信用周期分析框架：指标构建、经验规律和相关影响 | 信达宏观

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文/解运亮、张云杰

信达证券宏观团队

什么是信用周期？信用和货币本质上是银行的资产和负债，现代银行信用货币制度下贷款先行，银行通过信用扩张创造货币。信用派生的渠道主要有三条，向实体部门发放贷款、同业信用派生以及购买政府债券。在央行货币政策（控制基础货币）、信用需求以及金融监管三大因素影响下，信用的扩张与收缩呈现周期变化，市场常用信贷或社融增速作为观测指标。

信用周期指数：反映商业银行的信用周期。将“商业银行总资产/央行总资产”求同比，构建得到信用周期指数。指数反映的是银行和央行的资产增速差，指数上行说明商业银行较央行资产扩张更快，是为宽信用，反之则为紧信用。指数相比社融指标更具优势，一是涵盖面更广，考虑了同业信用派生；二是波动性更强、周期性更明显；三是具备领先性。与指数构建思路相仿的，还有社融-M2增速、货币乘数等。

2006年至今共有六轮信用周期。2006-2008：外汇占款拉动央行资产扩张，受制于央行升准操作，银行扩表受限，资产端增速不及央行，指数录得负值。2008-2011：货币政策宽松、推出“四万亿”投资计划应对金融危机，随后向常态水平回归。2011-2014：非标融资兴起，经济增长引擎转向地产基建，为隐债扩张埋下伏笔。2014-2018：新一轮降准降息，地产再成主要抓手，2017年金融去杠杆影响至今。2018-2021：信用扩张一路坎坷，2019年宽信用中途遭遇收缩压力，随后疫情爆发、政策加码，助推第二波信用扩张。2021年7月至今：新一轮宽信用周期开启。

信用周期对经济和资产价格的影响。1）信用扩张为经济增长提供动能。指数与信贷脉冲和发电量增速的相关性较强，反映出实体经济从金融体系获得资金支持，最终形成产出。2）股市行情通常滞后于信用周期，信用扩张初期，价值股一般能够跑赢成长股。3）债市与信用周期的同步性正在强化。2010-2018年，信用周期指数与国债收益率几乎完全呈反向变化。2019年以来，信用周期与债市收益率愈发趋于同步。

宽信用仍处于开始阶段，后续空间广阔。本轮宽信用周期开启的政策信号是2021年8月的央行信贷座谈会，2021年10月起数据出现明显改善。后续政府债融资持续发力，表外融资压降速度相对放缓，制造业、绿色和普惠贷款更快增长等因素将对宽信用形成支撑。展望后市，价值股可能将跑赢成长股，2022年上半年债市风险大于机会。

风险因素：疫情再度恶化，政策推进不及预期等。

一、什么是信用周期？

1.1 信用是银行的资产，信用扩张创造存款货币

“信用”本质上是银行的资产。凡是涉及货币政策、金融市场的研究分析，我们总能读到“信用”一词。实际上信用不能算严格的金融术语，而是对“信用融资”的简称，指的是金融部门扩张资产的行为。我国的金融体系中，银行是信用创造的主体，最具有代表性的信用派生渠道便是贷款。从银行资产负债表的角度来看，信用反映在银行的资产端，属于银行的资产，比如居民、企业贷款，同业资金往来，发放给非银机构的贷款等等。

“货币”本质上是银行的负债（存款）。信用（资产）与货币（负债）咬合而生，二者不可割裂看待。当银行发放贷款，本质上是银行和客户（居民、企业、其他金融机构）的信用交换，银行增加了贷款债权和存款债务，客户则获得了贷款债务和存款债权。在这一过程中居民、企业或非银存款增加，广义货币供应量（M2）增加。

贷款先行，银行通过信用扩张创造货币。基于“贷款创造存款”理论，现代银行信用货币制度下贷款先行，银行通过资产扩张（贷款）创造存款货币（孙国峰，1996，2019）。参照图1来理解：银行首先向居民或企业提供贷款，后者获得贷款后得到相应的存款货币；经济运行过程中，企业组织生产活动，向个人支付薪酬、存款流出，同时卖出商品服务给个人、存款流入；实体经济部门还包括政府，与居民企业部门存在税收、补贴等支付关系，存款货币就这样在全社会流转、运行。但信用不能无限扩张，银行贷款行为受存款准备金的约束，当信用扩张派生的存款增多、超储不断被消耗，央行会通过扩表投放基础货币，向银行体系注入流动性。

我们可以通过各部门资产负债表的变化，来解析银行信用扩张的不同路径。

路径1：向居民和企业发放贷款。假设法定存款准备金率为10%，当银行投放一笔1000元贷款，负债端同时增加1000元存款，银行此前拥有的100元超额存款准备金被冻结为法定存款准备金。随着银行投放更多信贷、超储被消耗殆尽，银行也达到存款派生上限。如果央行希望银行继续放贷款，就需要动用货币政策工具（主要是数量型工具）：一是降准，原先被冻结的法准转化为超储，释放银行的贷款空间。二是再贷款、公开市场操作（OMO、MLF、SLF）等，为银行体系提供基础货币，直接增加准备金存款中的超储。

但存款准备金并不是银行扩张信用的唯一约束，在流动性充裕的情形下，如果贷款需求弱，也会出现贷款不增加的局面。比如经济下行、实体融资需求转弱，或遭遇事件因素冲击时。这时央行就会动用价格型工具，比如调整政策利率，引导贷款利率下行，刺激实体部门的信贷需求。

路径2：同业信用派生。银行除了向实体经济部门投放贷款，还可以增加对其他存款性公司、其他金融机构的债权，比如向非银机构发放贷款，和其他银行之间的资金往来等等。相应地，银行负债端会增加非银存款、对其他存款性公司负债。与居民、企业存款不同的是，非银存款所适用的存款准备金率为零，银行同业存款不计入一般性存款范围，这意味着银行的同业信用派生不受准备金的约束。从理论上看，只要金融体系内部持续存在同业资金需求，银行似乎可以无限扩张同业信用。事实上银行对其他金融机构债权出现过爆发式增长，2013-2016年之间，银信合作、银证合作蓬勃发展，同业链条加杠杆，金融部门杠杆率迅速攀升，积累了大量金融风险。

2016年央行出台宏观审慎评估体系（MPA），对银行提出了资本约束。制度出台后金融去杠杆拉开大幕，监管明显加强，金融部门杠杆率明显下行。在现行制度下，银行的第2条信用扩张路径同样是受到限制的。

路径3：购买政府债券。银行扩张信用的方式还包括债券投资，与贷款不同的是，债券投资从银行资产端变化而来，没有扩张资产负债表。假设银行购买100元政府债券，资产端对政府债权增加100、超储减少100。由于财政性存款需要全额缴存央行，央行负债端的变化为政府存款增加100、准备金存款减少100。可见政府存款和基础货币呈反向变化关系，政府存款增多会消耗银行间流动性；而当政府存款减少，通常意味着财政支出力度加大，存款流向居民、企业，又会补充银行间流动性。除了购买政府债券之外，银行通过资管产品购买一级企业债同样可以创造企业存款，但占比相对较小。

小结：银行扩张信用的路径主要是贷款，还包括购买政府债券等。影响信用扩张几大因素有，贷款需求、央行货币政策（控制基础货币）、金融监管。

1.2 信用的扩张与收缩呈现周期变化

信贷与社融增速是衡量信用周期的常见指标。基于“信用”的含义，最直接的观测指标就是各项贷款增速。随着实体部门融资渠道不断丰富，信用融资的范围也在拓宽，社融能够更加全面的反映金融机构对实体经济的信用支持。比如社融多纳入了表外融资三项、政府债券和企业债融资，这些都属于银行扩张信用、创造存款货币的渠道。社融中还包含股票融资，该项属于股权融资而非信用范畴，不过占比较小，对社融指标的有效性影响不大。

在贷款需求、央行货币政策、金融监管几大因素的影响下，信用的扩张与收缩呈现周期变化。观察两项指标的同比增速，可见信用总体呈现“扩张-收缩-平稳-扩张”的周期变化，如此循环往复。参考图5，2003年以来我国大致经历了5轮信用扩张周期。

二、信用周期指数的构建

2.1 信用周期指数如何构建？

相比社融指标，商业银行资产增速进一步涵盖了金融体系内部的信用派生。社融指标衡量的是商业银行信用派生中流向实体的部分，并未考虑金融体系内部的信用派生，比如社融口径下信贷数据不包含非银贷款。商业银行资产增速的涵盖面更广，对手方不止是实体部门，还包括同业部门（对其他存款性公司、其他金融机构债权）。如图6所示，两项指标整体走势趋近、相关性较高，但在部分节点上仍然存在背离。

通过商业银行较央行资产的相对变化定义“宽/紧信用”。单看商业银行资产增速仍然是不够的，从银行信用扩张的路径可知，央行通过控制基础货币来约束银行信用派生上限，而增加基础货币只能来自央行资产端扩张。这意味着，在央行扩表周期内，商业银行资产需要扩张得更快，才能称为“宽信用”。反之，“紧信用”则表现为商业银行相对央行资产扩张得更慢。

2008年以后，商业银行资产扩张速度严格快于央行。从绝对倍数上看，2008年金融危机以前，商业银行资产规模大约为央行的3-4倍，且呈现下降趋势。2008年以后，倍数持续上升，截至2022年1月已扩张至8.6倍。

“商业银行总资产/央行总资产”实际上是资产端的货币乘数。货币乘数=M2/基础货币，其中M2对应商业银行负债端，基础货币对应央行的负债端。由于资产“咬合”负债，二者在走势上是十分趋近的，区别在于资产倍数用来衡量信用扩张，货币乘数用来衡量货币创造。

将“商业银行总资产/央行总资产”求同比，构建得到信用周期指数。将资产倍数求同比，从长期上升的数据趋势中抽取出周期波动。对比信用周期指数与常见的社融指标，前者在多个方面显示出优势：一是涵盖面更广，能够更加完备地刻画商业银行信用周期；二是波动性更强、周期性更明显，在我国GDP增速缓慢下行的长期趋势下，社融、信贷增速等指标反映的实体经济信用周期在拉长、波动率下降；三是具备领先性，2008年以后，信用周期指数领先社融增速8-12个月达到峰值，可以用来预判信用周期。

2.2 信用周期指数反映的是银行和央行的资产增速差

信用周期指数反映的是银行和央行的资产增速差。通过数学推导可以进一步得到：

信用周期指数=（商业银行总资产/央行总资产）求同比≈商业银行总资产增速-央行总资产增速

从结果上看，基于两种公式推算的历史数据拟合度较高，误差很小。

央行资产增速是银行信用派生的下限。2008年以后，信用周期指数的波动变化有一个共同特征，那就是每一轮的底部位置都接近0%，但都严格高于0%。这意味着央行资产增速是银行信用派生的下限，当“银行资产增速=央行资产增速”时，说明银行的信用扩张全然来自央行的资产注入，除此之外别无空间。银行信用派生的上限不存在固定数值，从历史数据上看，2015年末峰值最高曾达到23.1%。

为何银行资产增速总是高于央行？一大原因是我国是为数不多仍坚持货币政策正常化的经济体。2000-2008年之间，我国发展外需导向型经济，出口高速增长，国际收支积累了大量双顺差。期间外汇占款快速上升，央行被动扩表，增加的部分主要是存款准备金中的法准。而主要发达经济体央行扩表基本开始于2008年金融危机之后，是在正常货币政策空间耗尽的情况下，通过量化宽松政策投放流动性，增加的部分主要是超储。2012年以后中国切换经济增长引擎，外汇占款下滑，央行扩表幅度反而企稳。原因在于央行向主动管理过渡，且留有正常的货币政策空间，可以运用结构性工具精准投放流动性，比如缩表的降准和扩表的再贷款可以互相抵消，确保央行资产规模保持基本稳定。同时中国作为高速发展的经济体，实体信贷需求旺盛，银行能够充分发挥“信用扩张-创造货币”的效用。以上因素造就了银行较央行资产倍数的持续扩张，2008年后银行资产增速总是高于央行。

信用周期指数还反映了央行的对冲操作。2008年以后，央行资产增速的波峰/波谷基本对应商业银行资产增速的波谷/波峰，体现了央行对于信用周期的主动调控。当金融体系信用收缩时，央行扩表，释放银行信贷空间；当金融体系信用扩张时，央行收紧货币，防止金融过热。反映在信用周期指数上，每一轮扩张顶和收缩底都不会长时间存续，指数的上行和下行时间基本对称。

2.3 信用周期指数与社融-M2增速的关系

市场上用于衡量金融周期变化的指标有很多，比如“社融增速-M2增速”，同样是从金融机构资产负债表的角度切入，出发点和信用周期指数是一致的。但区别在于，信用周期指数反映的是银行相对央行资产的扩张速度，而社融-M2增速衡量的是银行资产端（社融）相对负债端（M2）的扩张速度。从总量上看，社融与M2的差异并不小，主要是因为二者统计口径存在区别，厘清区别所在，就能理解指标的含义。

分别来看M2和社融的构成。社融的分项构成很明确：

社融=表内信贷+表外融资+政府债券+企业债融资+股票融资

M2与各项存款的差别在于前者包含流动中现金（M0），同时不包含财政性存款。利用金融机构信贷收支表资金来源方=资金运用方，移项后剔除占比较小的几项科目，可得M2的表达式：

M2=各项存款-财政性存款+流通中货币（M0）

 =各项贷款+债券投资+股权及其他投资+外汇占款-财政存款-金融债券-其他

如果将社融与M2简单相减，可得：

社融-M2=（表内信贷-各项贷款）+（政府债券+金融债券+企业债券-债券投资）+（表外融资+其他-股权及其他投资）+股票融资+财政存款-外汇占款

其中，表内信贷和各项贷款基本相当，后者包含非银贷款而前者不包含；信贷收支表中的“债券投资”项指的是金融机构持有的政府债（地方政府债+国债）和非金融企业债；“股权及其他投资”主要包括银行持有的资管计划、理财产品等，属于金融体系的非标投资，“其他”项可视作金融同业资金往来的轧差项。化简等式、剔除干扰项，最终可得：

社融-M2=（金融债券+实体部门购买的企业债）+实体部门非标投资+股票融资+财政存款-外汇占款

等式结果相对推导过程要容易理解得多：

1、金融债券和实体部门在一级市场认购的企业债均能增大社融规模，但二者都不派生货币，前者是存款在金融体系内部流转，后者是存款在实体部门之间转移。因此前2项对社融-M2增速是正向贡献。

2、实体部门非标投资指的是居民或企业持有的资管计划、理财产品等，从历史上看，这一部分资金多数投向企业、城投债，或是嵌套做了其他的非标产品，也能扩大社融，但本质上存款还是在实体部门之间转移。

3、股票融资、财政存款与社融有直接联系，但也都不派生广义货币。外汇占款上升表示本币供应量增加，但与社融无关，对社融-M2增速是反向贡献。

社融-M2增速可反映实体融资需求强弱。通过社融和M2的口径差异可知，影响二者增速差的主要变量是实体部门非标投资。财政存款是对财政收支的综合反应，体量不大，求同比后也会滤掉季节性波动。股票、债券融资对社融同比的影响也相对较小。因此，当社融-M2增速差走阔时，可以理解为实体融资需求较强，在表内信贷的基础上还需要更多的非标融资；反之当增速差收窄时，实体融资需求相对走弱。

信用周期指数更具领先性。从两项指标的走势上看，信贷周期指数的领先性更强。除此之外，需要注意非标投/融资受金融监管的影响很大，在强监管的周期内，社融-M2增速会有很大的下行压力，难以捕捉到实体融资需求的正向变化。比如2017年金融体系内部开启去杠杆，直至2020年初，期间社融-M2增速差都在持续滑坡。而在2019年实际上迎来了一波信用扩张周期。

三、历史上的信用周期

3.1 2006年至今的六轮信用周期回顾

我国过去的几轮信用周期：200601-200806、200806-201101、201101-201401、201401-201803、201803-202106、202106至今，一轮完整的周期大约持续三年左右。

1、2006-2008：历史上最陡峭的一轮升准周期

在可获得的数据范围中，信用周期指数仅在2006-2008年的区间内录得负值，原因在于：

外汇占款持续上升，央行购进1.35万亿特别国债，资产端迅速扩张。彼时外汇占款仍是央行投放基础货币的最重要渠道，2006-2008年外汇占款在央行总资产中占比基本维持在70%。2007年外汇占款增速连续突破40%，对央行资产增速的拉动十分明显。在2007年末，央行还大手笔购进了1.35万亿特别国债（经手农业银行），不过这一操作只是资金的内部转移，不影响央行总资产规模。从结果上看，该笔操作增加了资产端的“对政府债权”，同时“其他资产”科目出现了对称性减少。

央行采取了最陡峭的一轮升准操作，银行信用扩张受限，资产端增速承压。2006-2008年间，我国经济保持较快增长，同时也出现了贸易顺差过大、投资增长过快等矛盾。央行采取操作，期间18次上调存款准备金率，上调幅度达10个百分点，成为历史上最陡峭的一轮升准周期。外汇占款提升保证了基础货币投放，银行资产端仍然在扩张，增速维持在20%上下。但存款准备金率的提升限制了银行信用派生的能力，导致银行资产增速不及央行，信用周期指数录得负值。

2、2008-2011：信用条件从反危机状态向常态水平回归

货币政策宽松、推出“四万亿”投资计划应对金融危机。这一轮信用扩张开始于国际金融危机爆发的背景之下，2008年9月以后，我国出口同比增速大幅转负，PPI同比从10.1%的高位快速回落至负区间，国内经济下行风险增大。政策面加大力度采取逆周期调控以对冲危机，一是降准、降息，在不到半年的时间内，中小型金融机构存款准备金率下调4次、累计下调4个百分点，政策利率（彼时为贷款基准利率）下调5次、累计下调2.2个百分点。二是加大金融对经济增长的支持力度，取消对商业银行的信贷规模限制。三是推出“四万亿”投资计划，中央政府投入1.18万亿、地方投入2.82万亿，加快民生工程、基础设施、生态环境建设和灾后重建。

基建和地产成为本轮信用扩张的主要载体。首先是基建投资增速迎来了快速上升，在投资计划的推动下，2009年基建投资增速一度触达50%，剔除基数因素后也有30%以上的增幅。同时房地产政策出现了大幅放宽，体现在下调房贷利率、放开二套房贷限制，以及税收优惠促进房产交易。2009年末，主要金融机构的房地产贷款余额同比增长2.05万亿元，增速高达38.1%，较上年提升27.7个百分点。

2010年信用条件再度转向，货币政策从反危机状态向常态水平回归。为稳定通货膨胀预期，抑制货币信贷快速增长，2010年上调存款准备金率6次，共计3个百分点；四季度两次上调存贷款基准利率，累计50BP。年底中央经济工作会议明确，货币政策从适度宽松转向稳健。结构上央行实施“有扶有控”的信贷政策，支持就业助学、节能减排、西部大开发、战略性新兴产业等，严控对高耗能、高排放行业和产能过剩行业的贷款。2010年末，各项贷款同比增长19.9%，比上年回落11.8个百分点；2011年1月，信用周期指数触底，录得0.24%。

3、2011-2014：非标融资兴起，为地方政府隐债扩张埋下伏笔

经济增长引擎正式转向地产基建。金融危机时期的政策调整加速了中国经济模式转变，增长动能向地产和基建切换。在地方政府土地财政的发展模式下，地产和基建互相强化、快速发展，在长达数十年的时间里都作为信用创造的绝对主力。本轮信用扩张始于国内经济增长放缓的背景之下，2012年二季度GDP增速跌破8%，物价指数高位回落，PPI再次降至负值。同时世界经济继续处在深度转型调整期，外需疲弱，中国出口增速下滑。国内货币政策加强预微调，两次降准合计1个百分点、两次下调贷款基准利率共56bp。政策调整再次刺激了地产基建，房地产贷款增速从2012年末的12.8%升至2016年的27%，基建投资增速从2012年初的-2.3%反弹至年末的13.7%。

非标融资兴起，为地方政府隐债扩张埋下伏笔。基建自此进入高速增长期，一方面立足于土地财政模式与房地产形成联动：兴修基建-推高地价-吸引房企投资-卖地回笼更多资金；另一方面地方政府举债渠道也在拓宽，城投登上历史舞台。但在2010年后货币政策回归常态化，表内信贷额度收缩，开始限制投向地产、城投平台、“两高一剩”行业的贷款规模。各类金融创新开始出现，以银行理财为代表的影子银行兴起。2011-2013年，表外融资三项（信托贷款、委托贷款、银行承兑汇票）新增规模明显上升，占新增社融比例一度接近30%，助推了本轮信用扩张。2013年央行坚持实施稳健的货币政策，信贷社融增长偏快的势头得到控制，信用周期指数回落。

4、2014-2018：新一轮降准降息，房地产再成主要抓手

2014年，全球经济增长动力不足，国内经济处于增速换挡期、结构调整阵痛期、前期政策消化期三期叠加的复杂情况。2015年政策面明确提及稳增长，央行开启新一轮降准降息，一年之内累计降准5次共3个百分点，分别下调贷款基准利率、7天逆回购利率1.65、1.85个百分点。房地产再度成为政策调控的主要抓手，2015年6月国务院颁布《关于进一步做好城镇棚户区和城乡危房改造及配套基础设施建设有关工作的意见》，棚改补偿模式由实物货币安置并重转向货币安置优先。2014年央行创设的PSL工具为棚改货币化提供了充裕资金，PSL期末余额从2015年初的6459亿到2016年末突破2万亿。同时房贷标准和公积金政策出现放宽，房贷余额涨幅扩大，商品房销售明显回暖。

2017年央行将表外理财纳入MPA考核，金融去杠杆拉开大幕。2014-2016年经济压力较大，金融监管环境有所放松，在降准带来的流动性支持下，金融体系内部通过同业链条快速扩表，2016年四季度金融杠杆率达到67.4%的高点。2017年在国内经济复苏向好的背景下，监管升级、货币政策收紧，加强非标业务管理，针对影子银行业务重拳出击。具体措施包括，2017Q1首次将表外理财纳入MPA考核，发布资管新规及其配套细则，发布银信55号文、打击信托通道业务等。2017年金融部门杠杆率逐季下行，三季度宏观杠杆率达到高点后也开始去杠杆。在严厉的金融监管之下，信用周期指数在2015年末见顶回落，2018年3月触底，读数为0.61%。

5、2018-2021：最坎坷的一轮信用扩张

在内外交困的经济环境下，2018年初开启的这一轮宽信用遭遇了许多波折。2018年中美经贸摩擦等外部冲击因素增多，同时去杠杆约束下地方债务压力加大。为应对经济下行压力、确保前期政策继续落实，央行延长《资管新规》过渡期、3次降准，传递支持实体融资的积极信号。但在监管因素影响下，2018年表外融资大幅收缩，压降规模近3万亿，社融增速持续滑坡直至年末触底。为防止经济二次下探风险，2018年底中央经济工作会议上定调“稳增长”、“强化逆周期调节”，2018年12月财政部首次提前下达新增地方债限额，2019年初央行再次连续降准。财政与货币政策齐发力，但这一轮宽信用没能很好地“宽起来”，一大原因是受到了包商事件冲击。包商银行信用风险暴露引发了一连串反应，刚兑预期打破、流动性风险恶化。此外2019年主要发达国家经济低增长，需求转弱。本轮国内宽信用行至一半就遭遇了较大收缩压力，2019年3月信用周期指数升至11.7%后调头向下，仅为上一轮高点读数的一半。

疫情冲击下政策加大刺激力度，助推第二波信用扩张。货币政策方面，央行在总量上通过降准、MLF、再贷款、再贴现等工具共推出9万多亿元货币支持，价格上引导MLF和7天逆回购利率下降30bp，带动LPR同步下行。财政政策方面，赤字率由2019年的2.8%上调至3.6%，专项债限额大幅上升至3.75万亿元，较2019年增加1.6万亿元，同时安排1万亿元特别抗疫国债。政策刺激下信用再次扩张，信用周期指数在2020年7月触及高点，达10.9%。随后货币金融条件逐步回归常态，2021年一季度政策“不急转弯”，4-5月快速紧信用，6月起房贷管理从严执行，指数触底，为本轮信用周期画上了句号。

6、2021年7月至今：新一轮宽信用周期开启

2021年7月至今，信用周期指数升至5%左右，2022年1月社融开门红，进一步确认宽信用到来。

7月与12月央行先后两次全面降准0.5个百分点，期间还对10个信贷增长缓慢省份增加再贷款额度2000亿元、新增3000亿元支小再贷款。9月份开始政策面屡次吹风“松绑房贷”，随后央行积极落实金融委要求，加快满足房地产合理资金需求，居民房贷收缩出现放缓。年底政治局会议定调“稳定宏观经济大盘”，中央经济工作会议重提“逆周期调控”，稳增长政策明显加码。财政政策也在积极发挥作用，2021年四季度专项债发行进度赶上、支撑社融触底回升，提前下达2022年新增专项债限额1.46万亿，引导基建投资“适度提前发力”。2022年1月中旬央行下调政策利率10bp，1年期和5年期以上LPR分别下行15个和5个bp。随后多地房贷利率出现调整，2月21日起四大行同步下调广州地区房贷利率，杭州首套房贷利率降至5.6%左右。

3.2 信用周期的经验规律

从以上六轮信用周期中，我们总结得到一些共性规律：

1、每一轮信用周期，都受央行货币政策、信用需求、金融监管三大因素主导。纵观每一轮信用扩张，央行货币政策从未缺席，因为信用派生离不开基础货币，央行通过总量工具调配供给。但过去的几轮信用周期或许营造了一种“错觉”——需求总是不成问题的，只要央行松总闸门，宽信用就会来。这与中国的发展模式有关，当实体融资需求不行，政府就会采取逆周期调控，作为主要抓手的地产和基建能够吸收大量信用，还能带动关联行业发展，进一步刺激需求。央行也会出手，那就是利用价格工具引导市场利率下调，降低融资成本。金融监管同样非常重要，2008-2016年监管是比较摇摆的，因为那时的政策重心更偏向增长。但随着部分风险的积累（地方债务、影子银行、非标等），监管力度在上升、决心在增强，一旦出手，就能对信用周期产生关键性影响。

2、几乎每一轮信用扩张都以降准为开端。2001年以来，超储率总体呈现下降趋势，一大原因是央行完善流动性管理和短期利率调控框架等措施，降低了金融机构的超储需求。这也意味着当银行流动性短缺时，通过政策工具投放来解决资金缺口的难度在加大。在信用扩张时期，银行的准备金缴存基数能够以10-11%的增速扩大，带来的缴准增幅至少在万亿以上，央行有充分的必要采取降准。

3、地产和基建，总有一个是信用创造的主要载体。因为在以地产和基建为主要增量引擎的发展时期，这两大行业的信用需求很强，在监管不施加限制的情形下，只要货币总闸门一松，信用就能宽起来。从历史上看，信用周期指数和商品房销售面积有良好的拟合度，前者稍领先。当信用扩张，房企开发贷、居民企业开发贷的可获得性增强，自然能够推动房产销售。但2021年7月开启的这一轮信用周期，势必要面临地产的缺位。本轮地产调控的决心很强，始终秉持“房住不炒”基调，市场对“宽信用”的质疑，主要聚焦于地产融资能否企稳、地方债务压力下传统基建能否担负起重任。

四、信用周期对经济和资产价格的影响

4.1 信用扩张为经济增长提供动能

信用周期指数和信贷脉冲的相关性较强。信贷脉冲衡量的是广义信贷增量占名义GDP比重的变化，换句话说，反映的是信贷“加速度”对于经济增长的贡献，和信用周期指数的经济含义存在区别。但两项指标展现出良好的拟合度，其内在联系在于：信用扩张意味着实体经济从金融体系获得了更多的资金支持，实体部门顺利开工经营、形成产出（尤其是投资支出），创造了经济效益，带动GDP增长。因此，信用周期指数领先于信贷脉冲变化，反映了信用扩张向经济增长的传导过程。

信用周期指数还与发电量增速有较高关联度。发电量是衡量实体经济活跃度的重要指标，当发电量上升，反映出工业生产需求旺盛，经济运行状况良好。信用周期指数相较发电量增速具备领先性，说明信用扩张为经济增长提供了动能，实体部门融到了资金，将有效刺激生产、开工，用电需求增多，发电量也随之上升。

4.2 信用扩张初期，价值股一般能够跑赢成长股

股市行情通常滞后于信用周期。体现在股市上涨慢于信用扩张，而当信用进入收缩周期时，股市的上行通常还能再维持一段时间。原因在于信用周期和经济周期并不同步，前者向后者的传导需要时间，在这一过程中宏观环境边际好转，支撑上市公司业绩修复，不同行业之间也会出现分化。从历史数据上看，2007、2017、2020年的牛市行情均滞后于信用周期指数见顶。2008年末-2010年初的牛市行情与信用扩张较同步，主要是因为政策应对危机的速度快、力度大，有效刺激了需求。2013年股市对信用扩张的反应较平淡，涨幅不大。

信用扩张初期，价值股一般能够跑赢成长股。结合2012年6月、2016年8月、2020年3月，社融触底回升后的一段时间，价值板块的胜率更高。T0政策定调，T1初始政策落地，T2社融拐点向上，T3稳增长全面启动（盈利拐点）。

4.3 债市和信用周期的同步性正在强化

2010-2018年，信用周期指数与国债收益率几乎完全呈反向变化。这一现象是违反直觉的，按照经济学逻辑，两项指标应当趋于同步变化：信用周期指数上升→宽信用利好实体经济→债市收益率上行；指数回落→信用收缩→债市收益率下行。实际上这与信用派生渠道有关，信用周期指数衡量的是商业银行的信用周期，对手方包括实体部门，也包括同业部门。2010-2017年非标融资兴起，信用主要通过同业渠道扩张，银行体系流动性更多被用于配置债券资产，助推债市走牛。

2019年以来，信用周期与债市收益率愈发趋于同步。2017年起金融体系内部严厉去杠杆，在监管的有力调控下，银行对同业部门债权增速明显下滑，宽信用向实体部门的传导效率得到增强。以2020年初的信用扩张为例，债市同步下跌，十年期国债收益率明显上行，从2.5%下方一路升破3.3%。

五、宽信用仍处于开始阶段，后续空间广阔

我国过去的几轮信用周期：200806-201101、201101-201401、201401-201803、201803-202106，一轮完整的周期大约持续三年左右。本轮宽信用正处于开始阶段，周期开启的政策信号是2021年8月的央行信贷座谈会，2021年10月起数据出现明显改善。

宽信用后续空间广阔：1）相信稳增长的决心，央行有能力“把货币政策工具箱开得再大一些”；2）财政靠前发力、适度提前开展基建投资，上半年政府债融资有力支撑信用需求回升；3）表外融资压降速度相对放缓，制造业、绿色和普惠贷款承担更加重要的角色；

展望后市：1）信用扩张初期，价值股可能将跑赢成长股；2）在政府债券多发、宽信用见效、通胀压力累积等因素影响下，预计2022年上半年债市收益率上行风险大于下行风险。

风险因素：

疫情再度恶化，政策推进不及预期等。

本文源自报告：《信用周期分析框架：指标构建、经验规律和相关影响》

报告发布时间：2022年2月25日

发布报告机构：信达证券研究开发中心

报告作者：解运亮S1500521040002，张云杰

解运亮，信达证券首席宏观分析师。中国人民大学经济学博士，中国人民大学汉青研究院业界导师。曾供职于中国人民银行货币政策司，参与和见证若干重大货币政策制订和执行过程，参与完成中财办、人民银行、商务部等多项重点研究课题。亦曾供职于国泰君安证券和民生证券，任高级经济学家和首席宏观分析师。中国人民银行重点研究课题一等奖得主。首届“21世纪最佳预警研究报告”得主。

张云杰，信达证券宏观研究助理。阿德雷德大学应用金融硕士，华中科技大学统计学学士。2021 年加入信达证券研究开发中心，侧重于研究货币流动性和物价分析。