宽松的延续：下半年流动性与货币政策展望 | 信达宏观

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文/解运亮、张云杰

信达证券宏观团队

一、2022上半年回顾：狭义流动性宽松，广义流动性持续改善

1.1 狭义流动性：供给充裕，需求滞后

从资金面来看，上半年狭义流动性可划分为两个阶段。

1-3月，狭义流动性稳中偏松。2021年12月、2022年1月央行先后降准降息，加码货币政策以应对“三重压力”。随后在海外央行紧缩步伐悬而未决、等待两会进一步定调、疫情形势基本稳定的背景下，国内政策进入一段酝酿期。期间DR007围绕7天逆回购利率双向波动，中枢基本持平。同业存单收益率则略低于中期政策利率，2021年7月央行全面降准0.5个百分点后同业存单收益率明显下行，此后持续位于MLF利率下方。2022年1-3月MLF利率较同业存单收益率利差均值约为33bp，较2021下半年进一步走阔。

4月至今，狭义流动性呈现极度宽松的状态。海内外形势进一步明确后，国内政策先后落地，3月8日央行宣布向中央财政上缴结存利润1.1万亿元，4月15日央行全面降准0.25个百分点，4月份央行先后推出4400亿元再贷款工具，上半年财政留抵退税总额达1.85万亿，截至6月末新增专项债发行3.41万亿，全年额度基本使用完毕。货币、财政双积极为流动性宽松奠定了基础，4月份以来，DR007较7天逆回购利率明显下行，MLF利率较同业存单收益率利差进一步扩大。

6月末至7月初，资金面一度出现大幅波动。6月24日起，为维护半年末流动性平稳，对冲政府债发行缴款（6月新增专项债大规模发行1.36万亿）、季末财政支出等因素，央行连续超量续做逆回购。期间资金面出现大幅波动，DR007快速走翘至7天逆回购利率上方。7月初市场利率再度回落，7月4日起央行连续开展30亿元逆回购回笼资金，流动性依然呈现供大于求的宽松局面。

上半年狭义流动性稳中偏松主要有四大成因：

一是财政、货币政策双积极，基础货币供给充裕。

财政政策方面，财政支出节奏靠前、力度明显提升，以留抵退税为主体的减税降费目标在上半年超量完成。1-6月全国一般公共预算支出累计同比5.9%，全国政府性基金支出累计同比31.5%，增速较去年末明显抬升。减税降费方面，我们在近期报告《专项债还是特别国债？——下半年增量政策再推演》中有详解，1-6月实现留抵退税1.85万亿元，截至6月25日，退减税降费及缓税费总量约2.58万亿元，上半年预计将实现2.86万亿元。上半年财政“减收增支”，政府存款放量，同时补充了狭义和广义流动性。

货币政策方面，央行降准、上缴结存利润、推出4400亿再贷款工具、运用政策开发性金融工具，总量与结构双重发力。总量政策包括：4月15日央行全面降准0.25个百分点，上半年向中央财政上缴结存利润9000亿元，接近完成1.1万亿的全年目标。结构政策包括：4月以来央行先后推出4400亿增量再贷款工具，5月31日国务院《扎实稳住经济一揽子政策措施》将普惠小微贷款支持工具的资金支持比例由1%提高至2%、继续新增支农支小再贷款额度、加大再贴现支持力度、加大金融机构对基建和重大项目的支持力度，6月1日和30日国常会调增政策性银行8000亿元信贷额度、设立3000亿元开发性金融工具，重点支持基建领域。

二是疫情冲击下实体融资需求承压，资金滞留在银行间市场。

从商业银行资产负债表出发，用“对其他存款性公司债权+对其他金融机构债权”表征同业渠道，用“对非金融机构债权+对其他居民部分债权（即银行投放给居民、企业的贷款）”表征实体部门渠道。如图8所示，2021年下半年以来，实体部门债权增速从11.2%一度降至10%以下，如果从中剔除票据融资的增量贡献（今年以来银行连续做多票据以填充信贷规模，票据利率和同业存单收益率明显背离），退坡迹象会更加明显。相反，同业渠道债权增速在2021年负增长，今年以来增速转正，6月末增幅扩张至5.3%，反映出信贷需求疲弱下流动性供过于求，银行在资产荒局面下增加了对同业金融资产的配置。

三是同业渠道信用扩张会推动货币市场资金利率下行，加剧了市场利率和政策利率的分化。

同业渠道债权包含了商业银行之间的资金往来，比如购买同业存单、质押式回购等银行间业务等，也包含商业银行对其他金融机构的债权，比如各类拆放、存放资金。因此当同业渠道信用扩张时，意味着银行对同业资产的配置需求提升，从而推动货币市场的资金利率走低，如图10、11所示，同业渠道债权增速与DR007、同业存单收益率走势存在较高相关性。

二季度流动性量价指标的背离可以进一步佐证上述观点。今年一季度，流动性量价指标是相对统一的，超储率录得1.7%，高于往年季节性（仅次于2020Q1），反映出流动性偏松。二季度在资金面明显呈现宽松的局面下，我们测算得到的超储率约为1.45%，低于往年均值水平，说明银行在努力增配资产以响应“宽信用”的政策号召，但在经济活力明显提升之前，银行更多依靠政府债、同业渠道等扩张信用。

四是出口维持韧性，外汇占款、外汇存款、非银存款等渠道对流动性形成补充。

第一，出口高景气带动下，2021年初外汇占款扭转了过去几年持续下降的局面，开始不断上升，对流动性的影响从流出转为流入。第二，外汇存款同样受出口影响持续多增，形成潜在的流动性蓄水池。需要注意的是，外汇存款提供的外币流动性不同于本币流动性，但二者并不隔绝，外汇占款就是连通这两个水池的管道。第三，非银存款持续高增，对狭义流动性也有补充效应。2021年3月份以来，非银存款持续快速增长，一方面与货币基金多发、股市资金增多等有关，另一方面或与出口高景气存在一定联系，盈利驱动下出口企业增配理财产品等非银机构金融资产，推动非银存款增长。

4月份以来，外汇占款和外汇存款的拐点已经出现，随着出口盛况落下帷幕，上述渠道对于流动性的补充趋于减弱。5-7月出口增速连续超预期表现，一是有价格贡献，二是市场对外需韧性存在预期差。短期内外需韧性可能会对出口回落有支撑，但中长期来看外需走弱的逻辑没有发生转变，包括：1）主要经济体央行收紧货币政策，刺激政策退出需求缺乏支撑，高通胀和激进加息甚至存在提前让美、欧经济陷入衰退的风险。2）去年四季度基数明显垫高对出口后续增速有压制作用。3）东南亚的结构性高景气在生产修复完成后需求也会面临回落，对我国出口拉动将会减弱。

1.2 广义流动性：财政支撑下，社融与M2持续改善

今年以来社融与M2增速均有明显回升。随着疫情等扰动因素趋于消退，4月份以来社融增速触底回升，6月末录得10.8%，创下近一年来新高。M2增速上行趋势明显，去年末为9%，今年6月升至11.4%，反超社融增速。从社融-M2增速来看，二者剪刀差自去年4月以来持续收窄直至落入负区间，反映出实体融资需求偏弱，宽货币向宽信用的传导存在阻力。6月金融数据迎来明显改善，社融-M2增速剪刀差持平5月录得-0.6%，初步企稳。

财政发力是广义流动性改善的核心原因。今年以来政府债发行明显提速，1-6月新增专项债累计发行3.41万亿，进度已达全年限额的93%。1-6月新增社融规模3.2万亿，其中2.2万亿来自新增政府债贡献，占比高达68.7%。发债提速的同时，政策要求支出力度也要加大，5月31日国务院《扎实稳住经济一揽子政策措施》中明确要求“已发行的专项债力争在8月底前基本使用完毕”，过去几个月财政存款持续放量，居民企业存款增多，M2增速明显上升。

M2高增的同时，居民储蓄意愿处于高位，实体部门对经济的预期仍待扭转。央行调查问卷显示，二季度城镇储户更多储蓄占比升至58.3%，相应的，更多消费和更多投资占比分别降至13.8%、17.9%。这反映出，虽然财政存款加速向居民、企业部门转移，推动M2高增，但在疫情等一系列因素的影响下，实体部门仍有较明显的预防性储蓄行为，对于未来经济、收入等预期有待改善。

二、下半年流动性展望

2.1 狭义流动性：由极松到偏松

在明确上半年狭义流动性宽松成因的基础上，我们进一步讨论几个问题：

1、财政政策还有多少发力空间？

存量政策上，下半年广义财政仍有超过一半的支出空间。

将一般公共预算与全国政府性基金收支的月度数据相加，构建得到广义财政的月度收支数据。支出端来看，1-6月广义财政支出累计同比12.5%，接近全年预算数（一般公共预算26.7万亿、全国政府性基金预算13.9万亿）的隐含增速12.8%，支出进度45.2%，下半年仍需付出努力以实现全年预算数。收入端来看，1-6月广义财政收入累计同比-14.7%，与全年预算数（一般公共预算21万亿、全国政府性基金预算9.9万亿）的隐含增速2.7%相去甚远，收入进度仅43.1%，主要受到减税降费政策加码、土地出让收入低迷的拖累。

增量政策上，下半年或提前使用明年专项债额度1.5万亿支持经济。

第一，无论是“力争实现最好结果”还是弥补全年财政缺口，下半年都有必要推出增量政策。二季度GDP增速同比增长0.4%，较5.5%的增速目标相去甚远。7月28日政治局会议对经济增长目标最新定调为“力争实现最好结果”，为确保下半年经济运行回到合理区间，政策面需要“尽力而为”。基于财政缺口的角度，全国政府性基金收入受土地出让收入下滑拖累，对下半年支出空间形成制约，7-8月专项债资金集中使用后，剩余月份的地方财政捉襟见肘，亟需增量资金填补收支缺口，以实现全年预算目标。

第二，形式上，增量政策有可能是提前下达并使用明年专项债额度，规模约为1.5万亿。政治局会议仍然强调“宏观政策要在扩大需求上积极作为，财政货币政策要有效弥补社会需求不足”。会议未提“增量政策”，而是提出“用好地方政府专项债券资金，支持地方政府用足用好专项债务限额”。我们在报告《专项债还是特别国债？—下半年增量政策再推演 | 信达宏观》中判断，下半年增量政策大概率是提前使用明年专项债额度，一方面有利于呵护今年地方政府债务率，程序上可操作，项目储备也充足。另一方面时点上有望在9、10月份落地，重点支持基建、消费、防疫等领域。

2、货币政策是否有转向风险？

从货币政策的目标体系来看，下半年稳增长的权重最高。

一是从政治局会议的最新定调来看，稳增长的条件发生了一些变化。4月会议提出“要加大宏观政策调节力度”、“抓紧谋划增量政策工具，加大相机调控力度，把握好目标导向下政策的提前量和冗余度”、“全力扩大国内需求”等表述，代表的是政策全面发力。7月会议最重要的变化是将“保持战略定力”作为大前提，表明政策思路正在回归疫情前的常态，政策发力在点不在面。在这样的前提下，会议对下半年“经济要稳住”的要求没有变，要“巩固经济回升向好趋势”、“力争实现最好结果”，“财政货币政策要有效弥补社会需求不足”，说明稳增长依旧享有最高优先级。

二是下半年经济工作以稳就业为首要目标，货币政策要保持流动性合理充裕，加大对企业信贷支持。经济增长与就业高度相关，我们在《稳住就业的经济增长底线大致是4% | 信达宏观》中做了推算，基准情形下全年经济增速约为3.7%（不考虑增量政策），既与5.5%的增速目标相去甚远，也与4%的保就业底线存在差距。今年1-6月城镇新增就业人数不及往年水平，其中年轻群体就业结构问题突出，6月16-24岁失业率升至19.3%，创下历史新高，超过1000万人的2022届高校毕业生正集中涌入劳动力市场。针对严峻的就业问题，7月政治局会议强调“着力保障困难群众基本生活，做好高校毕业生等重点群体就业工作”。货币政策能做的，就是“保持流动性合理充裕，加大对企业的信贷支持”，继续发力宽信用。

三是地产和疫情风险扰动下，下半年“收水”为时尚早。6月以来河南村镇银行风险事件、烂尾楼“断供潮”先后发酵，为刚刚企稳的房价预期再添下行压力，6月末有所回暖的房地产销售数据再度降温。房价上涨预期一般领先于房地产销售，风险事件对于居民购房预期的负面影响，或延长房地产销售与投资的磨底时间。疫情方面，7月以来国内确诊和境外输入病例有所反弹，下半年疫情防控仍面临不确定性。

四是更好配合财政政策发力。上半年货币与财政政策协同发力的成效显著，下半年除继续运用存量工具（上缴剩余结存利润、结构性货币政策工具）以外，货币政策仍需维护银行间流动性合理充裕，为增量财政工具保驾护航。

对货币政策形成制约的两大风险点，一是通胀升温，二是汇率贬值。

在输入性通胀和猪周期的双重影响下，下半年CPI大概率破3%。我们在《货币政策还有多少发力空间？——暨下半年通胀展望 | 信达宏观》中有详解，我国下半年通胀压力来自两方面：输入性通胀，包括能源价格维持高位、粮食危机、汇率阶段性贬值。1）能源商品中原油价格对CPI的影响最显著，下半年发达国家继续加息、全球经济回落，原油需求趋于降温。但在俄乌冲突、各方制裁与反制裁、OPEC+是否遵守增产目标、全球石油库存偏低等因素影响下，下半年油价或持续居于高位，仍有明显同比上涨压力。2）国际粮食危机冲击下，我国油料尤其是大豆由于进口依赖度较高，储备低于国际警戒线，具备一定的风险敞口。3）汇率阶段性贬值放大输入性通胀压力。国内通胀因素，包括新一轮猪周期、PPI向CPI传导加强。1）新一轮猪周期已经启动，7月猪肉价格明显上涨，未来供需关系将持续改善，猪价仍有上行空间。2）随经济爬坡、需求修复，PPI将加强向CPI传导。

基于以上因素，预计三季度CPI同比将破3%，下半年通胀中枢较上半年明显抬升，年内高点或为3.6%左右。

2000年以来我国有四个时期CPI同比明显高于3%，当“经济好+通胀高”时，货币政策优先稳物价。而当经济出现明显下行压力时，“稳物价”会让位于“稳增长”。

1）200311-200410：经济过热，货币政策适度收紧。2003年GDP增速破10%，为1996年后最高，当年11月CPI同比录得3.0%。期间货币政策持续收紧，2003年9月升准1%，2004年10月1年期贷款基准利率提升0.27个百分点。

2）200703-200810：物价过快上涨，控通胀被放在首要位置。2007年3月CPI同比首次破3%，2008年2月CPI同比升至8.7%创下历史极值。2008年初，为防止经济增长由偏快转向过热、防止价格过快上涨，央行执行了从紧的货币政策，在2007年六次提高存贷款基准利率的基础上，2008上半年五次升准共计3个百分点。

3）201005-201205：央行引导货币条件从反危机状态向常态水平回归。2010年中国经济复苏向好，同时全球通胀预期抬头，央行上调贷款基准利率，货币信贷增速明显回落，到年底政策基调明确从适度宽松转向稳健。

4）201909-202004：货币政策优先稳增长。2019年9月CPI同比再度破3%，2020年初新冠疫情严重冲击国内经济，货币政策采取了一系列的宽松举措。总量上通过降准、中期借贷便利、再贷款、再贴现等工具共推出9万多亿元货币支持，价格上调低政策利率30个基点，1年期LPR同步下行。

2022下半年，预计通胀对货币政策的约束相对有限。一方面，下半年经济工作中稳增长的权重相对更高。另一方面，虽然下半年CPI同比大概率破3%，但预计破4%的风险较小，点位相对温和。

下半年人民币汇率的贬值空间相对有限。今年4月份以来人民币汇率一度快速贬值，6月份开始大部分时间稳定在6.70上下，7月中下旬以来进一步贬值至6.75。从上半年的走势来看，6.80是比较明确的阻力位，5月中旬汇率触及6.79的年内高点，5月15日央行正式下调外汇存款准备金率，随后汇率开启一波下行，一度降至6.65。参考中国外汇交易中心近期的3M、6M远期汇率报价，下半年美元兑人民币汇率预期在6.73上下。从影响汇率走势的几大因素来看：

第一，中美经济基本面有可能再度扭转。3月份境内疫情出现新一轮反弹，中国疫情防控优势被打破，同一时期美国经济延续强韧表现。随着中国疫情防控形势整体好转，下半年中国经济有望企稳复苏。相比之下，美国二季度GDP环比折年率-0.9%，继续录得负值，已进入技术性衰退。中美经济基本面的再一次扭转，将减轻人民币汇率的贬值压力。

第二，中美利差有望结束倒挂，减轻境内资本外流压力。4月份以来，中美10年期国债利差基本呈现倒挂。一方面中债利率在流动性宽松、疫情扰动和经济下行压力下持续低位震荡，7月以来再度开启下行，逼近2.70%的关口。另一方面美债利率在联储加息和通胀预期的主导下大幅上升。下半年来看，随着国内经济基本面好转，短期内中债利率难以突破前低，中长期内趋于上行。我们在《美联储何时开始放慢加息步伐？| 信达宏观》中指出美国通胀或于四季度迎来拐点，同时美联储将相对放缓加息节奏，叠加实际利率的进一步回落，美债利率或由高位震荡转为下行。综合来看，三季度中美利差或继续低位徘徊，四季度有望摆脱倒挂。

第三，未来外需走弱的逻辑没有发生转变，出口对汇率支撑仍趋减弱。出口逻辑参见前文，此处不再赘述。

综合上述，下半年货币政策转向风险较低，保持流动性合理充裕的确定性较强。一是稳增长在下半年货币政策目标体系中权重最高，二是通胀与汇率贬值对于货币政策的约束相对有限。

3、实体融资需求何时企稳？

从6-7月的各项数据来看，经济复苏斜率刚刚转正。一是6月工业企业利润同比增长0.8%，增速由负转正，其中消费品行业盈利显著恢复。二是7月制造业PMI降至荣枯线下方，录得49%，反映出需求集中释放后的补偿性回落、季节性因素、疫情扰动的多重影响。非制造业PMI整体扩张，服务业与建筑业均有良好表现。三是房地产销售呈现初步企稳迹象，河南村镇银行和“断供潮”发酵后，原本明显回暖的商品房销售数据再度下跌，7月中下旬以来，销售数据初步企稳，呈现小幅回升趋势。根据房价上涨预期对房地产销售的领先关系，我们预计房地产行业可能需要等到四季度才能迎来实质性回暖。

宽信用即将进入第二阶段。宽信用可以细分为两个阶段，一是政策驱动宽信用，但经济活力尚未回升。对应2021年10月至2022年5月，期间社融回升主要靠政府债和银行做多票据，实体融资需求结构偏弱。二是伴随宽信用持续发力，经济活力明显回升。6月金融数据出现明显积极变化，社融超预期、企业中长贷大幅多增。M1增速回升至5.8%，较M2增速剪刀差有所收窄，反映出实体经济预期拐点出现，预示着宽信用有望进入第二阶段。

综合上述，短期内经济企稳回升的基础仍需稳固，实体融资需求或在三季度末至四季度迎来实质性回暖。

2.2 广义流动性：三季度承压，四季度改善

2022年社融增速有望达11%以上。下半年社融增速仍有抬升空间，一是信贷结构有望持续改善，包括财政加快专项债资金使用，带动以基建领域为主的配套贷款多增，信贷政策引导制造业中长期贷款保持快速增长，央行运用结构工具支持普惠小微、涉农、绿色贷款增长，房地产政策进一步发力房贷有望企稳等。二是若增量工具如期以政府债的形式推出，将有力驱动社融增长。三是去年三、四季度基数较低，8-12月份社融增速仅录得10.0-10.3%。预计2022年新增社融规模不低于2020年水平，约为35万亿左右，对应全年增速将达到11%以上。

下半年CPI升温，PPI处于下行通道。CPI的预测逻辑参见前文，我们在《货币政策还有多少发力空间？——暨下半年通胀展望》中对PPI做了预测，下半年大宗商品价格环比上涨动能有限，高基数压力下PPI不改下行趋势。预计PPI同比将在年末降至1%左右，全年中枢约4.4%。

下半年平减指数可能先高后低，广义流动性指数三季度承压，四季度改善。GDP平减指数是对通货膨胀的综合反映，等于名义GDP增长率与实际GDP增长率的差值，可通过CPI和PPI拟合推算。根据我们对下半年通胀走势的预测，三季度平减指数受CPI升温的影响存在上行压力，四季度由于CPI小幅回落和PPI持续下行，平减指数或再次下降。为进一步剔除通胀的影响，我们将（社融增速-平减指数）定义为广义流动性指数，下半年预计社融增速走高，三季度受通胀上行影响广义流动性承压，四季度将迎来改善。

三、货币政策展望

3.1 还会有降准吗？

上半年财政和货币政策投放充足基础货币，已超量填补全年流动性缺口。存款每年都在增长，由此带来的应缴存款准备金也在增加，从而形成流动性缺口。通过处理各项存款的统计口径可框定出准备金的缴存范围，其增速与M2、各项存款十分接近。截至2022年6月末，准备金缴存范围约为220.5万亿，较去年末增长约17.2万亿，按去年12月央行降准后公布的8.4%的加权存款准备金率计算，准备金净增幅约为1.45万亿。上半年央行降准0.25个百分点释放资金约5300亿，上缴结存利润9000亿（全年1.1万亿），光是货币政策就已基本解决这一部分的流动性缺口。再考虑财政政策的贡献，上半年大规模减税降费，通过增加实体部门存款的方式间接补充了流动性。考虑到政策还有空间，即便下半年提前使用1.5-2万亿的2023年专项债额度，银行间流动性也足以进行匹配。

下半年银行间流动性维持稳中偏松的整体特征，降准不是必要选项。7月末以来DR001、DR007利率持续走低，反映出资金面宽松且滞留在银行间市场较多，市场加杠杆套利的情绪较高。进一步发力宽信用应从需求端入手，降准并非契合的工具，过度投放基础货币也与央行“保持流动性合理充裕”的基调相违背。

3.2 价格工具是否可以期待？

受美联储加息约束，MLF利率再难下调。第一，历史上的美联储加息期，中国央行从未降低政策利率。考虑到美国高通胀在三季度仍难消退，预计9月议息会议美联储会再次加息50bp，联邦基金利率升至2.75-3%略高于中性利率的水平，11、12月分别再加25bp，全年目标利率区间为3.25-3.50%。第二，下半年国内经济企稳向好，美国经济相对放缓，中美利差有望摆脱倒挂，减轻境内资本尤其是债券市场的资本外流压力。若央行再降MLF利率，中美利差或再度下探，为当前已处高位的人民币汇率徒增贬值风险。

货币政策将继续从总量上发力，或以降LPR为抓手。6月27日央行行长易纲接受中国国际电视台（CGTN）专访时表示，“货币政策将继续从总量上发力以支持经济复苏”，8月1日央行召开2022年下半年工作会议，强调“稳健的货币政策实施力度进一步加大、引导实际贷款利率稳中有降”。相比MLF利率，降LPR对金融市场的影响较小，前者作为基准利率对债券等金融资产具有直接影响，后者是贷款基准利率，而信贷资产基本在境内流转，基本没有资本外流风险，不受美联储牵制。

存款利率改革是LPR下调的主要推动力，未来再降5年期LPR的可能性更大。下半年银行面临的流动性约束不强，在不降MLF利率的情形下，能够推动LPR下调的方式主要是降低负债成本。根据央行公布数据，今年6月新发放企业贷款利率为4.16%，较3月末企业贷款加权平均利率下降了20bp；6月全国银行新发生的存款加权平均利率大约是2.32%，和调整前的4月相比下降了12bp。相比之下，存款利率有待进一步下调，以驱动LPR下调报价达到最低步长。7月下旬以来，10Y国债利率迎来一波下行，定价机制方面有动力，叠加同业存单收益率处于低位，银行负债压力缓解，预计下半年LPR仍有下调空间。从品种上看，再降5年期LPR的可能性更大，一方面当前5Y-1Y LPR利差为0.75%，处在适中水平，有进一步压缩的空间。另一方面，5年期LPR下调对于稳房贷、稳预期的意义重大，政策面或侧重引导。

3.3 用好存量工具，重点发力宽信用

央行将加大结构性货币工具的实施力度，用好存量工具。7月政治局会议强调“用好政策性银行新增信贷和基础设施建设投资基金”，货币政策的重心可能不是出台新举措，而是用好已出政策，包括8000亿新增政策性银行信贷额度、3000亿开发性金融工具，4月份以来推出的4400亿再贷款工具，其中1000亿交通物流再贷款7月份首次报送。此外还包括普惠小微、绿色贷款等常规工具，以及去年末推出的碳减排支持工具。根据我们在《结构性货币政策工具是怎样一步步壮大起来的？| 信达宏观》整理，今年一季度碳减排贷款累计投放近1000亿，考虑60%的贷款本金支持比例，全年预计可撬动新增信贷5000亿。综上，下半年货币政策工具箱储备丰富，有能力对稳经济大盘重点领域进行有效金融支持。

宽信用仍然是下一阶段的政策重心。央行对于下半年工作的首要定调是“保持货币信贷平稳适度增长”。根据我们构建的信用周期指数，历史上一轮完整的信用周期大约持续三年左右。本轮周期从2021年8-10月左右开启，预计到三季度末都将处于信用扩张的阶段。6月信贷社融数据出现明显积极变化，宽信用有望进入第二阶段，结构转优，同时带动经济活力持续回升。

风险因素：

本文源自报告：《宽松的延续：下半年流动性与货币政策展望》

报告发布时间：2022年8月8日

发布报告机构：信达证券研究开发中心

报告作者：解运亮S1500521040002，张云杰

解运亮，信达证券首席宏观分析师。中国人民大学经济学博士，中国人民大学汉青研究院业界导师。曾供职于中国人民银行货币政策司，参与和见证若干重大货币政策制订和执行过程，参与完成中财办、人民银行、商务部等多项重点研究课题。亦曾供职于国泰君安证券和民生证券，任高级经济学家和首席宏观分析师。中国人民银行重点研究课题一等奖得主。首届“21世纪最佳预警研究报告”得主。

张云杰，信达证券宏观研究助理。阿德雷德大学应用金融硕士，华中科技大学统计学学士。2021 年加入信达证券研究开发中心，侧重于研究货币流动性和物价分析。