高瑞东 刘星辰：通胀低点已至，有望步入温和上行通道
事件：
1）CPI同比1.6%，前值2.1%，市场预期1.6%；CPI环比-0.2%，前值0.1%；2）核心CPI同比 0.6%，前值 0.6%；3）PPI同比-1.3%，前值-1.3%，市场预期-1.5%；PPI环比0.1%，前值0.2%。核心观点：
11月，因疫情反复导致国内需求再度探底，通胀数据进一步回落，CPI同比加快下行至1.6%，PPI同比维持在-1.3%的低位，但基本符合市场预期。
向前看，预计CPI同比低点已至，防疫政策优化将推动消费温和复苏，但鉴于输入性通胀缓和、明年一季度后猪周期下行，CPI大概率温和上涨。明年初受基数影响，高点可能触及2.8%左右，但随后大概率回落，全年中枢为2.2%。PPI方面，短期看PPI同比仍处在探底阶段，随着明年国内需求回暖，下半年同比有望回正。
CPI加快回落，核心通胀低位运行
11月CPI数据符合市场预期，同比自上月的2.1%加快回落至1.6%，主要与高基数拖累、疫情反复导致需求再次探底有关。其中，11月CPI环比自上月的0.1%回落至-0.2%，低于季节性水平0%。
食品价格环比转负，鲜菜、肉类等价格回落幅度明显，与疫情反复导致需求转弱有关；非食品价格连续三个月环比走平，核心CPI同比维持低位，表明需求侧持续低迷，人员流动强度下降，导致消费品和服务价格延续疲弱。但进入12月，随着防疫政策优化效应显现，叠加季节性效应，预计CPI环比有望回升。
工业品需求偏弱，PPI同比延续负增长
11月，受国内疫情散发、外需加快回落等因素影响，工业品价格环比涨幅回落，同比延续负增长。11月，PPI环比自上月的0.2%回落至0.1%，同比持平于上月的-1.3%。生产资料方面，煤炭、石油、有色价格上涨，而黑色、化工价格普遍回落，指向工业生产和建筑业需求偏弱。生活资料方面，11月环比涨幅明显收窄，环比自上月的0.5%回落至0.1%。
预计明年国内通胀风险温和可控
向前看，CPI同比低点已至，未来将温和上行，全年中枢为2.2%。一方面，进入12月后，随着防疫政策持续优化，国内人员流动约束基本解除，长期压制消费的因素迎来反转。从海外经验看，尽管前期疫情大规模反弹，或将导致消费承压，但不改消费复苏方向。随着消费场景修复、居民收入预期改善，消费需求将逐步释放，服务价格上涨有望带动CPI中枢上行。另一方面，考虑到明年输入性通胀有望缓和、猪周期进入下行通道，将部分对冲CPI上行压力。
PPI方面，在外需回落、内需企稳的背景下，预计PPI同比中枢为-0.5%，下半年有望回正。一则，俄乌冲突引发的能源短缺风险已在逐步消退，我们预计明年油价中枢将进一步回落。二则，美国强势加息背景下，房地产投资、商品消费均进入回落通道，考虑到美国通胀粘性仍高，明年降息概率较小，需求侧大概率持续降温，海外大宗商品价格仍处在下行期。三则，随着稳地产政策接连落地、防疫政策持续优化，国内经济正在逐步走出底部区间，明年大概率企稳回升，房地产投资增速下半年有望回正，带动国内工业品价格回暖。
风险提示：海外能源危机再度发酵；国内需求恢复不及预期。
一、CPI加快回落，核心通胀低位运行
11月CPI数据符合市场预期，同比自上月的2.1%加快回落至1.6%，主要与高基数拖累、疫情反复导致需求再次探底有关。其中，11月CPI环比自上月的0.1%回落至-0.2%，低于季节性水平0%（2017-2021年均值，下同）；核心CPI环比自上月的0.1%回落至-0.2%，低于季节性水平-0.1%。
其中，食品价格环比转负，鲜菜、肉类等价格回落幅度明显，主要与需求转弱有关。猪肉方面，猪价在10月上涨至年内高位后，11月转为下跌，主要受疫情反复，腌腊需求延期影响，11月猪肉价格环比下降0.7%，上月环比上涨9.4%。进入12月后，季节性需求抬升，叠加防疫政策优化效应显现，消费需求有望回暖，但在生猪供应增加、储备肉等政策调控下，猪价大概率维持高位震荡，上涨空间相对有限。菜价方面，因天气条件较好供应充足，价格环比下降8.3%，降幅比上月扩大3.8个百分点；其他食品价格则多数持平或略低于季节性。
非食品价格连续三个月环比走平，消费品和服务价格延续疲弱，核心CPI同比维持低位，指向需求侧持续低迷。进入四季度后，国内疫情形势加重，人员流动强度明显下降，11月地铁客流量大幅回落，阻碍消费需求释放。
其中，居住价格环比持平，租赁房房租价格环比为-0.2%，连续三个月环比下降；衣着价格环比持平于上月的0.3%，低于季节性水平0.4%；生活用品及服务价格环比为-0.3%，主要受家用器具价格下跌影响，其环比自上月的0.2%降至-1.3%；交通和通信价格环比为0.1%，高于上月的-0.4%，主要受汽油、柴油价格小幅上涨影响；教育文化和娱乐价格环比为-0.4%，低于上月的0.2%。
二、工业品需求偏弱，PPI同比延续负增长
11月，受国内疫情散发、外需加快回落等因素影响，工业品价格环比涨幅回落，同比延续负增长。11月，PPI环比自上月的0.2%回落至0.1%，同比持平于上月的-1.3%。
生产资料方面，煤炭、石油、有色价格上涨，而黑色、化工价格普遍回落，指向工业生产和建筑业需求偏弱。11月，煤炭保供力度加大，煤炭开采和洗选业价格环比涨幅收敛，自上月的3.0%回落至0.9%；受益于美联储加息节奏预期放缓等因素影响，原油、有色价格小幅反弹，石油和天然气开采业价格环比上涨2.2%，有色金属冶炼和压延加工业价格环比上涨0.7%，但随着明年海外需求进一步放缓，大宗商品大概率仍处在回落通道；而与制造业、建筑业需求相关的黑色和化工价格同步下跌，黑色金属冶炼和压延加工业价格环比下降1.9%，上月环比为-0.4%；化学原料及化学制品制造业价格环比下降1%，上月环比为0.4%。
生活资料方面，11月环比涨幅明显收窄，环比自上月的0.5%回落至0.1%。其中，食品类环比自上月的0.6%回落至0.2%；衣着类价格环比自上月的0.5%回落至0.2%；一般日用品环比自上月的0.3%回落至0.2%；耐用消费品价格环比自上月的0.7%收窄至0%。
三、预计明年国内通胀风险温和可控
向前看，CPI同比低点已至，未来将温和上行，明年初受基数影响，高点可能触及2.8%左右，但随后大概率回落，全年中枢为2.2%。
一方面，进入12月后，随着防疫政策持续优化，国内人员流动约束基本解除，长期压制消费的因素迎来反转。从海外经验看，尽管前期疫情大规模反弹，或将导致消费承压，但不改消费复苏方向。随着消费场景修复、居民收入预期改善，消费需求将逐步释放，服务价格上涨有望带动CPI中枢上行。
另一方面，考虑到明年输入性通胀有望缓和、猪周期进入下行通道，将部分对冲CPI上行压力。一则，从G7对俄油价格上限设定看，欧盟对俄能源贸易制裁已在逐步放松，海外总需求回落背景下，明年能源等输入性通胀压力有望缓和。同时随着各国工业生产持续恢复，全球供应链问题已有明显改善，商品领域的通胀正持续降温。二则，今年5月以来，能繁母猪存栏数据连续五个月回升，根据能繁母猪存栏对应10个月后的生猪供应的规律性，明年2月之后，随着生猪供给逐步恢复，叠加季节性需求转弱，预计猪价将进入下行周期。
PPI方面，考虑到能源等供给冲击已在减弱，明年大宗商品价格将回归需求侧定价。在外需回落、内需企稳的背景下，预计PPI同比中枢为-0.5%，下半年有望回正。
一则，当前俄乌冲突引发的能源短缺风险已在逐步消退，我们预计明年油价中枢将进一步回落。如若明年一季度俄乌冲突结束，能源价格大概率加快下行。
二则，美国强势加息背景下，房地产投资、商品消费均进入回落通道，考虑到美国通胀粘性仍高，明年降息概率较小，需求侧大概率持续降温，海外大宗商品价格仍处在下行期。
三则，随着稳地产政策接连落地、防疫政策持续优化，国内经济正在逐步走出底部区间，明年大概率企稳回升，房地产投资增速下半年有望回正，带动国内工业品价格回暖。
四、风险提示
海外能源危机持续发酵；国内需求恢复不及预期。
End
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光大宏观 高瑞东团队
复旦大学理学硕士，聚焦海内外流动性以及大类资产配置。在校期间曾三次获得国家奖学金，多次获得数学类竞赛国际、国家级奖项，毕业后前后任职于公募基金公司、证券公司的投资、研究部门，曾覆盖宏观经济、利率策略以及大类资产配置等研究领域。
上海财经大学数学学士、数量金融硕士，4年宏观研究经验，聚焦实体通胀、财政政策等主题。本硕期间均荣获国家奖学金，擅长通过底层数据挖掘、推演、论证宏观问题，在《中国金融》、《中国改革》等期刊发表文章多篇。
CPA，经济学博士，北京师范大学本科，上海财经大学硕博，聚焦中观行业以及生产法GDP分析。多次荣获国家奖学金，数据分析能力强，财务功底扎实，CPA六门考试一次通过，中国高校SAS数据分析大赛全国一等奖。
复旦大学化学系本硕，辅修经济学，注册会计师，具备多年新能源领域科研经验，曾获国家奖学金、复旦大学优秀学生等荣誉。聚焦中观行业和产业政策，致力于结合宏观视野与产业认知，把握经济规律，挖掘产业机会。
上海财经大学理学学士，上海交通大学应用统计学硕士，曾获上海财经大学优秀学生、上海交通大学优秀毕业生等荣誉。聚焦资产配置方向，致力于从数据中挖掘潜在有价值的信息，定性与定量结合进行资产配置研究。
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