银轮转债定价建议：首日价格区间113-115元|东北固收转债分析

首席分析师：陈康  S0550520110001

研究助理：余袁辉  S0550120120011

报告发布时间：2021/06/04

报告摘要

6月3日，银轮股份发布公告，拟于2021年6月7日通过网上发行可转债，本次募集资金7.0亿元，扣除发行费用后，拟投入募集资金3.4亿元用于新能源乘用车热泵空调系统项目（将形成年产新能源乘用车热泵空调系统70万套的生产能力），投入募集资金2.3亿元于新能源商用车热管理系统项目（将形成85万台的电池热管理系统产品生产能力），剩余资金用于流动资金。

银轮转债发行方式为优先配售和网上发行，债项评级AA，主体评级AA。发行规模为7.00亿元，初始转股价格为10.77元，参考公告发行日正股收盘价格10.74元，转债平价99.72元，参考同期限（6年）同评级（AA）的中债企业债到期收益率（2021年6月3日）为4.60%，到期赎回价110元，计算纯债价值为88.29元。综合来看，债券发行规模偏小，评级一般，债底保护性较高。博弈条款中规中矩，下修条款（“15/30，90%”），赎回条款（“15/30,130%”）和回售条款为（“30/30,70%”）均正常。

转债首日目标价113-115元，建议积极申购。截止至2021年6月3日，银轮转债平价在99.72元，参考相似行业，评级相近的可比转债汽模转2（评级AA，存续债余额3.10亿元，平价97.39，转债价格109.38，转股溢价率12.31%）和星宇转债（评级AA+，存续债余额14.99亿元，平价120.01，转债价格137.00，转股溢价率14.16%），银轮转债定位应高于汽模转2，接近星宇转债，银轮转债上市首日转股溢价率水平应该在【13%，15%】区间，转债首日上市目标价在113-115元附近。

我们判断，1、转债评级一般，发行规模偏小，转债流动性一般，债底保护性较高，机构入库尚可；2、公司是我国汽车热管理行业的龙头企业，拥有国内顶尖的 热交换器批量化生产能力和国内顶尖的系统化的汽车热交换器技术储备，是最大的商用及工程机械热管理供应商之一；3、新能源热管理快速增长，公司在手订单充足，商用车国六排放升级带动EGR冷却器产品爆发；4、业绩稳健成长，当前股价估值水平不高，股价处于历史中性位置。

综合分析，我们预计银轮转债首日上市转股溢价率在13%-15%附近，对应价格在113元-115元附近，建议积极申购。

预计首日打新中签率0.0043%~0.0052%附近。我们假设本次老股东配售比例40%~50%，则银轮转债留给市场的规模为3.50亿元~4.20亿元。近期发行的三角转债（AA，发行规模9.04亿元）、三花转债（AA+，发行规模30.00亿元），网上有效申购户数约805万户/823万户。假定银轮转债有效申购户数为810万户，按照打满计算（单户申购上限100万）中签率在0.0043%~0.0052%附近。

风险提示：原材料价格上涨，股价大幅回撤

报告内容

6月3日，银轮股份发布公告，拟于2021年6月7日通过网上发行可转债，本次募集资金7.0亿元，扣除发行费用后，募集资金净额将全部投入以下项目：

1.     银轮转债打新分析与投资建议

1.1.     转债基本条款分析

银轮转债发行方式为优先配售和网上发行，债项评级AA，主体评级AA。发行规模为7.00亿元，初始转股价格为10.77元，参考公告发行日正股收盘价格10.74元，转债平价99.72元，参考同期限（6年）同评级（AA）的中债企业债到期收益率（2021年6月3日）为4.60%，到期赎回价110元，计算纯债价值为88.29元。综合来看，债券发行规模偏小，评级一般，债底保护性较高。博弈条款中规中矩，下修条款（“15/30，90%”），赎回条款（“15/30,130%”）和回售条款为（“30/30,70%”）均正常。

1.2.     转债上市初期价格分析

转债首日目标价113-115元，建议积极申购。截止至2021年6月3日，银轮转债平价在99.72元，参考相似行业，评级相近的可比转债汽模转2（评级AA，存续债余额3.10亿元，平价97.39，转债价格109.38，转股溢价率12.31%）和星宇转债（评级AA+，存续债余额14.99亿元，平价120.01，转债价格137.00，转股溢价率14.16%），银轮转债定位应高于汽模转2，接近星宇转债，银轮转债上市首日转股溢价率水平应该在【13%，15%】区间，转债首日上市目标价在113-115元附近。

我们判断，1、转债评级一般，发行规模偏小，转债流动性一般，债底保护性较高，机构入库尚可；2、公司是我国汽车热管理行业的龙头企业，拥有国内顶尖的热交换器批量化生产能力和国内顶尖的系统化的汽车热交换器技术储备，是最大的商用及工程机械热管理供应商之一；3、新能源热管理快速增长，公司在手订单充足，商用车国六排放升级带动EGR冷却器产品爆发；4、业绩稳健成长，当前正股估值水平不高，股价处于历史中性位置。

综合分析，我们预计银轮转债首日上市转股溢价率在13%-15%附近，对应价格在113元-115元附近，建议积极申购。

1.3.     转债打新中签率分析

预计首日打新中签率0.0043%~0.0052%附近。根据最新财报数据显示，正股银轮股份第一大股东为银轮实业，持股比例10.16%，实控人徐小敏先生合计持股18.30%，前十大股东持股比例34.81%，公司股权结构较为分散，但机构投资者持股比例较高，市场关注度较高。我们假设本次老股东配售比例40%~50%，则银轮转债留给市场的规模为3.50亿元~4.20亿元。

当前银轮转债仅设置老股东配售和网上发行两种方式，近期发行的三角转债（AA，发行规模9.04亿元）、三花转债（AA+，发行规模30.00亿元），网上有效申购户数约805万户/823万户。假定银轮转债有效申购户数为810万户，按照打满计算（单户申购上限100万）中签率在0.0043%~0.0052%附近。

2.     正股基本面分析

2.1.     公司主营业务及所处行业上下游情况

公司是国内汽车热管理和尾气处理行业的龙头企业，是国家级高新技术企业，现已拥有国家级技术研究中心及国家试验检测中心、博士后工作站。截至2020年末，公司已拥有专利600余项，牵头或参与制订标准28项，并成为中国热交换器行业标准牵头制订单位。油冷器、水空中冷器等产品竞争力全球领先。公司产品面向全球，客户分布广泛，客户覆盖率持续提升，为公司长期可持续发展提供了坚实的保障。

公司所处细分市场分别为汽车热管理行业和尾气处理行业。汽车热管理行业集中度较高，随着行业标准不断提高，行业集中度进一步提升，龙头优势愈加显著。业内优势企业经过长期的与国际前端客户的合作，已具备综合的竞争能力和掌握了丰富的行业经验，将获得更多的市场机会。国内机动车尾气处理产业起步较晚，但发展较快。随着国家不断升级机动车排放标准，外国公司不断加大中国市场开拓力度和投资建设强度，市场迅速扩大也为国内企业提供了发展机遇，加快了技术研发和产业化进程。

公司所处行业为国家产业政策鼓励和支持发展行业，近年来出台一系列政策支持行业发展。汽车工业的发展水平是一个国家工业发展水平的重要体现，我国一直以来都将汽车工业作为重点支持发展的行业，以此来带动其他相关产业的发展，推动我国的产业结构升级，提高高端制造业水平。

公司所处行业属于汽车零部件制造业，行业上游主要为铝、钢、铁、铜等原材料行业，原材料均供应充足，但采购价格会呈现一定波动。公司原材料成本占营业成本的比例较大，原材料价格波动幅度将会直接影响公司的生产成本、盈利水平和经营业绩。公司所处行业的下游行业主要为汽车整车厂。汽车整车市场的景气程度对公司经营业绩的影响较大。

原材料均供应充足，但采购价格会呈现一定波动，近年来原材料价格上升幅度较大，或将引起产品成本提升。国内铝、钢、铁、铜等原材料市场供应充足，受宏观环境影响，近年来价格波动幅度较大，而原材料成本占主营业务成本的比例较高，约为80%。原材料价格波动会对公司成本管控和盈利能力造成不利影响。

汽车零部件的通用化、集成化程度不断提高，随着整车市场产销量增速趋于平稳，汽车零部件行业收入、利润呈较为稳定趋势。产品的通用化和集成化有助于减少产品开发成本，缩短产品开发周期，降低产品开发风险。近年来，随着我国整车市场产销量增速趋于平稳，汽车零部件行业盈利能力呈较为稳定趋势，利润水平变化较小。未来随着零部件产品集成化发展、市场竞争导致头部效应集中，汽车零部件行业的利润水平有望呈一个稳中有升的发展趋势。

下游汽车行业正处于转型升级过程中，受宏观经济环境影响，市场面临较大压力；新能源汽车市场蓬勃发展，前景广阔。近年来，受行业在转型升级和宏观环境影响，汽车行业所面临的压力进一步加大，近年产销量同比均呈现负增长，但随着国内疫情防控形势持续好转，经济运行总体复苏态势持续向好，制造业供需两端持续回暖，汽车产销呈回暖势头。随着支持政策持续推动、技术进步、消费者习惯改变、配套设施普及等因素影响不断深入，新能源汽车市场蓬勃发展，远期增长空间巨大。

2.2.     公司经营情况

公司主要经营范围为生产销售油、水、气、冷媒间的热交换器、汽车空调等热管理产品以及后处理排气系统相关产品。公司热管理及尾气处理产品广泛应用于商用车、乘用车及工程机械等领域。2018年至2020年，公司主营业务收入分别为48.95亿元、54.08亿元和 61.74亿元；2020年各业务收入及占比分别为热交换器41.36亿元，占比66.98%；车用空调7.94亿元，占比12.86%；尾气处理7.62亿元，占比12.34%；其他4.83亿元，占比7.82%。

公司产能不断增长，产能利用率和产销率始终保持在较高水平。2018年至2020年，公司整体平均产能利用率分别为78.30%、80.58%和79.90%，维持较为稳定水平。整体平均产销率分别为97.67%、97.34%和97.98%，保持较高且稳定水平，主要因为公司遵循产业链开发原则，从零部件到产品模块皆可销售，充分满足客户需求。

热交换器、车用空调及尾气处理相关产品为公司的主要产品，销售收入逐年稳定增长。2018年至2020年，热交换器业务收入分别为36.48亿元、38.95亿元和41.36亿元，稳定增长，主要系公司为各大整车及发动机生产商的一级配套供应商，且采用直销模式，点对点销售。车用空调业务收入分别为4.83亿元、6.60亿元和7.94亿元，近年来增速较快，主要系公司的热泵空调系统是新能源汽车的核心部件，随新能源汽车市场的蓬勃发展而增长。尾气处理业务收入分别为5.40亿元、6.21亿元和7.62亿元，近年来增速较快，主要系国家排放标准持续升级迭代催生了汽车尾气处理的新需求。

公司毛利主要来源于热交换器、车用空调及尾气处理处理相关产品。热交换器毛利占比有所下降，车用空调及尾气处理毛利占比总体上升，主要系公司在尾气处理及车用空调领域的产品客户群体扩大并形成批量供货。2018年至2020年，公司主营业务毛利分别为12.42亿元、12.84亿元和14.50亿元，稳定增长，主要因为公司在市场环境及政策背景利好下，逐步扩大规模所致。

公司主营业务毛利率有所下降，与主营业务收入变化走势相反。2018年至2020年，公司主营业务毛利率分别为25.38%、23.74%和23.48%，主要系公司产品售价有所下调及新能源系列产品尚未达到规模效益等原因所致。

公司车用空调及尾气处理产品毛利率稳定增长，热交换器则有所下降。2018年至2020年，尾气处理毛利率分别为9.90%、17.41%和22.85%，稳定增长，热交换器毛利率分别为26.34%、23.61%和23.50%，有所下降，两者增长模式存在差异，主要系市场需求变化不同。

公司主营业务毛利率总体略低于可比公司的平均水平，主要系产品结构不同，公司产品结构以汽车及工程机械用热交换器为主、车用空调及尾气处理产品为辅，而同行业可比上市公司的产品结构各异，与公司存在一定程度的差异，导致公司综合毛利率存在偏低的情况。

公司净利润近年来较为稳定，主要系整车市场环境趋于平稳及公司技术水平、生产规模提升。2018年至2020年，公司实现净利润分别为3.98亿元、3.49亿元和3.66亿元，实现净利润水平分别为7.93%、6.32%和5.79%，有所下降。主要受宏观经济周期波动影响。

公司期间费用率较为平稳，主要为管理费用、销售费用和研发费用。2018年至2020年，公司期间费用分别为8.23亿元、9.83亿元和10.69亿元，期间费用率分别为16.40%、17.80%和16.90%。管理费用主要包括职工薪酬、折旧及摊销、业务招待费等，总体保持稳定，其中职工薪酬占比较高。销售费用逐年增加，主要系公司业务规模继续保持增长趋势，导致运输费、产品三包损失、职工薪酬、仓储费均有所上升。研发费用呈逐年上升趋势，主要系公司不断开拓新能源汽车、车用空调等领域新产品，研发项目数量及规模持续扩大所致。

公司研发费用呈逐年上升趋势，主要系公司研发项目数量及规模持续扩大所致。2018年至2020年，公司研发费用分别为1.86亿元、2.20亿元和2.69亿元，占营业收入比重分别为3.70%、3.99%和4.26%，总体占比较低，主要系公司积累了较大的技术优势，产品性能达到国际先进水平。

公司ROE高于行业平均水平。2018年至2020年，公司ROE水平分别为9.68%、8.52%和8.17%，有轻微下降。主要系期间费用增多影响盈利水平。

公司收入部分来源于应收款项，包括应收票据、应收账款和应收款项融资，主要为应收账款。2018年至2020年公司应收款项账面价值分别为22.92亿元、27.27亿元和35.92亿元，占主营收入比例分别为45.67%、49.39%和56.80%，不存在大幅变动情况。报告期内，公司应收票据及应收款项融资金额呈现逐年上升的趋势，主要系受公司收入规模、客户付款方式选择、票据背书转让等因素影响。

应收账款账面价值逐年增长，账龄偏低，主要系公司客户规模较大，信用资质较高。2018年至2020年，公司应收账款账面价值分别为16.51亿元、19.32亿元和19.91亿元，占营收比例分别为32.89%、34.99%和31.48%，基本保持稳定。报告期内公司应收账款账龄结构稳定合理，2年以内账款分别占比99.27%、99.50%和99.22%，整体账龄偏低，风险可控，主要系公司客户信用资质较高，发生坏账的可能性较小。

2.3.     公司股权结构和主要控股子公司情况

公司股权结构较为分散。公司不存在控股股东。公司的实际控制人为徐小敏先生，合计持有公司股权18.30%，第一大股东为银轮实业，持有公司股权10.16%。公司限售股股份占3.76%，非限售流通股占96.24%，前十大股东持股比例34.8%。公司拥有各级直接或间接控股子公司47家。

公司的主要业务收入贡献来源于7家子公司，分别是湖北美标（2020年营业收入占比12.13%），主营商用车空调系统的研发、生产及销售；山东银轮（2020年营业收入占比10.31%），主营热交换、尾气处理产品的研发、设计、制造和销售；银轮新能源（2020年营业收入占比5.12%），主营热交换器的研发、生产及销售；上海银轮（2020年营业收入占比6.06%），主营热交换、尾气处理产品的研发、生产及销售；湖北银轮（2020年营业收入占比5.55%），主营热交换产品的研发、生产及销售；江苏朗信（2020年营业收入占比3.37%），主营乘用车电子冷却风扇、电子水泵产品的研发、生产及销售；开山银轮（2020年营业收入占比3.55%），主营空压机换热器、地热发电站蒸发冷凝器、空冷器等产品的生产、销售。 

 2.4.     公司业务特点和优势

坚持技术领先的战略。公司注重产品、技术研发和工艺改进，经过十余年的生产和研发的积累，形成了多项在国际一流、国内领先的核心技术，使公司产品与同类产品相比具有技术领先、成本低、品质高等优势。公司技术突破的主要类型分为三种：基于客户需求的突破、公司主动对标国际领先产品后的技术突破、公司自行研发的技术突破。

重视技术创新。公司制定了包括制度保障机制、人才培养及激励机制、双创中心及对外合作机制在内的技术创新机制。公司在全新产品研发、全球研发布局、双创平台建设、知识产权管理、研发流程、基础研究等方面构建比较完善的技术管理架构和体系。公司聚焦多方面打造了一支有学习力、创新力、敢于拼搏的技术精英团队。公司致力于打造员工双创平台，加快企业转型升级及可持续健康发展

完善的采购模式。公司建立了严格的供应商准入规定，从技术开发能力、质量保证能力、生产供货能力等多个角度评判一家企业是否能够纳入潜在供应商名录，来管理供应商。公司对订单采购价格经多道流程后审批确定，并在报价环节要求供应商对报价进行拆解，明确毛利率、制造费用、燃油动力成本，并要求提供直接材料成本和直接工资成本具体明细，以此来降低公司采购成本，提高企业经济效益。

以产定销的生产模式。公司建立了以订单驱动的拉动型生产方式，重视快速及时反应。公司利用智能物联和防错技术，因地制宜，不断提高产品的质量，降低成本、缩短交期，使得公司的制造水平达到世界先进水平。公司以乘用车及新能源热管理、商用车及工程机械热管理、汽车尾气处理三大产品平台为核心，根据客户需求进行属地化生产。公司按照规模经济、比较成本原则和贴近客户原则，在全球范围内合理规划生产布局，以全球化供应能力满足全球化客户的需求。

完善的销售模式。公司采用直销模式，点对点销售，直接向整车及发动机厂商销售产品。公司建立了完善的项目开发管理程序，通过低成本高质量增加客户的认可度。公司建立了从技术、生产、服务一体化的快速反应体系，不断增强全球属地化市场拓展及技术与售后服务能力，围绕国内外战略客户，制订了单独的客户战略规划。

2.5.     本次募集资金投向安排

公司本次公开发行可转换公司债券募集资金总额不超过人民币7亿元，扣除发行费用后，募集资金用于以下项目：

1. 新能源乘用车热泵空调系统项目。项目预计总投资为3.85亿元，拟使用募集资金投入3.40亿元，其余部分由公司自筹解决，项目主要针对热泵空调系统的整车配套生产，包括新能源乘用车热泵空调系统关键部件空调模块、鼓风机、冷凝器、蒸发器、热管理控制单元等，项目建成后将形成年产新能源乘用车热泵空调系统70万套的生产能力。项目建设周期预计24个月，2022年下半年开始投产运营，项目正常达产后预计将新增年销售收入6.30亿元，年均利润总额约0.81亿元，年均税后利润0.69亿元，税后内部收益率为14.40％，税后投资回收期为8.20年（含建设期），具有良好的经济效益。
2. 新能源商用车热管理系统项目。项目预计总投资约为2.54亿元，拟使用募集资金投入2.3亿元，项目主要针对新能源商用车热管理系统的整车配套生产。项目建成后将形成年产电子水阀25万台、PTC加热器15万台、无钎剂换热器45万台，合计85万台的电池热管理系统产品生产能力。项目建设周期预计24个月，2022年下半年开始投产运营。项目正常达产后预计将新增年销售收入3.43亿元，年均利润总额0.57亿元，年均税后利润0.48亿元，税后内部收益率为17.00％，税后投资回收期为7.60年（含建设期），具有良好的经济效益。

3. 补充流动资金。公司拟将本次公开发行可转换公司债券募集资金部分用于补充流动资金，补充流动资金金额约为1.30亿元，以满足公司日常经营与资本支出对流动资金的需求，提升公司的持续盈利能力。公司本次补充流动资金的测算系在2018年—2020年经营情况的基础上，根据销售百分比法测算未来营业收入增长所导致的相关经营性流动资产和经营性流动负债的变化，进而测算公司未来期间生产经营对流动资金的需求量。

募集资金投资项目符合国家相关的产业规划以及公司未来整体战略发展方向，具有良好的市场发展前景和经济效益。募集资金投资项目实施完成后，公司将介入新能源商用车热管理领域以及新能源乘用车热泵空调领域，完善了公司的产业布局，促进了公司产品升级，增强了公司核心竞争力，为加快实现公司向新能源汽车热管理系统产品的转型升级、积极参与国内外市场竞争打下坚实基础。

3.     银轮转债发行时点安排