环比1月有小幅上升，高等级、成交额环比1月有小幅上升。

城投债交易以苏浙鲁赣等地为主，集中在地市、区县级。从省份角度，2月以来，江苏省城投债成交规模最大，占比23.54%；城投债成交量前四位分别为江苏、浙江、山东、江西，四省占比共计48.17%。从行政级别角度，城投债交易集中在地市、区县级，其中地市级占比43.89%，区县级占比31.56%。

2.2.2. 高收益债成交列举

根据Wind，定义收益率大于8%的债券为高收益债。高收益债方面，2月新上市高收益债共8只。存续高收益债的平均发行期限为4.50年、平均票面利率为5.98%。

按照Wind二级行业分类，高收益债发行额及交易量排名靠前的行业有资本货物行业和房地产行业。其中，资本货物行业高收益债发行额为6458.02亿元、交易量为462.70亿元；房地产行业高收益债发行额为2767.52亿元、交易量为100.00亿元。

2月高收益债交易主要集中在天津。2月债券二级市场成交活跃TOP20高收益债以资本货物、房地产、零售业行业为主，债券余额大多在15亿以内，剩余期限大多在1年以内。成交量超过15亿的高收益债主体有天津泰达投资控股有限公司、天津渤海国有资产经营管理有限公司和上海宝龙实业发展(集团)有限公司。

2.3. 信用债收益率及利差

信用债方面，在近期混合估值理财密集发行下，机构增加了对信用债的配置盘，信用债收益率下行较多，与利率债形成了一定背离。从利差来看，2月下行较多的集中在中低等级城投和产业债，而二级资本债下行相对较少。

2.4. 信用债评级及舆情

评级调整方面：2月信用债境内主体评级有2家公司出现上调，中国宝武钢铁集团有限公司和宝山钢铁股份有限公司，最新主体评级为AAA；信用债境内37家公司主体评级展望被调为负面，包括神州租车、世纪互联等，多集中消费、能源材料等行业。

违约方面：2月债券违约/展期基本集中在房地产开发相关行业，涉及主体包括遵义市汇川区娄海情旅游发展投资、遵义鸭溪大地投资开发、广州富力地产等。

2.5. 股票及商品市场表现

2月大多数行业股票小幅上涨。股票市场方面，按照申万一级行业分类，2月轻工制造行业上涨最多，涨幅为6.99%；其次是通信行业，涨幅为6.10%。在申万一级行业中，2月电力设备行业下跌最多，跌幅达6.21%。

煤炭钢矿等行业商品指数上涨明显，非建筑材料、化工等行业商品指数下跌明显。商品市场根据商品标的分类，南华商品指数细分为50个指数。其中，2月焦煤指数涨幅最高，涨幅达11.84%；LPG指数跌幅最大，跌幅达6.29%。

风险提示

行业面临政策不及预期风险、基本面下行风险、信用风险蔓延。

报告信息

证券研究报告：《【德邦固收】担保城投债的三种信用挖掘思路》

对外发布时间：2023年3月1日

证券分析师：徐亮

资格编号：S0120521060004

邮箱：xuliang3＠tebon.com.cn

报告发布机构：德邦证券股份有限公司

（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）

分析师简介

徐亮，德邦证券研究所固定收益首席分析师，《国债期货投资策略与实务》作者，2020年新财富入围团队成员，2020年云极十大讲师。擅长宏观利率、利率衍生品和大类资产配置等研究。

重要说明

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