【关于地方政府隐性债务你能知道的方方面面|东北固收地方政府财政与城投平台专题二】

首席分析师：陈康  S0550520110001

研究助理：薛进  S0550120120030

报告发布时间：2021/04/28

报告摘要

最近国发〔2021〕5号文中关于政府隐性债务和清退城投平台的表述引起了市场热议。但是市场关于隐性债务演变、和城投债务之间的关系、各种债务杠杆指标的区别以及相关监管政策的重心，却是横糊不清。本文试图全面讨论隐性债务我们能知道的方方面面。

地方政府隐性债务是指地方政府在法定政府债务限额之外直接或者承诺以财政资金偿还以及违法提供担保等方式举借的债务，主要包括①地方国有企事业单位等替政府举借，由政府提供担保或财政资金支持偿还的债务；②地方政府在设立政府投资基金、开展政府和社会资本合作(PPP)、政府购买服务等过程中，通过约定回购投资本金、承诺保底收益等形成的政府中长期支出事项债务。地方政府融资平台是隐性债务的载体之一，但随着近几年地方政府违规举债、违规担保的情况被抑制，融资平台举借的债务即使服务于公益性项目建设施工，但仍属于市场化融资行为，融资平台债务中仅有小部分存量债务属于隐性债务。

地方政府隐性债务的演进历史整体可以分为三个阶段：①2014年之前为萌芽、发展期（第一阶段），地方政府隐性债务萌芽，其后为应对2008年金融危机而迅速扩张；②2014年至2017年为削弱、抑制期（第二阶段），地方政府合法举债权的确立使得地方政府隐性债务边缘化，并于2017年提出对新增地方政府隐性债务坚决遏制；③2018年起至今为遏制、化解期（第三阶段），各地政府在遏制新增地方政府隐性债务的基础上，开始积极化解存量地方隐性债务。

根据部分省份印发的关于推进融资平台公司转型发展的文件内容，我们可以知道地方政府融资平台隐性债务的化解是平台成功市场化转型的前提，因此地方政府隐性债务的化解方式值得关注和探讨。当前地方政府隐性债务的化解主要有两大途径：一是利用政府自身资源或市场化手段直接化债；二是发行地方政府债券置换化债。值得注意的是，2020年底疑似基于建制县隐性债务试点的新方案在全国较大范围铺开推广，与过往的不同之处在于：①通过再融资债券偿还存量政府债务；②部分省份将用来置换存量政府债务的再融资债券纳入新增地方政府债务限额。

我国用来衡量地方政府债务风险的指标体系分别于2011年、2014年和2020年作出了三次升级。根据公开信息，可以获知从2020年起各地政府债务有两套债务衡量指标，包含法定债务率衡量指标和隐性债务指标，且两套指标均做了“红、橙、黄、绿”的颜色分档，体现了决策层对地方政府债务更细致的监测管理，其中隐性债务相关指标的存在只能从各地区零星的描述中进行推断。同时，尽管近年来地方政府融资平台负债仍呈上升趋势，但结合决策层对地方政府债务合法化、显性化的意图，因此这三年间增加的城投债基本不会纳入地方政府隐性负债口径。

风险提示：地方政府隐性债务化解低于预期

报告内容

1. 综述

2008年金融危机以来，杠杆率成为越来越重要的话题。2008年金融危机的导火索在于房地产相关的居民杠杆率过高，而金融危机之后，政府杠杆率成为最核心的金融问题。虽然有了欧债危机的前车之鉴，但各国政府杠杆率的持续攀升似乎没有终结。这次疫情后，主要国家政府杠杆率均再上台阶。在中央经济工作会议定下稳定宏观杠杆率的基调后，国常会又提出要降低政府杠杆率，最近国发〔2021〕5号文中关于政府隐性债务和清退城投平台的表述更是引起了市场热议（参见我们4月16日的日报《〔2021〕5号文点评："新瓶装旧酒"背后是地方各显神通》）。

虽然讨论很多，但是关于隐性债务的范围、演变，和城投债务的关系、各种债务杠杆指标的区别以及相关监管政策的重心，却是横糊不清。本文试图全面讨论隐性债务我们能够知道的方方面面，力求给读者一个清晰的认识。

2. 我国地方政府隐性债务情况

2.1. 什么是地方政府隐性债务？

当前市场对全国各地的隐性债务关注度较高，由于地方政府融资平台是地方政府隐性债务的重要载体，市场通常用地方政府融资平台的债务估算地方政府隐性债务规模，但这只是对地方政府隐性债务的粗略，地方政府融资平台负债并不等同于地方隐性债务。截至2020年三季度城投平台的有息债务约为45万亿元，远高于2020年末地方政府债务余额25.66万亿元，这部分的债务中的相当部分不可能属于政府隐性债务的范畴并由政府最终承担偿还责任。

2.1.1. 地方政府隐性债务的含义

部分省份的地方政府预算决算报告中曾对“地方政府隐性债务”作过注解，可视为地方政府隐性债务的官方定义，帮助我们进一步理解其构成，如《关于天津市2020年预算执行情况和2021年预算草案的报告》中提到：

地方政府隐性债务是指地方政府在法定政府债务限额之外直接或者承诺以财政资金偿还以及违法提供担保等方式举借的债务，主要包括①地方国有企事业单位等替政府举借，由政府提供担保或财政资金支持偿还的债务；②地方政府在设立政府投资基金、开展政府和社会资本合作(PPP)、政府购买服务等过程中，通过约定回购投资本金、承诺保底收益等形成的政府中长期支出事项债务。

正如隐性债务官方定义中所叙述的，理论上仅地方政府融资平台基于政府担保、财政资金支持、承诺等为政府举借的债务才能归属于地方隐性债务，因此地方隐性债务仅为地方政府融资平台有息负债的一部分。

尽管我们知道了隐性债务所包含的内容，但是当前官方并未披露地方政府隐性债务的具体统计口径，因此无法知晓政府认可的隐性债务规模的具体数字。根据公开信息我们知道在2011年、2014年和2018年进行了若干轮对政府性债务的审计工作，其中确认2014年年末地方政府或有债务余额8.6万亿元，这或有债务中的一部分即当时存量的隐性债务规模，官方也未明确具体隐性债务规模。

2.1.2. 地方政府融资平台的设立目的及认定

地方政府投融资平台是我国财税制度改革过程中的时代产物，1994 年分税制改革后，地方财力和支出责任的不匹配加剧，在收不抵支的压力下地方政府存在强烈的融资需求，但《预算法》、《担保法》、《贷款通则》等法律制度又不允许地方政府发行债券，不能为贷款提供担保，也不得直接向商业银行借款，因此地方政府转而通过注资方式设立地方融资平台，由该些平台公司承担投融资任务并且代表政府负责基础设施建设。

尽管国务院、发改委、原银监会等部门的相关文件中曾提及融资平台的定义，但表述均较为笼统，故当前全市场对地方政府融资平台的认定尚无统一标准。在政府官方文件中，各部门对“地方政府融资平台”的定义有所差异，但含义仍是统一的，以国发〔2010〕19 号文为例，“地方政府融资平台公司”是指由地方政府及其部门和机构等通过财政拨款或注入土地、股权等资产设立，承担政府投资项目融资功能，并拥有独立法人资格的经济实体。我们注意到时隔五年后，国办发〔2015〕40号文对地方政府融资平台公司的定义仍与国发〔2010〕19 号文保持一致，说明官方对平台公司的定义口径未发生变化。

值得注意的是，2014年起多个文件反复提及地方政府融资平台不再承担地方政府的融资职能，并且要推动平台公司市场化转型，表明了决策层对平台公司去政府融资职能、市场化转型的意图。

当前市场对地方政府融资平台的判断主要基于该地方国有企业的经营业务是否具备显著的公益属性，且是否能帮助地方政府完成某项职能。一般而言，以区域内铁路投资与建设、旅游基础设施建设、物流园区建设、开发区建设、产业园建设、水利、公路、基础设施项目代建、土地一级开发及整理、保障房建设等基础设施投资为主的地方国有企业会被认定为地方政府融资平台公司。

地方政府融资平台设立的初衷及其履行的职能决定了融资平台是地方政府隐性债务的主要载体之一，但绝不是唯一的载体。

2.2. 地方隐性债务的具体形式

实务中，地方隐性债务的具体表现形式一般有如下七种：

1、地方政府及相关部门直接向地方国有企事业单位等借款，并通过出具承诺函等形式，承诺安排财政资金进行偿还。

2、地方政府及相关部门直接向金融机构融资，并通过承诺安排财政资金进行偿还，这种情况极少见，但曾经确实发生过。

3、地方政府及相关部门通过地方国企企事业单位等向银行等金融机构融资，并以财政资金直接承担偿债责任。

4、地方政府及相关部门通过地方国企企事业单位等向银行等金融机构融资，且地方政府对该项融资进行担保，主要形式包括向债权人出具担保函、安慰函、内部文件通知、会议纪要等。

5、地方政府通过设立投资基金、PPP违规融资，地方政府出具股权回购承诺或保证社会资本方最低收益率等。

6、利用或虚构政府购买服务合同违法违规为基础设施建设项目融资。2017年《关于坚决制止地方以政府购买服务名义违法违规融资的通知》（财预〔2017〕87号）明确不得将建筑物和构筑物的新建、改建、扩建及其相关的装修、拆除、修缮等建设工程作为政府购买服务项目，不得将铁路、公路、机场、通讯、水电煤气，以及教育、科技、医疗卫生、文化、体育等领域的基础设施建设，储备土地前期开发，农田水利等建设工程作为政府购买服务项目，不得将建设工程与服务打包作为政府购买服务项目，违反上述规定进行政府购买服务并形成的相关负债将计入隐性负债。

2.3. 地方政府隐性债务的演进

地方政府隐性债务的演进历史整体可以分为三个阶段：①2014年之前为萌芽、发展期（第一阶段），地方政府隐性债务萌芽，其后为应对2008年金融危机而迅速扩张；②2014年至2017年为削弱、抑制期（第二阶段），地方政府合法举债权的确立使得地方政府隐性债务边缘化，并于2017年提出对新增地方政府隐性债务坚决遏制；③2018年起至今为遏制、化解期（第三阶段），各地政府在遏制新增地方政府隐性债务的基础上，开始积极化解存量地方隐性债务。

2.3.1. 萌芽、发展期（2014年之前）：地方政府隐性债务是合理的产物

在2014年之前，由于1994年分税制改革导致地方财力和支出责任不匹配加剧，而地方政府又受到老《预算法》、《担保法》、《贷款通则》的制约没有合法举债权，所以地方政府隐性债务的出现和发展是合理的产物，尤其在2009年党中央、国务院为了应对2008年金融危机提出关于进一步扩大内需、促进经济增长的十大措施，央行、银监会发布《关于进一步加强信贷结构调整促进国民经济平稳较快发展的指导意见》（银发〔2009〕92号）明确政府投融资平台承担为中央政府投资项目配套资金融资的职能，随即地方政府融资平台的信贷和债券融资规模迅速扩张，对当时的经济发展和城市建设做出了巨大的贡献，但同时也埋下了日后地方政府隐性债务相关风险无序扩张的种子。

2.3.2. 削弱、抑制期（2014年-2017年）：地方政府债务合法化、显性化 

2014年至2017年为减弱地方政府融资平台政府融资职能的过渡期，该期间地方政府合法举债与隐性负债并行，但地方政府债务明显呈现合法化、显性化趋势。2014年国发〔2014〕43号文和新《预算法》发布，从法律角度赋予了地方政府举债权，并对地方政府债务进行清理甄别，在其“开正门、堵偏门”的精神下，后续相关文件对地方政府融资平台的融资活动进一步纠正和规范：

1、存量债务合法化。2014年国发〔2014〕43号文和财预〔2014〕351号文明确对截至2014年12月31日尚未清偿完毕的债务进行清理，将甄别后的地方政府存量债务纳入预算管理，各地区可相应申请发行地方政府债券进行置换。

截至2014年底，地方政府债务余额15.4万亿元，包括过去批准发行债券的部分1.06万亿元，通过银行贷款、融资平台等非债券方式举措的存量债务14.34万亿元（通过三年左右的过渡期由省级财政部门在限额内安排发行地方政府债券置换），另有地方政府或有债务8.6万亿元。

2、去化地方平台政府融资职能。2014年至2017年间，多个文件反复提及地方政府融资平台不再承担地方政府的融资职能，并且要推动平台公司市场化转型，表明了决策层将地方政府债务合法化、显性化的决心。

3、限制地方平台政府性资源注入。财综〔2016〕4号文提到土地储备工作只能由纳入名录管理的土地储备机构承担，各类城投公司等其他机构一律不得再从事新增土地储备工作。财预〔2017〕50 号文明确地方政府不得将公益性资产、储备土地注入融资平台公司，不得承诺将储备土地预期出让收入作为融资平台公司偿债资金来源，不得利用政府性资源干预金融机构正常经营行为。这也表明了决策层对平台公司市场化转型的定位。

2014年发布的国发〔2014〕43号文是规范地方政府债务的纲领性文件，后续相关文件皆基于其精神来完善相关内容及规则。

2.3.3. 遏制、化解期（2018年起至今）：地方政府债务遏制新增、化解存量

2017年7月，全国金融工作会议上强调各级地方党委和政府要树立正确政绩观，严控地方政府债务增量，终身问责，倒查责任；其后，中央政治局会议强调要积极稳妥化解累积的地方政府债务风险，有效规范地方政府举债融资，坚决遏制隐性债务增量。最高决策层在不到一个月时间内两次相关表述释放出进一步严控债务风险的信号，开启了地方政府债务遏制新增、化解存量的阶段。

财金〔2018〕23号文明确国有金融企业不得直接或通过地方国有企事业单位等间接渠道为地方政府及其部门提供任何形式的融资，不得违规新增地方政府融资平台公司贷款，不得要求地方政府违法违规提供担保或承担偿债责任，不得提供债务性资金作为地方建设项目、PPP项目资本金，这显示了中央对控制隐性债务的决心。

2018年，中央再次对地方政府隐性债务进行排摸，并据各地方上报数制定各地化债任务，如宁夏自治区《关于2020年全区及区本级预算执行情况和2021年全区及区本级预算草案的报告》中提到：“全区隐性债务总量较2018年上报中央规模下降30%以上，连续3年超额完成化债任务”，此后积极稳妥化解累积的地方政府债务风险成为中央关注的重点，决策层在坚决遏制隐性债务新增的基础上，建制县隐性债务化解试点方案也顺势推出。

3. 不同形式地方隐性债务的融资监管

尽管地方隐性债务的演进历史整体分为前文所述的三个阶段，但是由于我国宏观经济波动等因素的影响，对地方融资平台、政府投资基金、政府和社会资本合作(PPP)、政府购买服务的融资政策在每一个阶段中也有一定幅度的变化。

3.1. 地方政府融资平台的融资监管历史

2008年金融危机爆发，我国实行了积极的财政政策和适度宽松的货币政策，尤其是支持国家重点项目和基础设施建设的“四万亿”经济刺激政策使得地方政府融资平台迅速增加。同时，2008年央行对商业银行信贷规划不再加以硬约束，2009年央行和银监会提出“支持有条件的地方政府组建融资平台，发行企业债、中期票据等融资工具，拓宽中央政府投资项目的配套资金融资渠道”，因此地方融资平台的信贷和债券均呈现爆发式增长。然而地方融资平台债务的无序扩张、地方政府的违规担保等乱象为地方政府带来了较重的隐性债务，在此背景下国务院印发了《关于加强地方政府融资平台公司管理有关问题的通知》（国发〔2010〕19 号），从此拉开了城投平台融资监管的大幕。

3.1.1. 2009年地方融资平台融资渠道得以拓宽

2009年3月，央行印发《关于进一步加强信贷结构调整促进国民经济平稳较快发展的指导意见》（银发〔2009〕92号）明确鼓励地方政府通过设立合规的政府投融资平台等方式吸引和激励银行业金融机构加大对中央投资项目的信贷支持力度，并且支持有条件的地方政府组建投融资平台，发行企业债、中期票据等融资工具，拓宽中央政府投资项目的配套资金融资渠道。由此地方融资平台的融资渠道得以拓宽，其信贷和债券爆发式增长。

3.1.2. 2010年-2013年上半年收紧平台信贷、债券融资渠道

在经历了平台贷款、债券规模大幅增加后，2010年至2013年上半年国务院、银监会、发改委纷纷发文加强了对平台融资的风险管控，收紧了平台信贷和债券融资渠道。

3.1.3. 2013年下半年-2015年上半年放宽平台信贷、债券融资渠道

2013年下半年至2015年上半年，平台信贷、债券融资渠道均明显放松。发改委、交易商协会、证监会先后发文放宽地方政府平台发行企业债、债务融资工具、公司债等限制。2015年5月，国务院办公厅转发财政部央行银监会国办发〔2015〕40号文，要求地方各级政府和银行业金融机构要妥善处理融资平台公司在建项目后续融资问题，切实满足促进经济发展和防范财政金融风险的需要。 

3.1.4. 2015年下半年-2018年上半年平台债券融资渠道再度收紧、风险防控加强

2015年下半年至2018年上半年，地方融资平台债券发行限制增加、风险防范要求提升、监管力度加强。

3.1.5. 2018年下半年至2019年平台融资需求得到较好的满足

2018年7月，国务院常务会议上提出督促地方盘活财政存量资金，引导金融机构按照市场化原则保障融资平台公司合理融资需求，对必要的在建项目要避免资金断供、工程烂尾。此后银保监会、交易所在严控地方政府隐性债务的前提下，先后适度放松地方政府平台信贷、债券融资限制。

3.2. 政府投资基金、PPP及政府购买服务的融资监管历史

国发〔2014〕43号文明确推广使用政府与社会资本合作模式，同年12月，《财政部关于推广运用政府和社会资本合作模式有关问题的通知》（财金〔2014〕76号）、《政府购买服务管理办法（暂行）》（财综〔2014〕96号）先后印发，政府投资基金、PPP及政府购买服务等模式得以推广发展，之后市场上开始出现大量通过该些模式违规变相举债、违规担保的问题，2017年起出台了一系列法规对上述业务进行了整顿规范。

4. 地方政府隐性债务的化解

2018年7月，陕西省财政厅印发了《关于推进我省融资平台公司转型发展的意见》，其中提到为支持转型后公益类国有企业加快发展，各级政府及相关部门要对原融资平台公司已形成的政府性债务进行清理剥离，确保融资平台公司市场化转型后轻装上阵；2020年2月，山东省政府常务会议审议通过了《关于推进政府融资平台公司市场化转型发展的意见》，其中也提及在分类推进融资平台公司市场化转型时要妥善处置存量债务。综合上述文件内容，我们可以知道地方政府融资平台隐性债务的化解是平台成功市场化转型的前提，因此地方政府隐性债务的化解方式值得关注和探讨。

截至2018年末全国非政府债券形式存量政府债务仅为3151亿元，存量债务置换基本完成，2018年起决策层开始着手化解地方政府隐性债务，当前地方政府隐性债务的化解主要有两大途径：一是利用政府自身资源或市场化手段直接化债；二是发行地方政府债券置换化债，直接把隐性债务转化为法定债务。

4.1. 利用政府自身资源或市场化手段直接化债

据公开信息，2018年国家审计署全面开展了地方政府隐性债务审计工作，至今尚未公开的《中共中央国务院关于防范化解地方政府隐性债务风险的意见》（中发〔2018〕27号）和《关于印发〈地方政府隐性债务问责办法〉的通知》（中办发〔2018〕46号）先后印发，多地也相应出台了具体化解隐性债务的方案。根据各地披露的一些官方文件，我们可以看到决策层对地方政府存量隐性债务的化解已有处理思路：

1、2018年财政部印发了《财政部地方全口径债务清查统计填报说明》，虽然该文具体内容未公开，但根据媒体信息，地方政府逐笔填报本地区债务时，相应的化解安排有以下六个选项：

2、部分地区的官方报告中提到了化解政府债务的“八个一批”的要求：

参考官方地方政府存量隐性债务的化解处理思路，可以总结为如下利用政府自身资源或市场化手段直接化债的五种方式：

1、优化财政预算化债

调整优化政府财政预算：①在收入方面，向上级争取资金支持，同时盘活存量资金，减少资金沉淀；②在支出方面，在保证政府机关正常运转、基本民生支出的基础上，压减一般性支出和不必要的投资规模，通过设立投资基金、PPP的模式引入社会资本建设项目，节约资金偿还债务。

2、盘活存量资产化债

地方政府利用好自身资源：①充分利用土地资源，多渠道盘活土地资源，核实已征收土地面积及空置住房、商品房存量，通过积极争取土地增减挂指标、出租或流转土地、房屋抵顶等方式提升财力；②出让部分国有企业的股权，实现投资收益；③对具有经营条件的资产，通过资产拍卖、处置、转让经营权、延长租赁期等措施转化债务；④支持做强下属实力较强的国企，带动当地产业发展，进而为财政提供支持。 

3、存量债务市场化置换化债

与金融机构合作开展债务置换是化债最常见的措施之一：①与商业银行合作方面，当地政府积极对接相关企业和银行，争取银行谅解和支持，制定切实可行的还款计划并签订相应协议，缓解近年债务集中到期压力；②与国开行等政策性银行合作方面，由于国开行等政策性银行本身参与基建、棚改等项目，其自身业务与地方政府存量债务本就关系密切，因此可与国开行合作，争取长期低息的政策性银行贷款进行存量债务置换。

4、平台转制整合化债

对地方融资平台进行转制或整合，能增强平台活力：一方面，地方政府可以积极引入第三方投资公司，通过资产处置清理部分债务，另一方面，地方政府可以对下属平台公司整合，集中做大做强部分平台，推动平台公司产业化或公益化转型，将政府性债务转化为企业债务，并将具有现金流的债务转换为平台自身的经营性负债，提升平台市场化融资能力。

5、平台重整清算化债

2018年《关于加强国有企业资产负债约束的指导意见》早已明确对严重资不抵债失去清偿能力的地方政府融资平台公司要依法实施破产重整或清算，今年4月13日国务院印发《关于进一步深化预算管理制度改革的意见》（国发〔2021〕5号）也再次提及相关内容，因此对尾部平台公司进行破产重整或清算也是化解债务的重要路径。

4.2. 发行地方政府债券将隐性债务置换为法定债务

4.2.1. 建制县隐性债务化解试点方案推出

通过置换方式将债务形式进行转换的方式并不新鲜，2014年审计之后就有通过置换债将存量的以非政府债券形式存在的地方政府债务转换为政府债券形式的方式。不过置换债的额度主要针对财政部认定的地方政府负有偿还责任的债务，即使有部分置换债额度置换了或有地方政府债务，也是在最初设定的额度范围内进行。目前置换债的额度仅有少量剩余。

在2019年底，决策层推出了建制县隐性债务化解试点方案，纳入试点的主要是贵州、云南、湖南、甘肃、内蒙古、辽宁等省份，这些省份的相关区县可通过省政府代发置换债券置换部分隐性债务，即将隐性债务纳入预算，使得地方债务显性化、合法化。

2020年宁夏、青海、河北等省份明确成功争取纳入试点，四川等省份也在积极争取纳入隐性债务化解建制县试点。

4.2.2. 疑似基于建制县隐性债务试点的新方案铺开推广

2020年底，疑似基于建制县隐性债务试点的新方案在全国较大范围铺开推广，同时具体的执行方案与原先的试点方案也出现了较大的变化，具体方案变化如下：

1、通过再融资债券偿还存量政府债务。原先建制县隐性债务试点方案中，各省份均通过发行置换债券用于置换存量政府债务，而2020年底起至2021年4月，全国有26个省份、2个单列市通过发行再融资债券用以“偿还存量政府债务”（请详见附录），该些再融资债券的资金用途表述已不是原先的“偿还以前年度发行的政府债券本金”。

2、部分省份用来置换存量政府债务的再融资债券纳入新增地方政府债务限额。由于再融资债券、置换债券本质上均为借新还旧，因此发行再融资债券和置换债券并不会影响地方政府债务余额，该两种债券的发行理论上不纳入新增地方政府债务限额，然而2020年底宁夏、新疆、天津、河南等省份获得财政部下达的新增地方政府债务限额用于发行再融资债券，这也表明决策层进一步将部分隐性债务纳入到预算内的法定债务当中。

通过再融资债券偿还存量债务的化债方案疑似是基于建制县隐性债务试点的推广、升级，再融资债券偿还的“存量债务”可能包含“隐性债务”以及“非政府债券形式的存量政府债务”，理由如下：

1、正如前文所述，宁夏明确2020年永宁县获得建制县隐性债务风险化解全国试点，获得风险化解再融资债券55亿元用于偿还存量债务，且财政部下达新增地方政府债务限额中含永宁县再融资债券55亿元，可见该“存量债务”所指应为“隐性债务”。

2、四川于今年1月15日发行再融资一般债和再融资专项债用于偿还存量债务，但其在2020年预算执行报告中仍提及“积极争取纳入隐性债务化解建制县试点”，可见该“存量债务”所指可能并不是“隐性债务”，而是“非政府债券形式存量政府债务”。由于置换债是用于置换截至2014年底通过银行贷款、融资平台等非债券方式举措的存量债务14.34万亿元，而现在部分2014年后产生的政府或有债务可能也已纳入到预算内的存量政府债务中，再融资债券偿还的存量债务可能即指该部分债务。

综上所述，通过再融资债券偿还存量债务、甚至通过新增地方债务限额专项用于偿还存量债务，可能是基于建制县隐性债务试点的推广、升级，一方面再融资债券可以用于化解隐性债务，另一方面允许再融资债券用于偿还非政府债券形式的存量政府债务，使得地方债务显性化、合法化，尤其降低债务压力较大地区的债务风险。

5. 地方政府负债情况

5.1. 地方政府债务衡量指标

如前文提到的，根据公开信息我们知道至少在2011年、2014年和2018年国家审计署对全国政府性债务进行了审计工作，相应地，我国用来衡量地方政府债务风险的指标体系也分别于2011年、2014年和2020年作出了三次升级，以更好地全面判断地方政府债务水平。

5.1.1. 国办发明电〔2011〕6号文提及的地方债务指标体系

2011年《国务院办公厅关于做好地方政府性债务审计工作的通知》（国办发明电〔2011〕6号）中明确要重点分析地方各级政府负有偿还责任债务的总体风险状况，并相应制定了4个分析指标：债务率、偿债率、逾期债务率、借新还旧偿债率。

5.1.2. 国发〔2014〕43号文提及的地方债务指标体系

国发〔2014〕43号文中明确要建立地方政府性债务风险预警机制，财政部根据各地区一般债务、专项债务、或有债务等情况，测算债务率、新增债务率、偿债率、逾期债务率等指标，评估各地区债务风险状况，对债务高风险地区进行风险预警。此后财预〔2015〕225号也提及中央和省级财政部门要加强对地方政府债务的监督，根据债务率、新增债务率、偿债率、逾期债务率、或有债务代偿率等指标，及时分析和评估地方政府债务风险状况，对债务高风险地区进行风险预警。

此后各地方政府相继出台《政府债务风险评估和预警办法》，其中主要涉及5大指标：债务率、新增债务率、偿债率、逾期债务率、综合债务率，各地各指标的计算方式及预警标准等大体保持一致。 

5.1.3. 财预〔2020〕118号文提及的地方债务指标体系

根据全国各地方各级政府已公开披露的2019、2020年预算执行报告，可以获知从2020年起各地政府债务有两套债务衡量指标，包含法定债务率衡量指标和隐性债务指标，且两套指标均做了“红、橙、黄、绿”的颜色分档，体现了决策层对地方政府债务更细致的监测管理。其中法定债务率衡量指标可通过部分地区披露的信息获知相关计算方法及分档规则，而隐性债务相关指标的存在只能从各地区零星的描述中进行推断。

5.1.3.1. 地方政府法定债务风险评估指标

2020年财政部印发了《财政部关于印发〈地方政府法定债务风险评估和预警办法〉的通知》（财预〔2020〕118号），该文尚未公开，但是部分地区的2020年预算执行报告中提及了相关内容。

地方政府法定债务风险评估指标包括主要指标和辅助指标，主要指标是债务率，辅助指标是偿债资金保障倍数和利息支出率。与2014年后制定的债务指标相比较，债务率不再细分一般债务率和专项债务率，偿债资金保障倍数即原先债务率的倒数，同时增加了利息支出率指标，并删去了新增债务率、偿债率、逾期债务率、综合债务率指标。

根据法定债务率水平划分为四个债务风险等级档次：①红（债务率≥300%）；②橙（200%≤债务率<300%）；③黄（120%≤债务率<200%）；④绿（债务率<120%）。

5.1.3.2. 地方政府隐性债务风险等级评定

诸多省份在2020年预算执行报告中提及了将隐性债务纳入相关考核的内容，但是仅黑龙江、西藏、河南三个省份明确提及了隐性债务风险等级评定的相关内容，同时结合四川省广安市、四川省南充市高坪区相关报告的内容，我们可以推断隐性债务相关指标确实存在，且也应该作了“红、橙、黄、绿”的颜色分档，但具体指标计算、分档标准不得而知。

5.1.4. 地方政府法定债务率测算情况

我们根据各省2020年预算执行报告披露的相关数据试算各省全省级的法定债务率情况，其中一般公共预算财力、政府性基金预算财力的算法参照《新增地方政府债务限额分配管理暂行办法》（财预〔2017〕35号），即：一般公共预算财力=本级一般公共预算收入+中央一般公共预算补助收入-地方一般公共预算上解；政府性基金预算财力=本级政府性基金预算收入+中央政府性基金预算补助收入-地方政府性基金预算上解。

由于江苏、河北、山西、黑龙江、安徽、福建、宁夏、浙江、湖北、江西、河南、海南、云南、甘肃未完整披露上级补助收入数据，且部分省份对上级补助依赖度较高，若在计算法定债务率时不计入上级补助，上述省份的法定债务率会明显偏高，所以本文仅计算了天津、贵州、内蒙古、青海、湖南、广西、陕西、新疆、山东、四川、北京、广东、上海、西藏的法定债务率供投资者参考。

我们可以看到，天津、贵州、内蒙古、青海的法定债务率处于黄档，湖南、广西、陕西、新疆、山东、四川、北京、广东、上海、西藏处于绿档。其中，西藏由于上级补助规模达1866亿元（其自身一般公共预算收入、政府性基金收入分别仅为221亿元、88亿元），所以其法定债务率仅为17.18%。

5.2. 地方政府融资平台的负债仍呈上升趋势

2017年下半年起，决策层明确坚决遏制隐性债务增量，地方政府隐性债务开始进入遏制、化解期，然而2018年起至2020年，地方政府融资平台的债券融资规模仍高速发展：发债规模方面，2018年发债规模为2.1万亿元，2020年发债规模为4.4万亿元，三年间复合增长率高达42.6%；债券余额方面，2018年余额为7.4万亿元，2020年余额为10.9万亿元，三年间复合增长率达24.72%。结合决策层对地方政府债务合法化、显性化的意图，我们可以知道这三年间增加的城投债基本不会纳入地方政府隐性负债口径。

2018年至2020年，城投债余额在地方综合财力（一般公共预算收入+政府基金预算收入）中的占比整体呈上升趋势，从全国整体来看，2018年该比例为43.5%，2020年该比例已高达57.7%，分地区来看，天津、重庆、湖南、江苏该比例均已突破100%；融资平台有息债务在地方综合财力（一般公共预算收入+政府基金预算收入）中的占比也整体呈上升趋势，从全国整体来看，2018年该比例为133%，2020年该比例为143%，分地区来看，天津、甘肃、贵州、重庆、四川、江苏、湖北、云南、陕西、湖南、吉林该比例已超过300%。

决策层对于地方债务和平台公司的态度已经明确，隐性债务不可能继续新增，平台公司承担的政府融资职能需要剥离，之后城投平台必将进行整合（甚至撤销）、公益化或产业化转型，存续的大量平台债务就成了各地需要自己解决的问题，且地方政府融资平台隐性债务的化解是平台成功市场化转型的前提，所以须密切关注城投债余额及融资平台有息债务在地方综合财力中占比较高的地区，该些地区的化债进程及信用风险变化将极大影响到城投债券的投资价值。

6. 附录