智飞和GSK合作后大涨：是情绪价值吗？

一场至少半年前就开始悄悄进行的谈判，终于在国庆假期结束后公示天下。尽管，谈判还没有完全结束，这场合作却在市场激起不小的水花。

10月8日，疫苗龙头智飞生物披露，公司与GSK（葛兰素史克）就明星疫苗重组带状疱疹疫苗（商品名Shingrix、欣安立适）达成代理合作，许可智飞生物在中国大陆地区进行相关营销、推广、进口和经销活动。在销售之外，还有研发，智飞生物还成为了GSK在呼吸道合胞病毒（RSV）老年人疫苗的联合开发和商业化方面的独家合作伙伴。

第二天，智飞生物直接强势拉上20%的涨停板。

这一合作给跌跌不休的疫苗板块注入一剂强心针。在2021年新冠疫情使疫苗概念股大涨之时，智飞的股价一度高达153.06元。但从今年七月份，智飞股价一直徘徊在40出头的三年来最低区间。

市场的逻辑重新改写：除了疫情的消散外，以销售见长的公司，在医疗反腐的大环境下，难免会经历价值重估。这次的合作带来智飞的股价上升，除了三年内最低年度采购金额达206.4亿人民币外（在约定数额接种人数全部完成的前提下），或许还有研发合作的加成。

有消息称，此次合作不局限于销售端，而是GSK与智飞共同成立研发小组、推动项目。在医疗反腐、MNC在华业务调整的背景下，是外资公司降低营销成本，和国内垂直领域CSO（contract sales organization，营销外包公司）合作的案例。

但这场合作也有不确定性。

带状疱疹疫苗是自费疫苗，根据GSK带状疱疹疫苗两剂次完整接种3196元的终端价格，要完成首年34.4亿元约定金额，2024年接种人数将至少达100万人（实际采购价可能低于终端销售价格）——远高于2021年的不到20万人。

而此后两年，2025年双方约定采购数额将翻一倍，也即接种200万人，根据2026年约定数额接种人数为300万人。

一边是在国内体量很小的自费带状疱疹疫苗、难以打开的中老年人市场；一边是与默沙东合作多年的本土疫苗销售龙头，熟知通往各个基层社区卫生院的准确路线。智飞这一次能改变带状疱疹市场的难卖“魔咒”，为HPV以外的成人自费疫苗，以及国内垂直CSO破出一条新路吗？

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“有市场，但不会有海外相似预期”

GSK之所以选择智飞，因为智飞有代理默沙东HPV疫苗的经验。

尽管从营收业绩来看，智飞生物还在高速成长期中，但又略显“单薄”。

半年报显示，公司营业收入为244.45亿元，同比增长33.19%；归于股东的净利润为42.60亿元，同比增长14.24%——但这高速增长背后，只有一棵大树——来自默沙东的HPV疫苗。

一直以来，公司股价和业绩的不相称，主要是由于其业务的单一。“智飞是靠着代理HPV疫苗，一下子把自己顶到了行业内天花板，这反倒对公司的后续发展不太有利。”一名投资人评价道。

业内人都知道，HPV疫苗这样的超级大品种可遇而不可求，一年可以为智飞这样一家代理公司贡献300多亿的营收额。但智飞其实吃的是早到的红利，随着今年年初《加速消除宫颈癌行动计划》的出台，国产HPV疫苗的审评审批的速度即将加快。

到了7月份，《人乳头瘤病毒疫苗临床试验技术指导原则（试行）》中，又给予了第一代疫苗研发平台开发的疫苗以一定优便。因此，像万泰、沃森这种已经有二价苗的企业，九价苗的Ⅲ期临床终点将比过去预期得更早到来，而近期康乐卫士的九价HPV疫苗也在近日宣布在印尼获批开展三期临床试验。

在这种加速的竞争环境里，因此，当智飞从GSK引进了带状疱疹疫苗，并成为其在海外备受关注的RSV疫苗在中国联合开发及商业化的独家合作伙伴后，果然在二级市场收获了一波高涨的情绪。“一是因为之前公司和默沙东捆绑太深，发展受到一定钳制。二是因为GSK的带状疱疹疫苗和RSV疫苗这两年的海外表现不错，是比较公认的好品种。三是市场对疫苗赛道还有比较好的预期。”上述投资人分析。

这次合作中尤其受到关注的带状疱疹疫苗，在去年达到了263亿人民币的全球市场规模——虽然在中国和HPV疫苗的销量不是一个量级，但它的背后是比较稳定的长期投资逻辑。

“今年疫苗赛道跌的原因还有一个是国内大多数苗是给新生儿打的，而远期逻辑是新生儿不够。”一名产业相关人员说到。而带状疱疹疫苗主要针对的是老年人：随着年龄增长，人体对VZV特异性细胞免疫功能逐渐降低，从而增加了患得带状疱疹的风险。“老龄化”的概念让这一品种收获了二级市场的认可。

然而，在中国，疫苗和新药的市场逻辑不同。品种的市场表现，不能以海外市场增速作为风向标，也不能以股市反应为前瞻。

一名投资人认为，目前在中国大部分的疫苗作为预防类产品，都并不能算是“未被满足的临床需求”，尤其是二类苗，因此不会被排到卫生部门的优先计划表里，但疾控等公立系统又是疫苗的唯一终端出口——这其中存在很大的矛盾。

“中国人和美国人支付方式和消费习惯的不同，也决定了欣安立适这款疫苗可能类似流感疫苗，会有市场，但不会达到相似预期。”上述投资人预测。2020年，上海市疾控中心曾对50岁及以上人群接种带状疱疹疫苗意愿进行调查，结果显示：仅有30.07%知道带状疱疹疫苗，愿意接种疫苗的比例不到50%。

除了“疫苗犹豫”，价格也是一个问题。这次智飞的代理产品，即GSK的欣安立适，不含接种服务费的单剂为1598元/针，全程接种下来的整体花费在3200元左右。2021年，欣安立适就传出过因为卖不动而降价补贴的消息。 

在带状疱疹的赛道上，仅国内就还有绿竹生物、瑞科生物、祈健生物、中慧元通生物等近20余家企业在跃跃欲试。对于像GSK这样的企业而言，在未来打长期价格战是没有前途的。想要扩大整个市场的盘子，只有激发政府的采购动力、借助公立部门的推广触角，而这也是它需要一家中国代理商的原因。

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难打开的带疱市场，GSK也没辙？

带状疱疹疫苗，全球有四款已上市产品，分别来自默沙东、韩国SK、GSK以及中国的百克生物。后二者于2020年、2023年在中国上市，售价分别是两剂次接种的3196元和一剂次的1369元。

在欧美发达国家，带状疱疹疫苗有医保覆盖，且政策宣传非常普遍，一度出现供不应求的状况。2020年新冠疫苗进入排名之前，GSK的带状疱疹疫苗排名全球疫苗销售额第四。在疾控从业人员看来，老年人多患有一些慢性疾病，而打疫苗可以预防得带疱可能会带来的疼痛、失眠等问题，有其重要的健康意义。

但在我国，带状疱疹疫苗的推广很难做。据相关从业者表示，即便在超一线城市北京，带状疱疹疫苗也经常出现接种单位签批发量大于实际销量的情况，也就是卖不完。

“贵、老、弱”，可概括其原因。

作为国家免疫规划中自费的二类疫苗，带状疱疹高发于50岁以上的中老年人，目标群体的“患教”接受度、收入情况、消费观念都与HPV疫苗的年轻女性区隔开来。

并且，与HPV疫苗可以预防的宫颈癌相比，人们对带状疱疹的认知仍停留在“起泡”和“疼”上，在普通人看来为此接种疫苗的必要性远低于接种能够预防“癌症”的疫苗，“就算得了带状疱疹负担也不会很重，真正买药去治可能也就花几十块钱”。

难推广还与带状疱疹疫苗的技术特点和接种异常反应相关。根据中国疾病预防控制中心的一份报告，在2020年中国所有疫苗接种者中，带状疱疹疫苗是一般反应中高热、局部红肿和局部硬结报告发生率（156例 /10万剂）唯一一个达到三位数的疫苗。

有从业者称，打完可能会疼1-2周，“打疫苗本来就是为了预防带状疱疹的疼痛，结果打完还要疼两周，带状疱疹疼的病程可能也就是半个月，那不划算的想法也很正常了。”

据GSK年报，2021年其带状疱疹疫苗在中国销量为6亿元人民币，即便其称2022年实现翻番，两年总接种人数依旧不足70万。有一位业内人士提及当时GSK的宣传：“员工天天在朋友圈发视频，找一些中老年演员来宣传，推广效果非常差。”而让智飞大赚的HPV疫苗在中国2017年-2021年里却共实现了2200多万人的接种。

据相关从业者表示，带状疱疹疫苗在国家免疫规划中的优先级并不高，进入一类名单的可能性并不大。也就是说，短期内带状疱疹疫苗难以争取类似医保的国家公共卫生预算。

根据GSK今年上半年的半年报，公司的带状疱疹疫苗全球销售达8.8亿英镑，占GSK三大业务版块之一疫苗的收入比例超过40%。其销量在中国市场的疲软，足以成为GSK“着急”换推广模式的理由。

并且，GSK正在开始面临中国本土对手的挑战。百克的带状疱疹疫苗于今年1月国内获批，4月首次获批签发，正在持续放量中。其便宜了一半多的价格、只需要打一针因此没那么大的副作用，也将在消费者心目中与进口的GSK疫苗形成鲜明对比。

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智飞能打破销售天花板吗？

至少在收入体量层面，智飞是我国疫苗行业的绝对“一哥”。有媒体曾统计，今年上半年，智飞生物收入244亿元，是随后的万泰生物、沃森生物、康泰生物收入之和的三倍。

在业内看来，成立于2002年的智飞是一家典型的CSO，而默沙东是其最重要的客户。2011年，默沙东开始与智飞在中国展开疫苗产品的代理合作，并在2017年将HPV疫苗的中国销售工作交与智飞。目前，智飞的代理线全为默沙东生产，HPV疫苗是最主要的产品。

2023年，智飞与默沙东的疫苗产品独家代理确认续签，将持续至2026年底，基础采购金额共超过1000亿元人民币。

比起无需太多宣传、新生儿免费接种的一类疫苗，我国企业在二类疫苗的总体销售能力上“还没有跟上”。而与默沙东合作12年，智飞的成人疫苗销售经验已十足丰富。和君医药医疗事业部业务合伙人陈建国认为，智飞已构成先发优势，在销售渠道上形成强壁垒，“收入、市值和后面公司的分化正在加速”。

根据公司2023年第一季度财报，智飞已拥有3400人的市场团队，远超同行。“以省级为单位，通过分级垂直管理方式”，其营销网络覆盖全国31个省市、2600多个区县、超过3万个基层卫生服务点。

疫苗的销售，需要和地方疾控、基层卫生医疗机构打交道。

在从业者的印象中，智飞与地方疾控、社区卫生院等单位紧密联系。而这些基层医疗单位将直接影响居民的接种意愿，再进而影响区县的疫苗订购量、省级单位的招标量。

但比起销售能力，智飞的自研管线虽然丰富，但产品力显然不如公司的销售力亮眼。

目前来看，智飞靠默沙东的HPV疫苗“躺平”也不会持续太久——在万泰、沃森等国产疫苗的穷追不舍下，续签的合同中，智飞对默沙东HPV疫苗的采购量已在逐年下降。

长期被业界诟病“一条腿走路”，智飞靠着疫苗界绝无仅有的强大销售能力、尚可的自研能力争取到与另一国际巨头GSK的合作，这被期待能为智飞带来新的业绩增长点。

不过，惮于带状疱疹疫苗的既定属性，多名人士表示无法对其抱有太高的期待，“但如果后续真能达到接种几百万人、上百亿销售额的目标，那就更加验证了智飞的疫苗销售能力已经远超其他公司。”

作为一家CSO性质的公司，智飞用于医学推广的销售费率较低，但会务费、差旅费高企，在过去几年曾有多起向地方疾控人员行贿的案件发生。这在当下一个反腐的语境里不是一个好消息。

虽然在业内人士看来，尤其在新的管理条例出台后，疫苗行业已算比较“清廉”。但不同于某起医疗事件影响单个患者，一款疫苗或将影响数以十万乃至亿计受种者，影响面广阔，因此管理严格、违规风险较高。

也正是疫苗这种“一出事便是牵一发而动全身”的行业属性，在当下的国际关系下，外资药企更愿意将这种潜在的风险转移到本土药企手中。GSK本身有疫苗团队但放弃自己做，这件事和外资药企在华收缩管线、精简业务等动作本质相同。

只是机会，落到了像智飞这样，在特定垂直领域销售业务成熟、有多年本土的渠道与经验积累的CSO身上。

毕竟，至少在疫苗领域，除智飞这样难得的销售巨头外，MNC们在中国的选择可能并不多——新冠后，我国疫苗产业总体的研发能力跟上了，但销售能力亟待转型升级，销售思路仍多囿于新生儿接种点等传统模式，“整个链路都很窄。未来2-3年大量的成人疫苗品种要上市，更考验我们企业的能力”，陈建国说。

而这一次，智飞将如何迎接来自陌生领域MNC新大单的挑战，也将再次成为CSO、疫苗同行密切瞩目的标杆。

参考文献：

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韦晓宁：MoriW1995

李昀：liyun940820

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