10月社融有望延续回升 | 信达宏观

9月社融的新增量主要由政府债券融资贡献。9月社融增量4.12万亿元，同比多增5789亿元，好于市场预期的3.7万亿元。其中实体信贷增加2.54万亿元，略少于去年同期的2.57万亿元；未贴现银行承兑汇票增加2396亿元，同比明显改善；企业债权融资和股票融资同比分别多增317亿元和少增695亿元，政府债券增加9949亿元，同比多增4416亿元。可知，9月社融同比多增近6000亿元，结构和8月类似，主要由政府债券融资贡献，其中国债净融资额和地方政府债的净融资额均比去年同期多增2000多亿元。

1-9月用于项目建设的新增专项债发行进度达到了89%，进度不及预期。9月地方新增专项债发行3569.34亿元。在《国务院关于今年以来预算执行情况的报告》中，财政部部长刘昆指出：今年新增专项债券力争在9月底前基本发行完毕，用于项目建设的专项债券资金力争在10月底前使用完毕。截至9月底，用于项目建设的新增专项债发行进度达到了89%，只能勉强认定为“在9月底前基本发行完毕”。四季度还有约4000亿元用于项目建设的专项债额度未发。10月Wind统计数据显示，截至10月19号，本月已经披露发行805亿元新增专项债。

鉴于化债政策的积极落地，我们认为10月社融有望延续向好。去年10月，作为增量政策工具之一的专项债结存限额开始落地，当月地方政府债净融资额为4444.41亿元，环比大幅增加，对应今年10月地方政府债券融资的基数较高。今年虽然没有专项债结存限额支持基建这一政策，但有化债政策。具体看，10月截至20号，地方政府已经披露了7262.54亿元特殊再融资债的发行，对应的地方政府债净融资额就已高达7543.97亿元，比去年同期多出3000多亿元。国债方面，去年10月国债的净融资额仅有529.11亿元，基数较低。综上，我们认为10月政府债券融资仍会贡献大部分社融的同比增量，10月社融有望进一步向好。

新增信贷不及预期，M2和M1增速双降，经济动能尚待修复。 9月新增信贷不及市场预期，在各个分项中，居民中长贷增加了5470亿元，同比多增2014亿元，表现亮眼，可能是稳地产政策显示出了一些效果；居民短贷增加了3215亿元，同比小幅增加；企业短贷和企业中长贷同比回落，但绝对值并不低。票据融资和非银贷款则分别减少了1500亿和1844亿元，对新增信贷形成了拖累。9月M1同比增长2.1%，增速较上月低0.1个百分点，较1月水平已累计下降4.6个百分点，较去年同期低4.3个百分点。9月M2同比增长10.3%，比上月低了0.3个百分点。M1和M2增速剪刀差比上月微弱收窄，加之新增信贷弱于预期，国内经济动能仍有待修复。

风险因素：地方发债进度不及预期，增量政策力度不及预期。

10月13号央行发布的9月金融数据显示：9月社融增量4.12万亿元，同比多增5789亿元，好于市场预期的3.7万亿元；9月新增信贷2.31万亿元，同比少增1600亿元，弱于市场预期的2.5万亿元；M2同比增长10.3%，M1同比增长2.1%。

一、政府发债支撑社融多增   

9月社融的新增量主要由政府债券融资贡献。在9月新增社融的主要组成部分中，实体信贷增加2.54万亿元，略少于去年同期的2.57万亿元；未贴现银行承兑汇票增加2396亿元，同比明显改善；企业债权融资和股票融资同比分别多增317亿元和少增695亿元，政府债券增加9949亿元，同比多增4416亿元。可知，9月社融同比多增近6000亿元，依然和8月类似，主要由政府债券融资贡献。

9月政府债券融资主要由国债融资贡献。Wind口径数据显示，今年9月政府债的净融资额为9535.96亿元（和央行口径略有差异），其中国债净融资额为8069.60亿元，地方政府债的净融资额为1466.36亿元。去年9月国债净融资额和地方政府债净融资额分别为5608.6亿和-714.16亿元（负值表明发行量小于偿还量），后者为负值是因为去年专项债发行节奏较快，当年9月的所剩额度已经较少。综上，两种公债的净融资数值均小于今年2000多亿元。

1-9月用于项目建设的新增专项债发行进度达到了89%。9月地方新增专项债发行3569.34亿元。在《国务院关于今年以来预算执行情况的报告》中，财政部部长刘昆指出：今年新增专项债券力争在9月底前基本发行完毕，用于项目建设的专项债券资金力争在10月底前使用完毕。截至9月底，用于项目建设的新增专项债发行进度达到了89%，可以勉强认定为“在9月底前基本发行完毕”。四季度还有约4000亿元用于项目建设的专项债额度未发。10月Wind统计数据显示，截至10月19号，本月已经披露发行805亿元新增专项债。

鉴于化债政策的积极落地，我们认为10月社融有望进一步向好。去年10月，作为增量政策工具之一的专项债结存限额开始落地，当月地方政府债净融资额为4444.41亿元，环比大幅增加，对应今年10月的地方政府债券融资基数较高。今年虽然没有专项债结存限额支持基建这一政策，但有化债政策，10月截至20号，地方政府已经披露了7262.54亿元特殊再融资债的发行，对应的地方政府债净融资额就已高达7543.97亿元，比去年同期多出3000多亿元。国债方面，去年10月国债的净融资额仅有529.11亿元，基数较低。综上，我们认为10月政府债券融资仍会贡献大部分社融的同比增量。

信达宏观团队密切跟踪特殊再融资债的发行，汇编了特殊再融资债券数据库。

二、居民中长贷明显改善

9月新增信贷不及市场预期，在各个分项中，居民中长贷增加了5470亿元，同比多增2014亿元，表现亮眼，可能是稳地产政策显示出了一些效果；居民短贷增加了3215亿元，同比小幅增加；企业短贷和企业中长贷同比回落，但绝对值并不低。票据融资和非银贷款则分别减少了1500亿和1844亿元，对新增信贷形成了拖累。

三、M1 和M2增速双降，经济动能仍有待修复

9月M1同比增长2.1%，增速较上月低0.1个百分点，较1月水平已累计下降4.6个百分点，较去年同期低4.3个百分点。9月M2同比增长10.3%，比上月低了0.3个百分点。M1和M2增速剪刀差比上月微弱收窄，加之新增信贷弱于预期，国内经济动能仍有待修复。

风险因素：

地方发债进度不及预期，增量政策力度不及预期。

解运亮，信达证券宏观首席分析师。中国人民大学经济学博士，中国人民大学财政金融学院业界导师。曾供职于中国人民银行货币政策司，参与和见证若干重大货币政策制订和执行过程，参与完成中财办、人民银行、商务部等多项重点研究课题。亦曾供职于国泰君安证券和民生证券，任高级经济学家和首席宏观分析师。中国人民银行重点研究课题一等奖得主。2022年Wind金牌分析师宏观研究第二名。2022年云极“十大讲师”。首届“21世纪最佳预警研究报告”获得者。

王誓贤，信达证券宏观研究助理。澳大利亚国立大学经济学硕士，南开大学经济学学士。2022年2月加入信达证券研究开发中心，侧重于研究地方债和财政政策。