杀死那些中小券商

从如何做大做强证券行业说起

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时隔多日，BS事件影响余波犹存。

个别中小机构对于自己能否在上半年底平安着落，甚至都没有自信。

同业间的信用分层，短期看是对持牌机构信仰惯性的打破，但长期制度层面，所暴露出来的是非银系统的脆弱性。

一家城商行的风险外溢，引发的却是市场对非银机构的集体不信任。

大象颤抖身体时，最终被压死的却是脚下蝼蚁。刘慈欣在三体中写到：

     毁灭你，与你何干？  

在如今的拯救方案中，决策者将头部券商作为“信用翘板”，协调大行对非银市场提供间接支持。

尴尬点在于，处在生存边缘的非银机构，居然还得靠国有大行给决策者的面子来续命。

其实，证券经营机构受到信用歧视的根源之一，是体量上的短板。

券商不具有和银行相匹配的资本实力。

即使是行业龙头中信证券，不到7000亿的总资产规模，放在银行里也就是个地方城商行的水平。

这个症结不化解，非银系统承载流动性危机的安全边际就一天得不到保证。

想要杜绝非银机构对银行系统的依赖，就必须做大证券行业，拥有强大的证券公司。

其实这个目标，与做大做强多层次资本市场、推动直接融资发展的宏观意志是相通的。

关键在于如何操刀。

一）注资难

注资被视为一种选择，甚至去年有过坊间传闻。

对于做大证券行业来说，财政注资是一种公共成本最高，但执行上最直接的方式。

但这条路难如登天。

且不说财政预算需要接受人大监督，财政系统本身没有足够的积极性为金融体系的长期变迁买单。

在去年至今的稳增长争论中，代表央行方的徐忠就说到，财政政策应当更积极、有担当。迎来的却是财政的否认三连，我不是、我没有、别瞎说。

这种割裂面前，更别指望人家为特定行业送温暖了。

在实践中，财政通过定向注资来推动某些特定行业发展，并非是绝对的禁忌。

但财政的放矢空间，远难达到证券行业体量扩张的需要。

2018年，中央财政向中央文化企业进行了注资，金额是多少？

只有15亿元（是的，你没有看错）。

可想让中信证券的资产规模做到万亿以上，按当前净资产率计算，起码还要800亿真金白银。

靠财政给奶，远远不足。

更大的阻力是制度障碍。

目前的头部券商几乎清一色是上市公司。如何在符合公众公司治理的前提下界定注资标准、如何确保政策公平、中央和地方财政如何分摊，这些都是绕不开且长期无法化解的难题。

当然，除了靠财政，还可以靠股民，即通过二级市场增发来补充资本金。

其实张育军时代，机构部就曾强制让券商订计划补充净资本，但这个方向持续了5年，真实效果远跟不上风险暴露的速度。

注资这条路，显然是行不通了。

二）最后贷款人

除了体量的短板，非银机构在风险面前，缺少与银行平等的救济制度。

BS事件发生后，决策者能够当机立断拿出给额度为中小银行提供流动性支持，甚至还会为城商行的同业存单增信。然而，即使是中信海通，也永不可能拿着蓝筹股在央行那里押钱。

所以在近年来数次流动性危机的应对上，可以嗅出证券系统种种措施下的临时性与慌张感。 

2015年，股灾，证金公司的出手背后，不过是狐假虎威了央行的流动性支持。

 

2016年，国海假章门的化解，靠的是监管部门连夜开会协调。

 

2018年，股权质押暴雷，纾困基金的打法是从企业端输血。

 

2019年，非银同业危机，头部券商成为了拯救中小机构的信用翘板。

每当非银系统出现一次局部危机时，从来没有一个稳定的长效机制去应对。

更重要的原因是，非银机构缺少一个“证券央行”来扮演最后贷款人。

如此状态下，没人跟你做交易简直就是天经地义。

不少金融系学生读书时，会羡慕华尔街投行的光鲜亮丽，觉得证券公司是最有优势的一类机构。直到毕业多年后才察觉过来，中国金融业的最大BOSS是商业银行，其他机构说白了都是在给银行提鞋。

这不仅因为银行同时掌握资金、渠道两项核武器，更是国内特有的分业监管机制所决定的。

证券资金账户需要在银行建立第三方存管，公募基金的资产托管业务也大多由银行提供，就连李超副主席自己都讲：

券商、基金自身没有造血功能。  

在成熟的市场国家，投行账户体系往往采用集合账户制，不存在以第三方存管机制向商业银行系统“进贡”的需要。客户的证券资金会被投资银行入表，并通过证券投资者保护公司、账户保险等机制来确保安全性。

这正是高盛大摩们的资产规模接近万亿美元的内在原因，也让国内同级机构和他们在资产体量上有着近乎10倍左右的差距。

由于账户监管的特殊性，让国内的券商缺少了涉众特征，在面临风险冲击时，最后贷款人和一个常态化的流动性供给机制也就不再显得那么重要了。

第三方存管源于本世纪初证券行业一刀切的乱而复治，这个机制阻隔了分业体制间的风险传导，降低了宏观治理成本；但同样阻碍证券行业自身的做大做强和抗风险能力的提高。

事到如今，在商业银行这枚巨大的利益集团和金融政策的宏观审慎原则面前，证券系统的账户体系改革可能性几乎微乎其微，这也让最后贷款人的光芒难以向非银机构普照。

三）不破不立

从来都没有什么救世主，更没有神仙和皇帝。  

面对上峰注资与账户改革的不可能，做大做强的责任最终还要落给证券行业自身。

因为还有一张孕育超级证券类机构的底牌，那就是到提速行业兼并整合的加法中去实现。

打个不太恰当的比方，银河证券如果和申万宏源合并，行业内就会多出一家中信证券；中信证券如果再重组了广发证券，新机构的总资产就能达到超过1万亿。

只有这样的证券经营机构，才勉强拥有与银行平等对话的能力，但不可否认这是一个可行性更高的方向。

中金吸收中投、中信买下广证、天风入股恒泰，证券业的合并重组的确是近年来的趋势。

为了加速这个目标，就必须加速行业充分竞争和洗牌，让一些存在问题的中小机构不再拥有市场余地。所以，别太指望头部券商来做信用翘板有多大作用。

还是得听听李主席讲了什么： 

不是要保护高风险机构。
淘汰掉高风险、高杠杆的冒进机构是好事。  

郭主席两会时也说：

今年要研究如何改组改造高风险机构，有的可能会退出市场，有的会兼并，推动金融供给侧结构性改革，金融行业也需要淘汰落后、引进先进的机制。  

然而这些年，仍然有种巨大而无形的力量阻碍了行业整合潮的升级，那就是券商的牌照溢价。

即便某些中小券商经营不善，可大股东就是握死不放。一来是可以提供关联方融资，二来则是看重了持牌机构的溢价。

但凡有垄断，必有囤积居奇。囤牌有时远超开发商囤地，毕竟一牌难求的今天，卖掉容易，再买回来就难了。

解局关键，显然松绑证券牌照管制，让更多竞争者和外资机构冲进来，让纯牌照的估值尽快降下来，让那些股东看到“只守牌照却不好好经营”的愚蠢。

于是我们能看到，多家合资券商挂在会里两年多的成立申请，突然在去年底被集中受理了，上个月又被集中反馈。这绝不是一个拍脑袋的动作。

当中小券商不再赚钱、牌照租金溢价流失、股东累赘感日益爆棚，就是头部机构横向兼并整合的最佳时机。

因为培育行业超级机构的不二法门，正是杀死那些中小券商。

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作者：金本术

首发：融金术士

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