【华泰宏观 | 视频】复盘稳大盘政策—— 重点在哪？可行性如何？效果怎样评估？

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摘要

本视频对应宏观深度报告《深入复盘近期多样化的稳大盘政策》（发布日期：2022/06/07）

大家好，我是易峘。

紧跟市场的投资者都知道，市场的流动性指标在5月初开始发出更明确的回暖信号，而5月底、随着上海的复工复产，以及一系列稳增长政策的推出，市场保持了热度和活跃度，走出了阶段性的行情。今天就跟大家分析一下，宏观层面，流动性以外，有哪些基本面因素，或者说，有哪些“希望”的曙光呢？

这么多稳增长的政策，都怎么分类，究竟怎么看他们的宏观影响？哪些是说了要做的，哪些是更为可行的，哪些效果会更好？——我想回答这些问题，对市场短期“反弹”的可持续性，也就是，究竟是“反弹”、还是“反转”有重大的意义。

自从5月20日、央行意外非对称下调5年期LPR之后，国务院和各个部委稳增长、稳大盘的政策发布明显更为密集。

我们为大家盘点新一轮疫情升级后、尤其是过去两周内各部门新增稳增长政策的性质、体量、及可能效果。同时，我们根据目前已有的线索，推测“稳需求”政策的可能资金来源（财政vs.货币扩张），以及实施后对增长速度、结构、及金融资产价格的可能影响。

最后，值得强调的是，虽然稳增长“战鼓齐鸣”有助于预期回暖（参见我们5月20日期一系列的跟踪报告），但我们想说的是——

1）复工复产推进是增长回升及政策有效实施的最重要变量，这和我们在429政治局会议之后的说法一致，我们当时认为会议稳住了预期，但是主变量仍然是疫情。

2）货币政策和财政政策这样的总量政策以外，与之相配合促进基建及地产需求回升的政策将是重要“抓手”；

3）现在政策表述的语言仍不够清晰，所以，今后几个月，仍然邀请大家跟我们一起跟踪各项领先、及高频指标变化来量化稳增长政策实施的实际效果。

一、首先，这轮疫情对增长的影响如何量化？

首先，要看政策效果，先看疫情影响有多大——这轮疫情对增长的影响怎么量化呢？

我们在5月中下旬发了一篇深度报告，认真计算了这轮以上海为代表的疫情，对增长的额外影响有多大。这里有很多的假设，但大体走势——包括疫情本身，包括对增长影响的路径，目前看来和我们在疫情爆发初期所做的预测相差不多 ，就是从经济活动最高点到最低点的影响，不如武汉对武汉的影响这么大——从高频数据看，大约是武汉最大影响幅度的8成所有。举两个例子，大家看一下这两个高频指标，拥堵指数也好，物流指数也好，商品房成交也好，就比武汉最低的时候略好一点点。

但是，有三个原因可能导致这次疫情最后的影响的体量，比第一轮更大：

1） 奥密克戎为代表的疫情容易传播，容易反复，可能困扰大家的时间更长，这就是我们为什么说，疫情影响，“首轮深V、本轮U型”。由于疫情的影响时间更长，恢复路径也会更缓慢；

2） 后面两个原因更为重要，体现了为什么上海的辐射性影响更强。上海的经济体量比武汉显然要大得多，上海占全国GDP的3.8%，是武汉的2.5倍，而和上海高度融合的长三角地区，它的经济体量更是比湖北省要大很多。长三角地区的经济体量占全国的1/5以上，江浙两省的GDP总量又是上海的4倍左右，可见本次疫情总体来说虽然幅度不深，但是基数更大，总体的经济损失可能会更大一些。

3） 第三个原因是从产业层面看，上海无论是在制造业产业链，金融、服务业、物流还是外商投资相关领域的重要性，都远远比他自己自身的经济体量都更大，它的辐射性也就更强。江浙也有这些特点。举些例子，上海聚集了中国高端制造业的精华，大家可以看下面这个图，上海占比比较高的制造业，可以看到他们这边长产业链高附加值的制造业聚集，那么当上海在产业链上出现停顿的时候，对全国的辐射性影响显然就更大。

上海在空运港口以及国际贸易，还有外商投资这些领域，它的重要性也都远远高于它的表观GDP。上海还江浙占了中国的空运海运的1/3以上，也占了全国的外商直接投资比例的三成多。这点来说，其实这次疫情不仅是对中国有影响，对海外的供应链也有比较大的影响。那么从物流上来看，上海和江浙这三个省的快递就占了全国的1/3，可以看见它对二季度的盈利都会有比较大的影响。

长话短说，结论上看,上海2月份的工业增长降6成，消费和投资基本上降5成，如果看全国的话，4月份的消费降11%，工业生产降2.9%，都是比较惨烈的，5月来看这两个可能都无法回到正区间。

对GDP的影响方面，假设疫情对上海4~5月的总生产活动的影响，和当年2020年武汉2~3月影响的8成幅度大体相当的话，高频指标显示疫情对江浙的影响差不多是在上海影响幅度的1/3。那么二季度本轮疫情对全国GDP直接拖累差不多达到2到3个点左右。如果看2019年的话，上海和江浙这三个省，对全国GDP增长贡献的减少就要达到3.3~3.5个点GDP。

那么全年看的话，上海和江浙本身对全国GDP增长贡献相对于平常年份的减少，就差不多1.2个点GDP，这是什么概念？就是我们年初对今年GDP的预测是4.6，这是去年11月份我们发的年度展望，那么现在看来如果没有进一步稳增长的措施，我们可能就要看到三打头甚至更低的GDP增速。为什么？

因为还有全国其他省市如北京，东北，成渝地区少量的疫情，也有广深反反复复受到疫情的短期的困扰，这些全部加在一起的体量也不小，这个就看出来这一次的疫情的影响在数据上不亚于2020年。复盘一下，2020年GDP增长2.3%。后来2020年二三季度全球疫情对中国出口的影响，尤其在二季度非常明显，这一次没有全球的疫情，但是中国本身疫情的拖累可能比2020年要更大一些。

二、政策为何刻不容缓？

走到今天，熟悉我们宏观研究的投资者和观众都应该知道，我们从去年7月份开始三次下调了GDP预测，到去年11月的时候看，今年的GDP增长是4.6，当时认为地产去杠杆对整个产业链的影响应该是今年增长最大的拖累项，其次是出口和疫情。

但是目前看疫情显然在上半年的影响远远还是超过了地产或者加深了地产去杠杆的影响。在去年7月直到今天，我们在今年5月第一次觉得会有一个真真正正的稳增长关键窗口期。这里面我觉得有4个原因，其中具体的逻辑欢迎大家看我们上周出的深度报告，叫做《千呼万唤的稳增长关键窗口期》，这个原因是什么？

1. 经济增长
第一疫情对二季度增长的影响显然很大，不管是从高频指标推地域的影响，还是从生产端看工业456三个月的走势，还是从需求端看消费投资进出口456三个月的走势来看的话，二季度GDP如果不赶快稳增长的话， GDP增长不能排除转负的可能性。数字上看，我们说刚才说上海和江浙的影响相比，相较普通年份它对全国的贡献率在今年二季度下降3.3~3.5个百分点，这个还没算全国其他地区的疫情。那么本来对二季度的增长可能预测在5左右，那么现在看来离0的线就非常近了。

如果从生产法GDP来看的话， 4月份工业生产增长是-2.9，5月份现在高频指标看仍然可能是0~-1的区间。6月份上海复产复工，月初的产能利用率仍然低，全月平均远远达不到平时的产能利用率。所以说上海和江浙6月份应该仍然是远远达不到他平时的产能利用率，6月份工业生产的增长也未必能回到3以上，那456三个月的平均未必在0以上。

然后再看消费和投资，消费4月份增长负11，5月份目前高频指标来看的话，也是在-8~-10的区间，6月份就算回到0，而且还是要说月初和月尾产能利用率非常不一样，平均的产能率仍然是非常低的。

那么6月就算回到0的话，456三个月的消费增长仍然是-7~-8，投资增长4月2~3左右，5月就算高一些，6月就要回到10以上的水平，再加上贸易顺差在绝对值上的扩大，再加上真实价格上的贸易顺差，它的年同比的扩大，那么我们二季度才有可能GDP转正，可以看到，那么从5月到6月我们需要一个大的跳升，才能托举2季度GDP在0以上，所以说从增长上来看，时间是紧迫的。

2. 财政收支

第二是从财政收支来看，4月不管是一般预算收入还是政府性基金收入，都在疫情的影响下了一个大台阶。年初预算来看，一般财政收入预算是3.8的增长，什么意思？就是今年的财政支出是按照3.8的一般预算收入增长来规划的。而政府性基金层面，年初人大的时候规划是0.6的正收入增长，而这里面8成是卖地收入，显然是非常难达到的。

那么1~3月政府新基金收入增长也已经远远达不到年初的规划。4月份政府性基金收入的增长跌了34%，35年同比，那么这个缺口就出来了。全国和地方财政的缺口全部加在一起的话，应该比年初的预算要少3~4万亿，还没有算常态化核酸可能带来的额外支出。这种情况下，下半年财政进一步宽松，或者说财政预算有所腾挪，显然是刻不容缓的事情。

第三地产，那么地产销售4月在全国层面，如果看百强房企的话跌5成，5月可能跌6成左右，这种情况下地产去杠杆很难实现软着陆，我们之前很多报告里都分析过，如果地产去杠杆出现所谓流动性急症变成痼疾的话，就是变成慢性病的话，以后的成本会很高，也会有连带影响到地方平台地方政府的整个财政的稳健性以及金融系统。所以显然在这个时候还是需要尽快的调整政策。

第四民生和就业。我想4月份数据出来之后，非常抓眼球刷屏的一个数据，是16~24岁的人群的失业率啊，这个失业率在4月份达到了18.2%，但是随着应届毕业生的毕业，那么我们看一般季节性推算的话，到7~8月可能会到20%以上的水平，那显然保就业刻不容缓。

民生方面也是一样，从消费的下降，从收入的下降，从地产需求的下降不难看出疫情对居民端的收入和长期消费意愿，投资意愿都产生了负面的影响。这点上来说，也会让我们现在离年初失业率的指标相距更远。那么现在这么这个时候政策托举来保民生保就业，显然也是紧迫性非常之高。

三、迄今为止，本轮稳大盘政策分哪些大类，体量如何？

过去两周，中央和地方层面密集颁布了各项纷繁复杂的政策，我们分类梳理如下：

·  按渠道分，逆周期政策可以大体分为3类

1） 广义财政渠道

中国财政4笔账，中央政府地方政府社保和国企，那么这些政策包括哪些？包括中央层面和地方层面的退税、减税补贴、财政贴息，增加财政支出，也就是额外预算外的支出，包括医疗支持和新增的基建项目等等，还有包括中国财政特有的社保的减免，缓缴，和其他林林总总形式的支持。比如说这次我们看到国企向货车司机提供总额900亿的贷款，这些其实都在广义财政名下。

2）广义货币和信贷政策渠道
第二个渠道，广义货币和信贷政策渠道。第一，从总量的层面，包括利率调整，最近520下调LPR就是一个很好的例子还有基础货币扩张，什么是基础货币？基础货币又称高能货币，是商业银行在央行的存款，也就是央行资产负债表上除了政府负债之外的债，为什么说是高能货币，因为它带有7-8的货币乘数。大家读这些文件的时候，基础货币是一类，普通信贷是另外一类，就是高能货币和普通货币的区别，货币是负债端，贷款是资产端。那么基础货币包括再贷款再贴现， MLF, TMLF，和PSL等。

那么一般的融资也就是非高能货币扩张又有哪些呢？有定向的或者专项的贷款债券发行，比如说我们这次看到政策形成贷款额度破了8,000亿，4大行支持中小企业也给了1.6万亿的贷款额度，这些都属于非高能货币的扩张，这个之外，还有一些中国特色的带有行政色彩的货币政策，包括降融资成本或者降融资门槛等等这一系列的政策。

基础货币扩张，包括再贷款、再贴现，各种麻辣粉、酸辣粉、PSL等等，它的杠杆效应最强，因为它应该可以由货币乘数放大7~8倍。

3）提振需求或减少需求阻力

第三就是直接提振需求或者减少或需求的阻力。不动用货币和财政工具，工具箱中短期功效最显著的显然是复产复工相关的政策。此外放松地产限购的门槛，包括推进基建项目的立项审批流程，这一系列的政策，都可以算作是直接提振需求的政策。

·  按逆周期政策的对象分，本轮宽松主要作用于以下领域：1）稳地产相关政策；2）保市场主体、稳就业、及纾困相关政策；3）纾困及促销费；4）促基建相关政策。

目标第一稳地产，地产虽然要去杠杆，但是不能无序去杠杆，那么地产商的现金流年同比缩5~6成，显然是不可持续的。那么稳地产相关政策这些更多在地方层面。第二，保市场主体就业和纾困相关的政策，这些林林总总就看到社保相关的给企业的补贴，融资，包括在职培训，包括就业补贴、实习补贴等等一系列的政策。第三就是纾困和稳消费，应该给低收入人群的一些转移支付以及消费券，这个其实呼声很高，但是计算得到实际的数目不太高。第四就是促基建相关的政策，这是4个应该说稳增长的主要目标领域。

四、本次宽松将以财政还是货币政策为主？哪些政策可能更有成效？

这里我们就要用更全面的逻辑框架，结合政策的表述，政策的制约，和政策的可能效果来分析之前说的那些政策，哪些会更有成效了。

首先，不论是从实际效果和市场反应看，推动复产复工相关的政策对当前稳增长、稳信心的提振作用最明显。上海公布复工50条以后，市场的表现就 可以看出来。

1. 3个渠道

从传统的逆周期调节两大渠道、财政和货币政策层面分析，当前经济环境下，大部分政策建议者都认为，财政政策可能效果更理想，但是，财政有预算预算的制约，这在中国政策层面是一直都在的约束，包括2020年特别国债发行的时候，都有用地方政府性基金收入作为抵押的。当然，现在土地出让收入大幅缩水的背景下，这样的扩张也受到了制约。此外，部委和地方政府还有即将到来的换届的影响。考虑到财政政策的各项制约，新一轮的货币宽松、包括扩充基础货币性质的机构性货币政策， 以及在短期进一步降息，均可能起到更大的实际作用。

虽然当前情况下，很多人对宽财政寄予非常高的期望，但实际可操作的层面宽货币可能会更多。到资产价格层面怎么看呢？一个比较简单的规律是，如果不以财政发债作为主要的水龙头，主要是更多的靠货币政策的承托效应的话，那么利率上升的空间，尤其是无风险利率上升的空间，可能就相对更小一些。

请看我们在这个图里面，把5月20号之后一系列稳增长政策零零总总的会议标题，公告标题以及大体的内容列了一下，红色的是广义财政政策，大部分是退税补贴，更多的是直接转移支付作为主要的手段。

蓝色的是广义货币政策，主要是以鼓励大家融资，帮助大家借钱，降低借钱的门槛。第三类黑色的有一些是政策指导性的语言，有一些是促进需求复产复工促基建之类的表述。大家从颜色上就能看出蓝色多于红色，红色有多少呢？财政直接给出数目的宽松就是新增的1,420亿的退税，以及600亿的乘用车购置税的分阶段减免，其他的数目不详，或者只是提前支取，不能算作是实实在在的转移支付，只能说是暂缓支出，暂缓实体经济对财政的缴纳而已。

那么货币政策就非常多了，我们刚才说的基础政货币层面有大行层面，有政策性银行层面，有降低融资门槛，这一系列的政策都可以在表上看到；指导性的就是黑色，包括基建，包括地产，也包括更多的是复产复工相关的一些指导性的语言。

从这个图只从颜色上大家就能看出来，目前货币政策的实际体量可能还是要大一些。

2. 4个对象

那么从那么3个渠道分析之后，4个对象怎么分析？我们觉得简单的说4个对象，本地产、促基建、老市场主体、保就业以及促消费，这4个层面，我们在我们的报告里有更详细的解释。结论是：

一、稳地产的政策目前来看有帮助，但是效果未必理想。房地产去杠杆，到了现在阶段的政策，尤其是地方层面的政策可能力度不够。

二、纾困直接补贴消费券类的政策实施有困难，中央层面有中央层面的制约，地方层面也有支出和受益主体不匹配的问题，所以消费券注定在全国层面加总不会有太大的体量。目前我们算下来，除了上海和深圳的消费补贴，在百亿级别之上的话，其他城市应该还都是零敲碎打，加在一起，全国的总量应该不超过500亿，这相对于一个120万亿的经济体来说，应该说是完全不够的。

三、保市场主体纾困保就业。这个政策一定是要做的，那么在市场主体不消失的情况下，这些政策也会有一定的效果。尤其是对在疫情影响比较大的制造业企业的补贴，可能二季度到三季度的效果更为明显，尤其是考虑到去年三季度，在双控的背景下，制造业盈利它的基数非常低。

四、第四就是基建政策，虽然它在现在疫情防控以及地方政府财政各项制约下，会有一些方面的基建不太容易推进，但是更多点状的地方政府可以推进的土地占有或者土地整理要求不高的这些新基建，包括新能源、农业、水利、国防、信息安全，制造业升级，包括上海推出的旧城改造等等，这些还是能够做的，而且很重要的一点是它可以通过央行再贷款，再加政策性银行大款，再加政策性银行和大行贷款的形式完成融资，相对于财政相关的东西来说，可能说实施上难度相对较小，所以说从稳增长4个对象的层面来分析的话，促基建及保市场主体相关的政策，可能在短期更易生效，尤其是前者，那么稳地产和直接促进消费的政策都可能有一定的制约。

五、稳增长的资金来源——财政更“模糊”、货币较确定

那么稳增长的资金来源来自哪里？市场对财政资金的扩充关注度更高，之前一阵一阵的都有特别国债，包括地方债扩容的很多猜测，但是我们也不排除，尤其是在总理的稳大盘的会议之后，字里行间他透露出来的意思可能更多的是允许中央和地方财政在8月31号以前提前支取9~12月的预算支出和赤字，以这个形式来补充6~8月的收支缺口，那么这个表述就相当模糊了，为什么9~12月会有余粮来补充6~8月？请大家看一下中国财政支出左边这个图和赤字，按照每个季度的分布，右边这个图可以看出来中国财政的赤字在4个季度里面分布是非常不均匀的，一季度二季度基本上没有赤字，三季度有一些赤字，四季度季度的赤字最大，而四季度里面12月占一半以上，所以每年有一定的留存，12月会以支出的形式拨转到第二年，然后一季度再重新变成收入的形式，这个上面的空间有多少？

四季度的财政支出2020年和2021年都在2.9万亿，所以我们说提前支取体量有多大，理论上应该可以有2~3万亿，但实际上能不能做到，目前来看还十分复杂，尤其在现在换届和抗疫的整个背景下，我们觉得可持续性相当模糊。

货币政策层面再贷款扩充和各项盘活存量的政策，不仅在执行上政策的制约更小，而且历史上各种不同形式的基础货币投放，加大行政策性银行追加融资的形式，其实已经有多轮的实战经验了。

大家可以看到之前罗列的政策里面三个颜色的表里面有基础货币扩张已经给出了1.4~1.5万亿的额外额度，里面有绿色金融，有清洁煤，有中小企业再贷款等等一系列的，这些都是高能货币扩张它渠道，也包括给了8,000亿的政策性银行贷款的新额度，那么这些用来支持特定阶段的重点基建项目和战略性行业的发展，应该说在历史上都是有先例的

4个对象看，保市场主体和保就业、促基建这两条线上能做的事情更多，主要的原因是它包括资金来源的制约更小。

六、政策效果如何？——短期难以证伪

政策效果如何呢？首先不得不承认，刚才虽然进行了各种方法的分析，但是财政和货币政策在目前的表述上的确很难准确量化。所以追踪高频的财政和货币政策相关指标就显得尤为重要。熟悉我们研究的观众都知道，我们一贯的框架是关注月度的财政赤字和社融的边际变化，这两个变量最能反映政策的实际的执行力度，也对实体经济的活跃度有一定的领先效应。

其次想跟大家复盘一下，为什么从去年的7月到今年的5月，这么长的一段时间里第一次提出了千呼万唤的稳增长政策的关键窗口期这个概念，这个说法里面有很多层含义，千呼万唤的意思就是之前其实大家市场讨论过很多次，但是当时的政策执行都困难更大一些，那么稳增长政策叫做关键窗口期，关键的意思就像刚才所说的为什么稳增长刻不容缓？这里窗口期的意思是至少短期难以证伪是一个值得看的窗口，但是窗口期的另外一个含义是长期可能还需要观察。

为什么说去年7月一直到今年5月才看到这个窗口期，其中主要是三个原因：

第一，去年7月到今年4月之间，应该说目前为止第一次看到了增长本身的惯性和政策的方向是相一致的。之前很多次虽然说是稳增长政策，但是它的体量不够抵消增长本身下行的惯性。做减法的政策还在作用中，增长下行本身的惯性很快可能会把稳增长的努力淹没掉，也就是从市场的层面很快政策会被证伪。这个时候操作窗口就非常的窄，不适合大家这样的市场中恋战。

第二个原因，那么就是刚才所说的，到今年6月份已经到了不得不调的时候，那么我们对政策出台的密集程度、评判程度以及它的严肃性就更有信心。

第三个也是非常重要的原因，就随着人民币4月底快速的贬值，那么中国增长不足或者增过短期需求不足的消息，或者中国短期需求不足的信号已经传到了全球。那么这种情况下，我们可以看到美联储对增长的担忧略微上升，美元大幅走强的时候，他们的金融条件快速收紧，所以美联储最近不在为加息的预期进一步加码，也给了市场一个喘息的机会，这方面相关的研究框架，欢迎大家参看我们《人民币贬值被全球意味着什么》这篇深度报告。

所以说我们在这个时候讲了政策窗口期，总结一下，第一难以证伪短期方向是一致的；第二，我们现在政策的确会更密集更紧迫；第三，美元金融条件收紧给了全球市场喘息机会。

七、政策效果如何？——中期仍有挑战

那么怎么看政策效果？除了追踪高频数据之外（也就是看逆周期调节这一轮财政和货币的力度），我们去年年底提出的各项稳增长的制约是否有效缓解，也是影响这轮政策可持续性和它的杠杆效应的重要因素。

目前看，除了我们去年年底列出的四大政策制约因素之外（疫情反复、地产下行周期、财政的收支、海外货币检测周期）除了这4个之外，也不排除今年下半年通胀走势，尤其是国内的CPI和海外的能源食品价格和美国劳工的黏性通胀成为政策新的制约。

这里面几个因素或者说中长期挑战的具体展开的讨论，请大家参加我们的深度报告。

总的来说我们把我们的镜头从聚焦这两个月啊慢慢的拉远一点看，今年下半年仍然不能说是一个高增长、低通胀、低利率的环境，反而有点相反的意思。具体的挑战有哪些？希望大家观察这几点：

第一，下半年由于三季度基数极低，三季度增长可能回到4~5之间，会比二季度大上一个台阶。虽然增长回升，但是我们已经连续4个季度大幅低于潜在增长率了，所以说能不能回到潜在的增长水平上，下半年也仍然是个问号，尤其是考虑到地产地方政府一系列的挑战。

不能回到潜在产出水平上，会有哪些后果呢？那我想这里打个比喻就是身体虽然好转，但是没有完全康复，那么经济自身的造血功能，私有部门的投资意愿，老百姓的消费意愿等等风险偏好还是会受到抑制。那么这是第一个要观察的：产出缺口是否能弥合，现在看来的政策力度未必能在下半年弥合我们在之前4个季度累计的产出缺口。

第二是地产去杠杆仍然有比较大的挑战，地产商我们之前提出的概念就是更像一个破产挤兑，什么意思？不管是金融机构还是供应商，还是包括到现在为止，购房者都已经开始有点不想跟地产商发生太多的购房交易。那么各方挤兑地产商也什么意思？就是不管是从金融机构借贷方还是供应商，甚至到现在购房者，对和金融机构交易的信心都在下降，这种时候地产现金流下降的趋势未必可以扭转。那么这点来说，下半年地产可能仍然是一个下行的因素，参见我们此前从去年11月份开始对地产的一系列深度报告和视频。

第三就是通胀，海内外的通胀都可能形成制约。中国因为现在CPI的基数7月份大幅下行，食品价格又有一波上涨，7月份的CPI可能就会到接近三这个位置了，那么国内因为技术原因，通胀可能困扰的时间更早一些，但海外现在能源的供需平衡非常的脆弱，随着国内的复产复工以及海外的进一步重启，对俄罗斯的持续制裁以及欧美到了冬天的季节性因素，这种情况下看，不排除油价和粮价在三季度有新一波的上升。这对联储也产生一些制约，现在我们看美国的劳工价格指数一季度上涨5%以上，目前看二季度上涨也是5%以上，这句话什么意思？就是美国的通胀到了年底也未必能回到4%以下的核心PCE，那么美联储的加息的脚步可能也无法停下来。

第四就是海外的资金成本还受一个因素的限制：欧洲可能的战后重建和财政扩张，包括国防，包括新能源一系列的财政扩张，欧债的利率在上升的同时，美债的利率下降空间有限，尤其是考虑到全国主要央行都进入缩短阶段。所以目前来看，下半年仍然可能不是一个高增长，低通胀和低利率的环境，反而可能是增长不够高，通胀不够低，利率不下降的一个环境。

今天内容比较多，就为大家介绍到这里，具体的很多数据和分析，欢迎大家参阅我们相关的报告的专栏，可以上行知APP，或者订阅华泰证券宏观研究公众号，也可以联系我们团队。

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