芒格股东会讲话学习营 | “艺术品是押注大时代最好的金融工具”

■2月20日晚上，芒格书院“芒格股东会讲话学习营”正式开营。芒格书院创始人施宏俊先生领读了芒格1987年股东会讲话的主要内容。在讨论阶段，学习结束后，学习营的学员们就芒格讲话中提到的一个艺术品投资故事进行了讨论。

芒格说：“有一幅梵高的作品，拍出了天价，被有史以来最蠢的一个买家买走了。这幅画作从 100 美元涨到了 3900 万美元。尽管拍出了天价，可经过了从 1888 年到现在这么长的时间，计算下来，复利只有 13%。”

艺术品投资具有价值投资的性质吗？还是只是某种投机？艺术品本身不会产生现金流，需要等着别人接盘才能实现收益，那投资艺术品会不会有成为最后一个“接盘侠”的风险？是否赚钱与是否符合价值投资的定义是两回事么？评估现金流是投资最重要的事情吗？价值投资是一种信仰吗？……

对这些问题，你又有怎样的不同见解？“芒格股东会讲话学习营”将以每两周一次的频率开展线上学习、交流，继续欢迎有兴趣的读者报名参加，参加资格请见海报。

薛峰

感谢施老师的精彩分享，还有个疑惑请问：关于“有史以来最蠢的一个买家”一段。从文字描述来看“计算下来，复利只有13%”是觉得复利很低了。但从价值投资的角度看，买家不正是以低于价值的价格买进资产，不正是明智的价值投资吗？似乎与“最蠢买家”相悖了。

很好的问题。不少人以为投资像梵高的画作，收益率特别高，在当时的芒格看来，13%也不怎么样。更重要的一个问题是，艺术品投资具有价值投资的性质吗？还是某种投机？值得讨论。

施宏俊

张隆

我提供个思路：我记得巴菲特说过，资产分成三种，一个是现金和现金等价物（包括国债）；第二种是本身不会产生现金流，需要等着别人接盘才能实现收益的（比如黄金、比如艺术品）；第三种是可以产生自身现金流的（企业股权）。第二种也可以赚钱，但巴菲特明显认为更值得选择的是第三种。艺术品是第二种，我认为这个复利13%的“愚蠢”，并非是13低了，100年13肯定不低，而是因为选择这个需要依靠别人接盘的资产，万一100年没人接盘呢？接盘侠并不可控，冒了没有人接盘的风险，或者接盘价格不确定的风险，这个风险敞口不属于“能力圈”内，明显不合算，显得愚蠢了。

牛牛的Annie

接盘侠这个思路评判投资是否明智很受启发，谢谢分享。

艺术品成交价也高度取决于当时社会的其他因素，比如发展阶段、人们品味的变化、货币供应，财富分配。对能力圈要求比看懂一个企业高多了。

唐旋涵

肖良

芒格说过：“我们依靠资产赚钱，而不依靠别人的愚蠢赚钱。”

谢谢施老师和Peter的解读，我也思考过艺术品的价值兑现问题，主要是原文把这个例子用于佐证“复利”，觉得逻辑上稍微有点不顺畅。

关于艺术品投资的价值投资，我是这么理解的，价值投资是一种投资理念，是投资者的认知，是一种主观行为，跟投资对象的本质属性无关，也就是说客观的投资对象应该不存在有没有价值投资属性一说，是投资者主观怎么看的问题。

巴芒没投资艺术品，不代表艺术品没有投资价值，不能用价值投资理念去投资艺术品。反倒可能正符合了价值投资核心理念之“能力圈”，艺术品的鉴赏、定价等能力只是超出了巴芒的能力圈，所以他们没投资而已。

但是好的艺术品的社会价值和文化价值，是实实在在存在的，只是“识鱼和买鱼”的人少，又或许就像这幅画，要待上百年才能体现其资产价值，或许更久。

薛峰

张隆

对，巴芒不投，只是不在他们的“能力圈”内，如果艺术品投资人自己能懂，自己能理解，就不用管别人怎么看的。

巴芒认为艺术品不能生息。

廖柏年

罗静之

投资的本质是预测，需要靠理性、逻辑推理，而艺术品投资是一项依靠猜市场会如何出价的工作，无法做出理性判断，可能在芒格看来，不算价值投资。

以前在有个资料看过，巴芒认为艺术品是在玩击鼓传花的游戏。

廖柏年

施宏俊

今年我们会组织一次艺术品投资与价值投资的讨论。

还是能力圈问题，也有玩艺术品特定领域，识别能力很强的。

张韩

杨耀华

艺术品不产生现金流，不是生产资产。很难估算未来的价值，其实就是猜谁接盘。

近期最成功的艺术品投资例子有哪些，读读看，再来比较 。

钟志勇

罗静之

按李录的观点，价值投资的基本概念就四点：持有股票等同持有公司的部分所有权、安全边际、市场为投资者服务而非相反和能力圈。艺术品投资在多个方面都不符合价值投资的基本概念，所以真正的价值投资者不碰。实际上，是否有人真正拥有对艺术品的预测能力是值得怀疑的，尤其加上复利和时间因素，更是如此。古人言，盛世怀玉乱世藏金，说明艺术品的价值很难预测。比如，阿富汗的巴比扬大佛。

艺术品是因物以稀为贵的价格形成过程，而非价值形成过程，或者说，其价值主要是依靠心理因素来确定的。

投资股票之前，我就被人拉进拍卖场，乱七八糟地买了很多东西，和许多人一样不得要领。后来学习价值投资，我也是很早就关注到了价值投资者对艺术品投资持否定态度。

但是后来，由于学习的深入，我发现艺术也是价值投资，只不过持有时间特别长。比如1907年斯坦恩兄妹开始买进毕加索，以《拿花的女孩》为例，当时支付了150法郎（30美金），相当于毕加索两个月的生活费。1967年100万美金卖给了小勒克菲勒。2018年勒克菲勒家族拿出了一批作品拍卖，《拿花的女孩》这一张卖了1.2亿美金。这样的案例多极了，不是个案。

魏宏图

罗静之

是否赚钱与是否符合价值投资的定义是两回事。价值投资是一种追求最大确定性的生活方式。

这就是价值投资，比如今天在中国，你要是去买某某美协主席、某某院长的画作，那估计就赔定了。历史上有价值的艺术品投资标的，都不在官方和市场的名单里。

魏宏图

席晓东

不同的投资人对于投资的理解不同。最最基本的则是底层资产可以持续产生现金流，评估现金流是投资最重要的事情之一。延伸出来的市场犯错，围绕市场犯错（市场无效）可以延伸出另一种投资方法，比如：套利。

格雷厄姆定义的投资是投资操作是以深入分析为基础，确保本金的安全,并获得适当的回报；不满足这些要求的操作就是投机。这里面重点强调深入分析，本金安全，适当回报。没有说资产一定会产生价值。

关于艺术品投资，可以通过“能力圈”+“市场先生”来看待。

1907年买毕加索，1900年以前买印象派就是确定性，因为就几十法郎一张。放一百年不出名也不赔钱。

魏宏图

罗静之

幸存者偏差加上倒果为因。

但是各位想一下，只要财富到了一个级别，艺术品必是你面临的一个投资品种世界上还有什么投资品可以把几亿美金的国模，揣在口袋里。

魏宏图

薛峰

和大环境有关，乱世黄金，盛世收藏，因为盛世流动性强，所以艺术品市场才能慢慢起来。

艺术品还有巨大的避税功能，所以是需要价值投资者在有精力的条件下好好学习学习的。而且学习这个，也挺优雅。

乱世也收藏，希特勒、斯大林都有专门的部队，负责掠夺占领区的艺术品。意大利、希腊、俄罗斯金融危机时艺术品也是被海外资金掠夺的标的。

魏宏图

罗静之

价值投资是一种信仰，信什么就去做什么，做自己喜欢的，做自己真信的，做自己真懂的，开心就好。

溥仪出宫携带的主要是艺术品，要是换成等值的黄金，他就走不动了。

魏宏图

薛典峰

对大多数投资者来说，重要的不是他们知道什么， 而是他们能在多大程度上认识到自己不懂什么。

您说得对，只是这个领域太偏了，专业性太强了。

但是还是那句话，只要是财富到了一个级别，你必被人裹挟进这个领域。如果没这方面知识，一定会赔钱。但是如果你懂，你只需要零钱（艺术家一个月到一年的生活费）就可以为子孙留下巨额财富。

总之艺术投资，有一项反人性的定律：任何一件今天价值连城的艺术品，离开艺术家的时候都不值钱。大价钱离开艺术家的，后世都不值钱。印钞厂不能让印刷工把钱赚走了。这么没人性的话，各位能接受吗？我觉得凭这一条，就算价值投资了。

魏宏图

解科

个人认为艺术品和比特币有相似性，最大优点是确定的稀缺性。

某种意义上有相似之处，比如在拍卖会上喊一个“高价”，这个价格就会不断地被全世界各个媒体、人群无偿地传下去，实现了区块链的效果。

用价值投资理论去解释和理解这个“声音嘈杂的名利场”，能够让我们更容易辨别是非。这个市场上的阴谋，比股票市场只多不少。

魏宏图

解科

我觉得他们最本质相似之处，他们的价格基本都取决于“某时点人们的共识”，但这种共识比较脆弱，经常变化，如果你确定你能判断“未来某个时点人们的共识”，那也OK，不过我觉得难度比投资股票难多了。

傻子的共识也是共识。

肖良

张韩

小结一下：天价艺术品投资和高PE高PB股票的投资难度差不多，都依赖于脆弱的远期共识。

艺术品的供给端比较特殊，大多作品只有一件，所以容易被炒作，无法用现金流折现的模式提供回报。

薛典峰

肖良

物以稀为贵。物，可以有无数载体，赋予某种意义说辞，以期达成某种共识。比如：钻石恒久远，一颗永流传。鸽子蛋稀有，但碎钻不稀有，给个GIA编号，私人定制ID人为稀有。又比如：存世一对，砸坏一件，减少供应，价格坐地翻几倍，不赔钱还赚钱。

稀缺性不能单独成为价值来源。每幅画都是稀缺的，但是价格差异亿万倍。

唐旋涵

薛典峰

叠加文化与时间因素。

稀缺性只能是一个附属因素，不能单独成为价值来源。

唐旋涵

魏宏图

@张韩 几亿、十几亿美元的天价艺术品就不是为了交易了，甚至很多几千万的艺术品也不是为了交易，他们存在的意义是避税和转移财富。有钱人又不是傻子，怎么会花那么多钱买一张画呢？举例，你在需要大额报税的年份，比如有财产性收益的年份，购买1亿美金的艺术品，你的当年应报税款就少了一个亿，过几年你又把这件艺术品捐给了博物馆（就是以前卖家所拥有的，相当于还给人家了），你这一年的收入又能抵扣一个亿，这样就创造了2亿x45%的利润。你要付出的只是给拍卖行的佣金和卖家的租金。大多数时候，画都没有离开原来的库房。

但是前提得沟通好，不然还是花了真金白银。

刘飞

魏宏图

我们说的艺术品高PE指的是离开艺术家的价格。如果超过了艺术家一年的生活费就是高PE。

目前的税收立法趋势向严，今后征收直接税的比例会加大，资本利得税、遗产税之类的都在计划表里了。

薛典峰

魏宏图

中国也一样，上市公司成立艺术投资部，去拍卖艺术品作为公司的投资性固定资产，但东西是董事长自己的，等于套现了。账写在上市公司上，画一直挂在家里。

@薛典峰 中国有钱人已经开始利用这个财务工具了。作为股票投资者，一定要小心这些。董事长有这种雅好的股票，不要碰。

不能把注会当萝卜章，这个审计就通不过了，金额重大的基本会监盘。

薛典峰

魏宏图

把一张公司收藏的徐悲鸿三亿卖给关联公司，作为利润保壳。大家想想，不管是一个亿、两个亿、三个亿……对于有钱人也是大钱呀？他怎么会用自己的钱干这个呢？很多人用的是自己公司的钱。

很多擦边球的操作是可以做的，作为一枚小小的财务工作者，按法律法规和职业道德的要求，依职业判断，我们不能这么做。

薛典峰

魏宏图

所以我说了，有这样雅好的股票就不要碰了。这只是艺术品的一个功能，主要出现在动辄多少亿的标的上。

芒格老爷子对此估计会嗤之以鼻。

肖良

魏宏图

所以我们不要看了谁买了多少亿就信以为真。

我认可艺术品的投资价值，不认同其避税价值。

薛典峰

魏宏图

但我们研究这个市场，就要把好的坏的都要看清楚。芒格也是把资本市场的坏都看清楚了。

总结一下我刚才说的那些是：不要轻易相信那些天价艺术品的交易，很多时候是不真实的。

所以前面那个同学说像比特币。许多艺术品的大额交易，其实只是在拍卖台上当着人喊了一声，然后就是各付各的手续费就可以了。全球艺术品一年的交易量还不足A股一天的交易量，而且都还是喊价和私下交易结合的游戏，属于梧桐树下的华尔街时代。有趣也是因为这个。

这里面水太深了，我们这些外行人玩不来！而且我觉得也不是都没有法律与税务风险。

薛典峰

魏宏图

这个和法律不沾边。任何一个政府也没能力给所有艺术品发个“房产证”。所以这是最不受监管的自由交易的金融产品。

国外艺术品交易，很多是和当地税法情况有一定关系，有避税和转移资金的手法，表面是艺术，底下是资金流，另外艺术品没有公允价，流动性非常低，例如近年炒的很热的NFT，无法用分析方法来判断，fomo（担心错过）情绪更多。

李冬

魏宏图

能让我们看到的，主动出现在我们手机屏幕上的，都是故意表演给我们看的东西，说明白了，就不值一提了。但是艺术本身，是人类文明史的重要一部分，有它自己的内在逻辑和内在价值，我把它称作“时代的期权”。世界上除了艺术，没有任何一种金融产品可以押注一个时代的。只要出现了独特的时代，投资者都可以通过寻找艺术品押注这个时代，等待未来兑现。

《红楼梦》就是这样一个记录时代的非常好的艺术品，但是我们无法交易《红楼梦》。所以在艺术里，歌唱、舞蹈、文学、电影……普通投资者是不能交易的。只有绘画等一小部分门类的艺术品是可以交易的。它们就是人类“约定俗成”的可以交易的品种。

音乐我是能听懂，好听就是好听，绘画我是看不懂，我看梵高作品跟小学生差不多，可能在当年算稀罕玩意。

肖良

薛典峰

可以看看《写给大家的中国美术史》这本书，很不错。

蒋勋 著

@肖良 就是这一点，要从头到尾看两遍美术史，看十几本大师的传记，奈菲的《梵高传》就是非常好的一本书。然后就明白了。

魏宏图

[美]史蒂文·奈菲 [美]格雷戈里·怀特·史密斯 著

沈语冰 等 译

薛典峰

我感觉绘画作品等于专利和会计原始凭证的混合体，证明是这个作品在艺术上取得了创新。

中国的艺术在大宋登上了巅峰，元在艺术上是宋的延续，之后就一蹶不振，一路衰落到了今天。中国的文艺复兴还没有开始呢。

魏宏图

肖良

内行看门道，外行只能看个热闹。

宋的艺术高峰也是仁宗到微宗时间吧！那也是立国七八十年后才逐步开始的。目前我们才立国多久，还是需要时间的。

薛典峰

施宏俊

应该说每个时代都会产生自己独特的经典之作吧。

世界上几个最伟大的收藏家比如斯坦因兄妹（最早买马蒂斯和毕加索的人），比如瑞吉·古根海姆（最早买波洛克的人）也看不懂她们的收藏，但是他们懂得时代。

艺术一直没有缺席每一个时代，只是能够辨认它的价值的人们总是在作品诞生后几十年才出现。这就让伟大的艺术品诞生时一文不值。

我有一个粗鄙的判断：在世就广受欢迎的，相当于在历史上被判了死刑。道理很简单，人类爱听好话，好话经常是假话。

魏宏图

薛典峰

类似于股价已透支未来N年的业绩，泡沫成分很高。

中国艺术的另一面，受西方影响的那些教授们都在画乱涂乱抹的抽象画，那些都是重复1940年纽约艺术家做过的事，所以也没有价值。

今天的艺术投资并不是买入一张画等着升值。在当下人类早就不在乎多一张画或者是少一张画，普通的一张画已经没意义了。但是与时代性密切相关的艺术作品，却成为了投资者押注大时代的最好工具。1990年代早期，嗅到中国改革开放的气息的欧洲商人尤伦斯来中国考察设厂，但是发现当时中国的市场环境并不适合他的家族产业（曲奇饼干），也意味着他的企业可能无缘中国早期的改革开放。但是他发现了，在当时无人问津的、批判反思中国文革的85新潮画派，他以几百元到几千元一张的价格大量收购，二十年后又以几百万到几千万元一张的价格卖回给中国人，获得了二十年一万倍的收益。像他这样的人不是孤例，香港人张颂仁、瑞士人乌力希克和尤伦斯如出一辙。他们都是在改革开放早期，通过艺术品押注了大时代的成功者。

二十年后，从他们手上以一万倍的价格接走这些艺术品的，是在改革开放中积累了大量财富的中国企业家们。所以，艺术品是押注大时代最好的金融工具。

魏宏图

Lion Du

这句话说得好！这个能力圈壁垒高，回报也大。