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概要：
我国债券市场中外资的参与程度不断加大，成为不可忽视的配置力量。截至2021年5月，境外机构持有国内银行间市场债券总额36777亿元，占到银行间债券托管总体量的3.6%。外资的增持力量不可忽视，目前外资已持有我国国债规模的10%；今年前5个月，境外机构买入了国债和政金债增量的23%和22%，是国债和政金债的第一、第二大增持机构。外资持仓以利率债为主，同业存单和信用债占比稳定且较低。外资重仓利率债，利率债占其持仓规模的90%左右，其中政金债相对于国债有所增多。而对于同业存单和信用债的配置则相对较少，前者的配置增量主要取决于同业存单与国债的利差，后者受到我国信用评级体系仍不完善等因素影响而配置很少。债市对外开放的力度不断加大。目前已形成QFII、RQFII、CIBM与债券通四大外资进入债市渠道。债券通的开启激发外资投资中国市场的热情，已成为入市机构数最多的渠道，传统渠道权限进一步放宽，2019年取消了QFII、RQFII的限额和RQFII试点国家和地区限制，QFII、RQFII与CIBM联通性也在加强。外资占比提升和券种多样化空间较大。首先外资在我国债券市场中占比相比美、韩等外资持有量在该国国债规模中的占比显著偏低。其次其对于信用债的配置规模、占比等均很小，随着我国信用评级体系等逐步完善，外资投资范围可能向信用债等领域扩张。此外，外资大多是我国债市的稳健型中长期投资者。我国债券“性价比”较高。相比主要发达国家，中国国债收益率较高。截至6月28日，我国1年期和10年期国债利率分别为2.47%和3.09%。相比欧洲的负利率和美联储的零利率，我国国债收益率的优势凸显，且目前我国还对外资实行利息收入免税的优惠政策。同时，我国经济总量巨大，外汇储备稳定，相比许多新兴市场国家主权风险低，整体有较高的配置价值。扣除外汇对冲成本后的利差是短期影响因素。相比名义利差，扣除外汇对冲风险后的实际利差这一指标与外资持有量走势更加接近。当前扣除外汇对冲成本后的利差处于偏低水平，但长期来看，汇兑成本不会成为外资入市的阻碍因素。中国债券纳入国际债券指数带来的增量资金分析。我国债券市场即将被纳入第三个国际债券指数（WGBI），这也将带来相应的外资配债需求。预计三大指数共带来约2720-3100亿美元被动跟踪资金的流入。纳入当月或次月外资环比增持量较为显著，若WGBI纳入完毕，外资平均月增持量或至1500亿元。总体而言，从横向对比、风险收益、汇兑成本、纳入国际指数所带来的增量资金几个角度来看，外资增配我国债券市场的空间仍然较大。境外机构配置我国债市有支撑：一是中美利率仍处于较高水平，截至7月2日，中美10Y国债利差有164BP，处于15年以来较高水平（处于82%分位数）；二是今年10月末WGBI指数将开始纳入我国国债，届时将进一步带动外资流入我国债市；三是我国基本面平稳有序修复、政策稳字延续、资金面整体均衡，预计下半年我国10Y国债利率或在3.0%-3.35%区间震荡。----------------
2021年7月是债券通启动四周年纪念，过去4年境外机构债券投资规模和占比迅速增加。本次专题我们探讨境外机构持仓结构、投资渠道、持仓变动原因与未来增持空间。
1. 境外机构参与我国债市程度不断加深
1.1境外机构持仓变化与结构
近年来，境外投资者在我国债券市场中的参与度不断增加。随着我国债市逐渐开放和走向国际化，外资持有的债券绝对量和在市场中的相对占比都呈现稳步抬升的趋势。2017年7月债券通北向通的开通为境外机构进入国内债券市场提供了巨大便利，外资持有量增长的“斜率”明显加大，持仓规模快速上升。根据银行间债券市场的托管数据统计，截至2021年5月，境外机构持有国内银行间市场债券总额36777亿元，占到银行间债券托管总体量的3.6%。
境外机构日均净买入我国债券规模基本在50亿元以上，主要是增持国债、政金债和同业存单。规模方面，20年4月~20年12月，境外机构日均净买入我国债券平均在80亿元左右；今年1月日均净买入规模高达近150亿元，除今年3月日均净买入力度较小、仅19亿元，4月~6月也均在50亿元以上。占比方面，21年Q2主要净买入机构中，净买入规模占比最高的是基金和货基，其次是其他产品类，再者就是境外机构、其占比达到11%，远高于保险、外资行、农商行和理财的净买入占比。券种方面，主要净买入国债、政金债、还有同业存单，今年6月日均净买入规模分别为15亿元、19亿元、19亿元，占总净买入规模的91%左右。
今年以来境外机构是国债和政金债的第一、第二大增持机构。外资显然已经成为我国债券市场中不可忽视的重要配置力量，进一步统计中债登和上清所托管数据中外资持仓占各券种的规模比重，截至2021年5月，外资持有国债占我国国债总规模的10%，政金债则为5.5%。今年1-5月，境外机构分别是国债和政金债的第一、第二大增持机构，买入了国债和政金债增量的23%和22%。
那么外资最爱买什么债？通过综合中债登、上清所以及上交所和深交所的主要券种投资者结构数据，外资持仓比重从大到小依次为国债、政金债、同业存单、信用债。一直以来利率债都是重仓券种，至2021年5月，国债＋政金债占四类主要债券比重达到89.5%，国债的配置在四类债券中占比基本维持在60%左右。但利率债当中，国债和政金债的相对比重有所变化，2018年下半年以来，国债在债券配置中的占比有所回落，而相对应的是政金债的配置比例增加，这可能是由于2018年8月底，国务院常务会议明确了3年内对境外机构投资境内债市取得的债券利息收入暂免征收企业所得税和增值税（具体实行时间为2018年11月7日-2021年11月6日）。而政金债相比国债一般有更高的票息率，因此投资政金债带来的税收优惠更高。
外资持有同业存单和信用债的比重较低且较为稳定。2017年8月外资增持同业存单638.15亿元，为历史最高，使得持仓中同业存单的比重迅速提升。这一方面源于7月债券通开启带来大量境外资金进入我国债市，另一方面因为当时同业存单相对于国债利差大幅走阔，配置价值提升，此后利差缩小，外资对同业存单的持有也趋于稳定。外资对于信用债的配置比例稳中趋降，这一现象可能是因为一方面目前进入国内债券市场的境外机构风险偏好相对较低，对利率债的需求更大；另一方面由于我国信用评级体系不甚完善，国内外评级体系不统一，相比海外有较大差距，根据彭博2019年发布的报告《中国债市：走向更大且更开放》，截至 2018年底，根据彭博综合评级指数，中国43%的未偿付债券拥有AAA 评级，无评级债券占到37%，而美国评级为 AA-和以上的债券仅占美国市场债券余额的8.4%，无评级债券的占比不到7%。此外近年来信用债违约情形逐渐增多，刚兑概念被逐渐打破，一定程度上抑制了外资投资我国信用债的热情。
1.2境外机构投资渠道与债市对外开放进程
境外机构不断增持国内债券，离不开我国债券市场本身对外开放力度的加大。目前境外机构进入我国债券市场主要通过4种途径，也就是QFII（合格的境外机构投资者）、RQFII（人民币合格的境外机构投资者）、CIBM（境外机构直接进入内地银行间债券市场）计划以及债券通中的“北向通”等多种渠道投资我国银行间债券市场。
从法人投资者数量来看，债券通已经成为境外机构进入我国银行间债券市场的最主要渠道。据中国外汇交易中心CfetsOnline公众号发布的数据，截至2021年5月，以法人为统计口径，480家境外机构投资者通过结算代理模式入市，661家境外机构投资者通过债券通模式入市。
从交易量来看，结算代理模式与债券通交易量不相上下。据中国外汇交易中心CfetsOnline公众号数据，2019年境外机构投资者共达成现券交易5.3万亿元，通过结算代理模式和债券通模式分别达成2.7万亿、2.6万亿元。而2021年5月境外机构投资者交易量共8289亿元，净买入779亿元，其中通过结算代理模式达成3230亿元（代理交易2996亿元、直接交易234亿元），净买入428亿元；通过债券通模式达成5059亿元，净买入351亿元。
1）从时间顺序来看，2010 年央行公布《中国人民银行关于境外人民币清算行等三类机构运用人民币投资银行间债券市场试点有关事宜的通知》，允许部分境外机构（外国中央银行或货币当局、我国港澳地区人民币业务清算行、跨境贸易人民币结算境外参加银行）进入中国银行间债券市场投资，标志着我国债券市场正式对外开放。
随后QFII和RQFII陆续启动，并且不断扩大投资范围。2013 年3 月，央行发布《关于合格境外机构投资者投资银行间债券市场有关事项的通知》，以及《人民币合格境外机构投资者境内证券投资试点办法》，允许获得批准的QFII、RQFII投资者进入中国银行间债券市场，QFII和RQFII逐渐成为外资进入国内债券市场的重要渠道。但当时QFII和RQFII的限制较多，包括投资额度有上限、有锁定期等。2018年6月，人民银行会同国家外汇管理局完善了合格境外机构投资者境内证券投资相关管理，放宽了QFII/RQFII投资的一些限制。例如取消QFII每月资金汇出不超过上年末境内总资产20％的限制；取消QFII投资3个月锁定期、RQFII非开放式基金投资3个月锁定期；同时明确了合格机构投资者外汇风险管理政策，允许QFII、RQFII对其境内投资进行外汇套保等。而2019年9月，国家外汇管理局宣布，取消QFII和RQFII的投资额度限制。同时，RQFII试点国家和地区限制也一并取消。QFII/RQFII已成为外资进入国内债券市场的重要途径，相关投资限制的放开使得我国债券市场开放进程加速。根据外汇管理局最后一次更新的数据，截至2020年5月31日，QFII机构共295家，累计批准额度1162.59亿美元；RQFII机构共230家，投资额度共计7229.92亿元人民币（之后停止更新）。
2）除了QFII/RQFII之外，债券通的开启成为境外机构进入我国债券市场的另一个重要途径。债券通采用互联互通“一点接入”模式，可直接依靠内地与中国香港的基础设施互联和多级托管来“一点接入”内地银行间债券市场，国际投资者可以基本不改变原有交易结算制度安排和习惯，不须委托具备国际结算业务能力的银行间债券市场结算代理人，并且交易流程更加简化。
债券通开通以来，不断更新和发展交易手段和技术支持。2018年8月，债券通全面实施券款对付(DVP)结算模式，进一步便利境外投资者的交易需求，提升了交易效率。2019-2020年，债券通推出E-Filing系统，辅助境外机构投资者在线办理入市，上线批量交易功能，境外数据接口稳步拓展。2020年7月，中国人民银行副行长、国家外汇管理局局长潘功胜表示：为进一步优化完善债券通，人民银行还将推出四项新举措，具体包括：1）进一步降低交易成本；2）适当延长交易服务平台的服务时间；3）与新的境外交易平台对接，拓宽服务的覆盖范围；4）进一步完善一级市场的服务质量。债券通开通近四年以来，入市机构数量和交易量增长十分强劲。根据债券通公司官网公布的数据，2021年1-5月，债券通成交数量27358笔，交易量2.494万亿元人民币，日均成交量在257亿元左右，其中5月日均成交281亿元人民币。截至5月底，通过债券通入市投资者数量达2563个，涉及34个国家和地区，其中包括全球前100家资产管理公司中的78家。债券通成交数据的快速增长也体现出我国债券市场的开放对海外投资者的吸引力之大。
除了各个渠道的限制不断放宽，各渠道间的联通性和一致性也在加强。2019年1月人民银行会同外汇局制定了《关于进一步便利境外机构投资者投资银行间债券市场有关事项的通知》，允许同一境外主体QFII/RQFII和直接入市渠道（CIBM）下的债券进行非交易过户，资金账户之间可以直接划转，同时同一境外主体通过上述渠道入市只需备案一次。境外机构投资者不同渠道投资银行间市场的政策原则上基本趋同。
2. 对未来境外机构持仓提升空间的探讨
2.1横向对比：外资占比提升和券种多样化空间仍大
横向对比其他国家来看，目前我国国债市场中外资的占比依然较低。截至2021年5月，境外机构持仓韩国债券量总计179.1万亿韩元，占韩国上市债券总数的8.3%，其中境外机构持仓韩国国债规模约为140.41万亿韩元（占外资持有总量的78%），占韩国国债余额的18%左右；截至2021年4月，境外机构持有美国国债的规模为7.07万亿美元，占美国国债总规模的25%左右。而我国境外机构持有国债占比仅10 %、所有券种持仓总量占比仅3.6%，随着我国债市开放力度的加大，境外机构在国债市场中的占比还有很大的上升空间。
外资投资券种的多样化空间仍大。参照信用债发展体系较为完善的美国，根据2021年6月美国联邦储备委员会公布的美国金融账户数据，截至2021年1季度，外国投资者约持有美国企业债券和外国债券[1]的27.1%。而当前境外机构对我国信用债等持有还较少。截至今年5月，外资持有我国国债、政金债占比在5%以上，但地方政府债的外资占比尤其低；此外，相比于利率债，信用债外资占比整体也偏低，均在2.5%以下，其中企业债、公司债、短融超短融、政府支持机构债占比更低、均在0.5%以下。当前来看，外资总体对我国债券市场的影响力较为有限。
境外机构多为我国债市的中长期投资者。投资我国债市的境外机构的投资主力为境外央行、银行等稳健型投资者。根据外汇交易中心发布的银行间市场境外业务运行状况报告，20年以来，境外机构投资我国债券以0-1Y、7-10Y、3-7Y年为主，占比基本维持在25%以上，今年5月境外机构投资我国债券中56%的待偿期在3年以上，53%的待偿期则在3年-10年，总体上外资投资我国债券的久期较长。
我国亦正在进一步完善信用债市场的规范建设。2018年3月底中国银行间市场交易商协会发布了《银行间债券市场信用评级机构注册评价规则》，允许符合条件的境外信用评级机构在中国境内开展债券信用评级业务，随着我国逐渐开放评级市场，与国际评级体系接轨，且参与债券投资的境外机构也将更加多样化，外资的债券配置也可能不仅限于利率债，还会拓展到信用债等其他领域。
2.2我国债券“性价比”较高
我国国债收益率更高且免税。收益率方面，截至21年6月28日，我国1年期和10年期国债利率分别为2.47%和3.09%，相比于欧洲进入负利率时代、美联储重新进入宽松周期、日本利率亦在0附近徘徊，我国的国债收益率显著高于这些地区和国家。新冠病毒疫情发生以来，全球央行开启放水模式，美联储实行0利率，而人民银行则保持了相对定力，坚定不搞“大水漫灌”，随着疫情得到控制，我国政策更是率先回归常态化，也更加支撑了我国国债利率相比其他国家国债的优势。此外其他国家如印度，对于政府债券利息收入要征收5%预扣所得税，个别情况下税率为20-40%，部分公司债券利息收入税率为20%。俄罗斯对外资机构投资者的联邦贷款债券、地方债券、公司债等票息收入则征收15-20%不等的税。而我国2018年11月起3年内对境外机构投资我国各类债券利息收入免收增值税和所得税，也进一步增大了对外资的吸引力。
同时，我国的主权信用风险相比其他新兴市场国家明显更低。尽管新兴市场中俄罗斯、印度等国家国债收益率较高，但标普和穆迪对其的评级均在BBB和Baa大类，其中俄罗斯、印度主权信用穆迪评级为Baa3，为最低的投资级评级；相比之下，我国作为全球第二大经济体，经济具有充足韧性，外汇储备基本保持在3万亿美元以上，主权风险相对较低。目前两家评级机构对我国的主权评级分别是A+和A1，明显高于其他新兴市场国家。
因此，综合利率水平和主权信用风险，我国债券市场，尤其是国债等利率债具有相对较高的配置价值。对于有全球配置需求的境外机构来说，这将是吸引其长期配置国内债券的重要优势。
2.3短期影响因素：扣除外汇对冲成本后的利差
尽管中美利差与外资持仓具有很强相关性，但是，单纯的利差有时并不能很好解释外资增减持人民币债券的行为。如2017年一季度，中美名义利差处于上行期，但是外资却连续减持，2018年上半年则恰好相反，中美名义利差缩减但是外资持仓环比上行。实际上，汇兑成本也是影响外资投资收益的关键因素。由于是跨币种投资，机构大多需要进行汇率风险的对冲，常用的工具是1年期的外汇掉期，即境外投资者可以通过买入掉期来锁定汇率风险，也就是以即期汇率卖出美元，买入人民币资产；远期则卖出人民币资产，再以远期汇率买入美元。此时的远期汇率与即期汇率之差（也称为掉期点）就是境外机构买入掉期交易的成本。如果对冲成本较高，可能会蚕食名义利差带来的收益。因此，可以通过构建扣除外汇对冲成本后的中美利差来分析“实际”利差与外资买债行为间的关系。可以发现，当中美名义利差和扣除外汇对冲成本后的利差两者走势相反时，外资持仓变化与后者走势更为接近，如2017年一季度和2018年上半年外资持仓变动的影响因素可能即来源于此。今年5-6月扣除外汇对冲成本后的利差有所抬升，长期来看，外资配置我国债市力量趋升。今年5-6月中美10年期国债利差整体下降，但扣除外汇对冲成本后的利差近期略有回升，境外机构增持量在3月减少90亿元、4~5月持仓量增量均在600亿元左右。6月末中美利差在160BP附近，仍处于近五年偏高水平，但扣除外汇对冲成本后的利差处于偏低水平。若年底美国缩减购债落地导致美债收益率从当前的1.60%左右上行至1.9%~2.0%，我国10Y国债利率在3.0%左右的话，中美利差有100~110BP、高于80BP的敏感位置。总之由于利差相对较宽+货币政策不同步，本轮美国缩减QE对中国债市的影响仍存，但远不及上一轮QE缩减时期，我国债市依然将“以我为主”。长期来看，在我国经济实力继续提升、国际地位不断提高、债市对外开放不断深化、我国资本开发力度加大的背景下，境外机构在我国债市持仓占比的上升趋势不会改变。
纳入国际债券指数是我国债券市场国际化的重要一步，也将带动外资配置我国债 券。当前，彭博巴克莱全球综合债券指数（BBGA）、富时罗素世界国债指数（WGBI） 和摩根大通全球新兴市场多元化政府债券指数（GBI-EM GD）并称为三大国际债券指 数。我们估算，纳入国际债券指数将带来约 2720-3100 亿美元被动跟踪资金的流入。同时，被国际债券指数纳入，说明我国的债券市场结构、外汇市场结构、监管环境和托 管结算体系等的规范化和国际化程度达到了一定水平，也意味着我国在金融市场对外开 放、人民币国际化中取得重要进展，反映了国际投资者对于我国经济的信心。
BBGA：19年4月被纳入。2019 年 1 月 31 日，彭博公司正式确认将于 2019 年 4 月起将中国国债和政金债纳入彭博巴克莱全球综合债券指数 BBGA（Bloomberg Barclays Global Aggregate Index）。纳入过程分为 20 个月，每月递增 5%。全部纳入 后人民币计价债券约占整个指数市值规模的 6.06%（2019 年 1 月 31 日估计）。根据 BBGA 的跟踪资金规模约 2-2.5 万亿美元计算，人民币债券纳入完成将带来外资跟踪资 金约 1200-1500 亿美元。此外，除了全球综合指数外，人民币计价的债券还将有资格 被纳入全球财政部和新兴市场本币政府指数中。
GBI-EM GD20年2月被纳入。2019 年 9 月 4 日，JP Morgan 宣布将于 2020 年 2 月 28 日开始在摩根全球新兴市场政府债券指数系列中纳入人民币计价的高流动性 中国政府债券，包括全球新兴市场多元化政府债券指数（GBI-EM GD）、全球新兴市场 政府债券指数（GBI-EM Global）、新兴市场政府债券指数（狭义）（GBI-EM (Narrow)） 及新兴市场多元化政府债券指数（狭义）（GMI-EM (Narrow) Diversified），其中以 GBI-EM GD 的影响力最大。GBI-EM GD 纳入过程分为 10 个月。完全纳入后，中国债 券在该指数中的权重将升至 10%。估计该指数跟踪资金规模约为 2200-3000 亿美元， 因此预计该项纳入带来 220-300 亿美元外资流入。
WGBI：21年10月被纳入。2020 年 9 月 25 日，英国富时罗素公司宣布9“中国国 债将于 2021 年 10 月份被纳入富时世界国债指数（WGBI）”。具体将于今年 10 月 29 日开始纳入我国国债，在 36 个月内分阶段完成，我国国债权重为 5.25%，基于跟踪该 指数的约 2.5 万亿美元管理资金，或吸引 1300 亿美元的被动资金流入我国债市，叠加 近年来外资投资我国债市的便利度明显增强，预计外资配置债券韧性仍在。
指数纳入当月或次月外资持债增量较为明显。BBGA纳入后一个月即2019年5月外资增持银行间债券1093亿元，前一年同期为605亿元，GBI-EM GD纳入当月2020年2月外资增持银行间债券756亿元，前一年同期为-25亿元。
指数纳入后外资增持主被动资金比例理论估计：两大指数纳入期间（2019年4月至2020年12月），20个月内境外机构持有银行间债券增量共计19134亿元，而根据指数纳入计划，理论上被动资金增量规模约1.1万亿元（以BBGA每月450亿元、GBI-EM GD每月170亿元计算），则主动买入约8000亿元，但实际操作中，部分机构可能并未严格复制债券指数，导致实际与理论上的被动资金占比有偏差。
纳入前后外资买债的简单阶段性对比：债券通开通后至2019年3月外资平均月增持量439亿元，而2019年4月债券指数纳入起至21年5月外资平均月增持量736亿元，平均多增297亿元，增长约68%。BBGA和GBI-EM GD两大指数纳入完成之后，在21年1月~21年5月，外资平均月增持量846亿元。今年10月开始WGBI将中国债券纳入，结合三大指数被动资金流入规模来看，若WGBI纳入完毕，外资平均月增持量或增加至1500亿元左右。
3. 总结与展望
综合来看我们认为未来境外机构持有我国债券的提升空间仍大。首先，外资持债在我国债券市场所占的份额和券种多样性有待提高。对比韩国、美国等，外资持有量占我国债券的份额仍低，即使是持有最多的国债也是如此，仅有10%，而韩、美分别为18%、25%，且持仓的券种多样性有待提升，信用债外资占比整体偏低，均在2.5%以下，其中企业债、公司债、短融超短融、政府支持机构债占比更低、均在0.5%以下，未来配置范围可能从利率债为主逐步向信用债等其他领域扩展。其次，综合比较收益和风险，配置我国国债的“性价比”较高。我国国债等利率债收益率相比其他发达国家的低利率甚至负利率吸引力凸显，且我国对外资实行了债券利息收入免税的优惠，同时虽然印度、俄罗斯等新兴市场国家的利率水平较高，但其主权风险也明显较高。此外，影响外资配债的因素除了收益率外还有外汇对冲成本，当期扣除外汇对冲成本后的利差处于偏低水平，短期或限制外资买债提速，但长期看在我国经济实力继续提升、国际地位不断提高、债市对外开放不断深化、我国资本开发力度加大的背景下，我国汇率有支撑，汇兑成本不是阻碍因素，境外机构在我国债市持仓占比的上升趋势不会改变。最后，我国债券市场即将被纳入第三个国际债券指数（WGBI），这也将带来相应的外资配债需求。若三大指数皆纳入，预计整体带来指数被动跟踪资金2720-3100亿美元；且从外资银行间实际持债数据来看，指数纳入时点当月或次月外资持债增量较为明显，而对比BBGA和GBI-EM GD两大指数纳入前、纳入开始至纳入完毕的外资平均月增持规模增长约68%，考虑到今年10月WGBI将开始纳入我国中国债券，结合三大指数被动资金流入规模来看，若WGBI纳入完毕，外资平均月增持量或增加至1500亿元左右。境外机构配置我国债市有支撑：一是中美利率仍处于较高水平，截至7月2日，中美10Y国债利差有164BP，处于15年以来较高水平（处于82%分位数）；二是今年10月末WGBI指数将开始纳入我国国债，届时将进一步带动外资流入我国债市；三是我国基本面平稳有序修复、政策稳字延续、资金面整体均衡，预计下半年我国10Y国债利率或在3.0%~3.35%区间震荡。
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