央行删除“管好货币总闸门”的政策含义

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文/解运亮、张云杰

信达证券宏观团队

第一，确认经济存在下行压力，稳增长重要性上升。央行确认经济恢复面临阶段性、结构性、周期性因素制约，具体包括疫情扰动、大宗价格高企、主要经济体货币政策转向等。新增“保持经济平稳运行的难度加大”表述，对经济下行压力的担忧加大，强调“把实体经济放到更突出位置，努力完成全年经济发展目标”，关于经济增长的态度较Q2明显强化。

第二，对信贷增长的表述更加积极，信用稳中偏松是“稳增长”的应有之义。央行强调“增强信贷总量增长的稳定性”，删除了Q2“管好货币总闸门”的表述，传递边际放松信号。实现稳增长需要信贷“松一松”，央行持续支持制造业等实体部门贷款、绿色贷款的大方向不会改变，未来纠偏房地产融资政策、房贷企稳的可能性在上升。

第三，房地产政策基调未变，稳住房地产市场的决心增强。央行判断“房地产市场风险总体可控”，新增表述“配合相关部门和地方政府共同维护房地产市场的平稳健康发展”。此前央行和银保监会罕见公布了10月个人住房贷款和银行业金融机构房地产贷款统计结果，房贷开启纠偏，政策面对于稳定市场预期也愈发重视。

第四，通胀压力总体可控，今年末至2022上半年对货币政策的制约有限。央行对物价形势的判断较乐观。一是CPI仍较温和，我们预计2022上半年CPI仍处低位。二是按照央行原话“我国经济自给能力较强，有利于应对海外通胀上行”。

第五，强调“以我为主”，政策定力源自我国经济韧性强、坚持实施正常货币政策、汇率改革取得进展和金融体系稳定性强。央行在专栏3中提及发达经济体货币政策调整及应对，下一阶段货币政策将在稳字当头的基础上“以我为主，增强自主性”。

第六，利率改革收获成效，市场利率或取代超储率成为判断流动性松紧的核心依据。在我国现行货币政策框架下，金融机构超储率趋于下降，央行指出“不宜单纯依据流动性总量或超储率判断流动性松紧，观察市场利率才是判断流动性松紧程度的科学方法”。

宽信用是稳增长的应有之义。预计未来货币政策将呈现为“稳货币+宽信用”的组合，房地产政策仍将以纠偏为主。除了“稳房贷”以外，宽信用还需要做到三件事，一是大力支持制造业、中小微企业等实体部门贷款；二是持续推行绿色贷款、推动支持工具落地；三是政府部门的宽信用，包括发力基建、刺激消费等。未来，央行动用总量工具的空间和必要性都在减弱，预计宽松政策将以再贷款等结构性工具为主。

风险因素：全球疫情传播恶化；通货膨胀超预期；货币政策超预期收紧等。

一、Q3货币政策执行报告释放了哪些信号？

第一，确认经济存在下行压力，稳增长重要性上升。在国内经济形势判断上，央行确认“经济恢复发展面临一些阶段性、结构性、周期性因素制约”。这些因素包括疫情扰动、大宗商品价格高企，以及主要经济体货币政策转向带来的全球跨境资本流动和汇率波动加大、金融市场估值调整的风险上升。另外新增表述“保持经济平稳运行的难度加大”，与Q2“经济增长动能的可持续性面临一定挑战”的表述相比，对经济下行压力的担忧加大。政策方向上，强调“坚持把服务实体经济放到更加突出的位置、努力完成今年经济发展主要目标任务”，较Q2“继续聚焦支持实体经济、推动经济行稳致远”有明显强化。

第二，对信贷增长的表述更加积极，信用稳中偏松是“稳增长”的应有之义。信贷政策上，Q3央行强调“增强信贷总量增长的稳定性”，删除了Q2“管好货币总闸门”的表述，传递边际放松信号。今年以来，货币信贷社融增速首先经历了一个明显下降的过程，反映了疫情临时性宽松措施退出和快速紧信用的影响。5、6月份企稳后，信贷余额增速再次进入下行通道，这一次房贷缩量成为主导因素，与经济下行压力下实体融资需求偏弱形成共振。实现稳增长和全年经济发展目标需要信贷“松一松”，央行持续支持制造业等实体部门贷款、绿色贷款的大方向不会改变，未来纠偏房地产融资政策、房贷企稳的可能性在上升。

第三，房地产政策基调未变，稳住房地产市场的决心增强。央行判断“房地产市场风险总体可控”，新增表述“配合相关部门和地方政府共同维护房地产市场的平稳健康发展，维护住房消费者的合法权益”。随着房贷纠偏开启，房企合理资金需求有望得到满足，利于缓解房企基本面压力、化解市场风险。此前央行罕见公布了10月个人住房贷款统计数据，当月增加3481亿元，较9月多增1013亿元；银保监会同样罕见公布了10月末银行业金融机构房地产贷款数据，同比增长8.2%，较9月末上升0.6个百分点。上述两项数据通常出现在每个季度公布的贷款投向数据中，体现出政策面对于稳定市场预期的重视，未来房贷存在进一步好转的空间。需要注意房地产政策基调未变，仍然坚定“房住不炒”、“不将房地产作为短期刺激经济的手段”。

第四，通胀压力总体可控，今年末至2022上半年对货币政策的制约有限。物价方面，10月份海外主要经济体通胀读数再创新高，国内受大宗商品价格上涨、部分高耗能行业产品提价和低基数等因素影响，PPI涨幅同样创下历史极值，且短期内可能维持高位。央行对通胀形势的判断较乐观，一是CPI仍较温和，且直至2022上半年CPI大幅上涨的风险都比较小，原因在于2022上半年非食品价格基数较高，预计CPI总体上将处于低位。二是“我国我国是全球主要生产国，经济自给能力较强，有利于应对国际大宗商品价格上涨和海外通胀上行的影响”。

第五，强调“以我为主”，政策定力源自我国经济韧性强、坚持实施正常货币政策、汇率改革取得进展和金融体系稳定性强。央行在专栏3中提及发达经济体货币政策调整及应对，指出主要经济体货币政策转向可能形成的风险，下一阶段货币政策将在稳字当头的基础上“以我为主，增强自主性”。政策定力源于央行判断“发达经济体政策调整对我影响有限”，“一是当前我国宏观经济体量扩大，韧性更强；二是我国坚持实施正常的货币政策；三是我国汇率市场化改革取得进展，对外部冲击的吸收能力增强；四是我国金融体系自主性和稳定性更强，人民币资产吸引力增强”。

第六，利率改革收获成效，市场利率或取代超储率成为判断流动性松紧的核心依据。在我国现行货币政策框架下，金融机构超储率趋于下降，央行在专栏1强调“不宜单纯依据流动性总量或超储率判断流动性松紧，更不能认为超储率下降就意味着流动性收紧”，“观察市场利率才是判断流动性松紧程度的科学方法”。今年以来，DR007与央行7天期公开市场操作利率偏离幅度维持在低位水平，货币市场利率波动减少，印证了央行维护流动性合理充裕的承诺。此外，央行在专栏2详述优化存款利率自律上限所取得的成效，当前存款市场竞争有序、定存期限结构优化、存款在银行间分布保持稳定。

二、宽信用是稳增长的应有之义

预计未来货币政策将呈现为“稳货币+宽信用”的组合，房地产政策仍将以纠偏为主。结合三季度央行货币政策执行报告所释放的信号，政策重心向“稳增长”倾斜，宽信用是达成这一目标的重要抓手。前期快速收缩的房地产融资存在边际放松的空间，也是当前市场关注的焦点。鉴于前期房贷下行的速度如此猛烈，只要房贷企稳，就能对社融回升有明显的正向贡献。以10月金融数据为例，居民房贷率先纠偏，新增信贷超预期表现。但在“房住不炒”的总基调下，期望房贷重新成为拉动社融增长的引擎并不现实，9月末房贷余额增速对社融增速贡献不足1%，预计后续房地产政策仍将以纠偏为主。

结构性工具将成为央行宽信用政策的主要抓手。除了“稳房贷”以外，宽信用还需要做到三件事，一是大力支持制造业、中小微企业等实体部门贷款；二是持续推行绿色贷款、推动支持工具落地；三是政府部门的宽信用，包括发力基建、刺激消费等。今年以来，央行陆续推出2000亿支持区域协调发展再贷款、3000亿支小再贷款、碳减排支持工具和2000亿煤炭清洁利用专项再贷款等，结构性工具已成为央行政策调控的重要砝码。在当前外部发达经济体宏观政策力度边际减弱，内部市场利率稳定、结构性症结为主的情形下，央行动用总量工具的空间和必要性都在减弱，未来政策宽松将以再贷款等结构性工具为主。

风险因素：全球疫情传播恶化；通货膨胀超预期；货币政策超预期收紧等。

本文源自报告：《央行删除“管好货币总闸门”的政策含义》

报告发布时间：2021年11月21日

发布报告机构：信达证券研究开发中心

报告作者：解运亮S1500521040002，张云杰

解运亮，信达证券首席宏观分析师。中国人民大学经济学博士，中国人民大学汉青研究院业界导师。曾供职于中国人民银行货币政策司，参与和见证若干重大货币政策制订和执行过程，参与完成中财办、人民银行、商务部等多项重点研究课题。亦曾供职于国泰君安证券和民生证券，任高级经济学家和首席宏观分析师。中国人民银行重点研究课题一等奖得主。首届“21 世纪最佳预警研究报告”得主。

张云杰，信达证券宏观研究助理。阿德雷德大学应用金融硕士，华中科技大学统计学学士。2021 年加入信达证券研究开发中心，侧重于研究货币流动性和物价分析。