一封家书，就是巴菲特今年写给股东的信

我分享的题目叫“一封家书”，一开始还犹豫这个题目会不会过于煽情。不过看到这封信的最后一部分介绍今年五月份股东大会的安排时，原文是A Family Gathering（一场家庭聚会），由此看，说是一封家书，也算沾了个边。

信的开头是“Charlie Munger, my long-term partner…”（查理•芒格，我长久以来的伙伴……），当时看到这个开头，我的心一下子就被打动了。

这和我们常见的股东信完全不同，也和巴菲特过往股东信的风格大为迥异。下面这段是巴老用了几十年的常规开头：“基于通用会计准则，伯克希尔 2020年的盈利是**亿美元”。以芒格开头的实际上就是2022和2021这两年的信。大家可以品一品这中间的区别。

不过呢，关于这封信也有不同的声音。有人说，这是史上最短的信，信中内容重复，甚至在敷衍了事。也有人认为，巴老该说的都说了，这封信删繁就简，由厚变薄，但核心的东西一以贯之，是没有变的。不知道大家是怎么看的。

同时市面上第一时间已经有了这封信的各种版本，精译版、解读版、点评版、速读版、还有三分钟读懂股东信版等等，我想大家该知道的都已经知道得差不多了，还能讲什么呢？所以首先，按照芒格所说，请调低预期。 

在此，我也想先感谢带我入门巴菲特股东信的老师和同学们，五年前和我一起共读的伙伴（那是一段非常美好的回忆），最近半年来每周讨论巴老股东信的群友们，以及所有无私分享巴芒智慧的朋友们，“德不孤必有邻”。

下面我们正式开始。

我们的股东——储蓄者

股东信第一部分，主要是介绍伯克希尔•哈撒韦的个人股东是什么样的一群人。巴老把他们称作是“储蓄者”，并说当他写信时，脑海中浮现的就是这些储蓄者。

以前别人也问巴老，他写股东信时，脑子里想的是谁。那个时候，他会说，是他的家人，指的就是他的姐姐和妹妹，也就是下图一左一右的两位。左边是姐姐多丽丝（Doris），右边是伯蒂（Bertie）。姐妹两人性格不同，命运也不相同。但92岁的姐姐多丽丝在2020年去世之后，巴老再写信时脑海中浮现的，就是那些和他性格相仿的个人股东储蓄者。巴菲特喜欢和自己性情相近的人在一起，并享受为这样的股东工作的乐趣。人以群分，同气相求，其实我们也一样。

我们做什么？

第二部分，叫“我们做什么”（What We Do）。

伯克希尔•哈撒韦有两种投资方式，一种是百分百收购或绝对控股整家企业。

这里我们来看两张图，第一张来自官网，是按字母排序的最新子公司列表。

第二张展示了这些公司拥有的品牌，横跨保险、能源、铁路、零售、制造业等不同的领域和行业。

看到这67家公司和那么多的品牌，确实是让人心生敬意。要知道，购买这些公司的初始资金，都是来自一家在1962年买入、在1965年正式接手的日落西山的纺织品公司！

从1967年收购第一家保险公司National Indemnity开始，到去年收购的Alleghany和今年初进行中的Pilot Travel。这55年左右的时间，平均每年收购1.2家。巴老不是劳模谁是劳模？

这么多的公司如何管理，文化上的挑战又是什么，后巴菲特时代会是什么样子？这些都是值得探究的问题。

但这67家全资子公司只不过是伯克希尔•哈撒韦一半的业务。其实大家更熟悉的，是巴老广为人知的股神身份，也就是信中所说的第二类。下图的数据来自CNBC的Tracker，总共是超过3000亿规模的股票持仓，分布在52家公司。

其中前七大公司：苹果、美国银行、雪佛龙、美国运通、可口可乐、卡夫亨氏和西方石油的份额，占总持仓的80%左右，你说集不集中？

虽然巴老谦虚地说，对于这一类公司他不参与管理。不过他有关回购、资本分配、股东回报等的核心理念，已经影响了不少CEO，这些人都成了巴菲特的粉丝。

伯克希尔持仓的公司，公开数据很多，什么时候买的，什么时候卖的，什么时候加仓，什么时候减仓，谁买的，为什么买等等，大家有兴趣都可以看看，研究这些公司相信会对我们有不少的启发（包括去年巴老一直在减持的银行股）。

其实光是67家子公司和52家持仓公司就够我们学习很长一段时间的。巴菲特和他的师兄施洛斯，当年就是把他们的老师本杰明•格雷厄姆课上所讲的标的都纳入了自己的股票池进行长期的观察和跟踪。我们也可以把对伯克希尔持仓的研究作为我们学习思考的一个阶段。

长期有利的经济特征与家传秘方

无论是买公司还是买股票，巴老选择投资标的都着眼于具有长期有利经济特征和值得信赖的管理人的企业。

值得信赖的管理人很容易理解。那什么是巴老认为的长期有利的经济特征（long-lasting favorable economic characteristics）呢？

我认为这可能是整封信中最关键的几个地方之一，但被提到的并不多，往往更容易传播的往往是那些“金句”。如果从伯克希尔•哈撒韦的子公司和持股公司里挖掘，它们具有哪些长期有利的经济特征呢？

我们可以从其中最拔尖的几家来寻找。

严于律己、追求完美的处女座代表巴老回首往事，说自己犯了很多错误，不过还算交了一份可以的答卷。他认为这个满意的结果归功于12个左右真正的好决策。

但是巴老并没有把这12个决策一一列出。目前还没有标准答案，这里把我认为的12个决策放到这里，供大家参考。分别是：

美国运通、国民保险、喜诗糖果、华盛顿邮报、内布拉斯加家具城、大都会-美国广播公司、可口可乐、GEICO、中美能源、BNSF、美国银行和苹果。

每个人都会有自己心目中的答案，我正好看到莫尼什•帕波莱（Mohnish Pabrai）在推特贴出了他认为的答案，除了一个之外，我们俩其他都是一样的。这12个决策，肯定值得我们下功夫去琢磨，从中找到那些长期有利的经济特征。

接下来，巴老就从这12个决策里面挑出两个：可口可乐和美国运通，来揭晓他成功投资的Secret Sauce（秘方）。

我认为这是整封信中另一个非常重要的地方。作为投资者，我们都在寻找投资的圣杯，希望能够解密巴老心中的秘方。巴⽼在信中通过寥寥⼏组数字为我们勾勒出可⼝可乐和美国运通这两笔投资的概况，希望我们以后也能掌握巴⽼的秘⽅。毕竟就像他说，只需要少数赢家就能创造奇迹。

2022年，好年？巨亏？

介绍了两类投资和家传秘方后，接下来就是对2022年的简述。以前的股东信关于这部分内容实际上是非常丰富的，含数字的报表就不少，但这次通篇只有这一张表，主要目的还是为了展示在GAAP准则下的利润波动有多大。

这些波动却被媒体有意无意地放大了。中外媒体的一些标题都赫然写道“伯克希尔巨亏228亿”，这和巴老开门见山所说的“2022年是个好年”，大相径庭。把表中每个季度的营业利润加起来，就能得到巴老所说的历史新高308亿美元，但若减去按GAAP准则所提交的投资亏损536亿，就得到媒体所报道的巨亏228亿这个数字。巴老认为这完全是误导了投资者。

年报中的这张表告诉了我们228亿的巨亏是怎么来的。上面一行保险承保业务（Insurance – underwriting）在2022年有9000万亏损。数字虽然不大，但看起来比较突兀，对比21年、20年，确实是低了不少。同时在各项经营业务里面，只有这一项是亏损。稍后我们再看看是怎么回事。

过去一年里，伯克希尔收购了一家保险公司叫Alleghany，上一次巴老收购公司还是在六年前，2016年。

当时是在托德•库姆斯（Todd Combs）的推荐下收购了一家公司叫PCC （Precision Castparts Corp）。那次收购可能算不上成功，后来该公司业务受疫情影响更是雪上加霜，巴老还层专门在股东信中就这次收购有所反思。不知道这次收购的Alleghany将会如何。

以前巴老股东信会提到很多人名，以表扬肯定怀念为主。这次整封信只提到两个人。一位是芒格，另外一位就是乔•布兰登（Joe Brandon）。

乔又是何许人也？关于乔和Alleghany，我们后面的解读伙伴会做进一步介绍。另外有关Alleghany，好友卢宏峰在他的公众号“卢宏峰投资分析”上有一篇文章《巴菲特收购的Alleghany是一家小型伯克希尔哈撒韦》写得非常棒，向大家强烈推荐。

回购

在介绍完2022年整体情况和当年收购的那一家公司之外，接下来就是回购。

回购也是大家非常关心的问题。伯克希尔•哈撒韦2022年回购的金额大概是80亿，对比2021年的269亿和2020年的247亿少了不少，所以有人说是放慢了步伐，虽然这还是要高于2019年和2018年，以及之前。

为什么2022年伯克希尔•哈撒韦减少了股票回购？为什么2020年、2021年会有这么大的回购？关于回购的讨论，在年报和季报都很充分，如果是对伯克希尔•哈撒韦本身股票感兴趣的同学可以看一看。

回购股票以前是不收税的。但从今年1月份开始，就要对回购增收1%的税，作为拜登总统所力推的《降低通货膨胀法案》（Inflation Reduction Act）中的一条。

这个法案是去年8月份通过的，引发了很多争议。不仅如此，今年二月拜登总统还放言，1%的回购税率还不够，至少要翻四倍才行。还有看热闹不嫌事大的，觉得4%的回购税率还不够，起码要跟分红的税收比例看齐，要知道分红的税率至少是10%以上。不管后续税率是多少，巴老在这封信以及前两周芒格在DJCO上的问答，二人对回购税都持否定观点。而这封信中巴老说的“要么是经济文盲，要么是口若悬河的煽动者”，又指的是哪一位呢？

信短？年报不缩水！

虽然股东信言简意赅，伯克希尔还有一份非常丰富的、含金量很高的年报。年报的篇幅是没有缩水的，一如既往地有料。就像巴老在信中说的，年报中几乎含有无穷无尽的业务的细节，都在33-66页之中。

他也提到，很多亿万富翁，主要是他的那些发小们可能不一定会看这些财务数据，但既然我们的财富还没到这个阶段，有时间还是可以像巴老一样，仔细看看这些内容。

这些数据实际上可以帮助我们回答很多问题，找到不少答案。比如，前面说到2022年伯克希尔•哈撒韦的保险业务有亏损，究竟亏在哪里？答案可以在年报里找到。还有最近有报道说硅谷大厂或华尔街都在裁人，伯克希尔的人员情况是什么样子？疫情期间美国房市狂飙猛进，现在情况怎么样了？伯克希尔的众多子公司中，有做预制房和提供金融产品的Clayton Homes，有房地产中介公司HomeServices，有家具卖场，还有制砖、地毯、家具租赁等多家行业产业链上下游公司。房市是经济的晴雨表，这些公司的数据，是能给我们拼出一张拼图来的。有兴趣的同学可以自行拼图，然后对对答案。

我们挑两个简单的说一说。先回答第一个问题，保险亏损发生在哪儿？

下面有三张表。

表一告诉我们，2022年伯克希尔的保险业务亏损9000万。拆开表一的承保业务，来到表二。表二告诉我们，保险分成三个集团，一个是GEICO，一个叫做Primary Group，做基本险，还有一个叫Reinsurance Group，做再保险。再保险和基本险都没有亏损。再保险反而对比去年还不错。真正的亏损出现在GEICO。GEICO的亏损对比去年大大增加，达到18.8亿。那这18.8亿是因为什么而亏损的，是保费减少了还是运营费用高了，或是赔付多了？

接着到表三，2022年对比2021年，GEICO承保保费没有变少，运营费用还减少了。根据注释，2022年大幅度降低了广告成本和员工成本，换言之，就是裁员了。

问题既然没有出现在刚才说的那三项中的保费和费用两项，那还剩一项，就是赔付了。也就是说，GEICO保险赔付对比去年大大增加，数据也印证了这个结果，亏损主要来自大幅上升的损失和损失调整费用。

赔付大大增加，对比2021年增加了53亿，具体来自两个方面。一方面，出险频率更高了；第二，事故严重程度更大了，两方面进一步的分解都可以在注释中找到。

说完保险亏损，再说说伯克希尔的人员情况，就业情况是经济的一个重要指标，伯克希尔公司怎么样？伯克希尔裁人了吗？

下表说的是过去五年伯克希尔•哈撒韦的总员工人数。2022年总人数38万人，总部只有26人，过去五年都一样。铁路/能源、制造、零售/服务人数在2022年均有所增加，不过保险除外，人数减了。

具体拆开来看保险板块中各子公司的人员情况。按理说去年新收购了Alleghany，但保险整体人数反而减了550人，主要是因为GEICO减少了2720人。这和上面看到GEICO砍了人员成本就对上了。

当然光看GEICO的数据还不够，还要结合其主要竞争对手，特别是巴老经常提到的Progressive公司对照着看。而之所以关注GEICO，除了其规模品牌历史以及对伯克希尔意义重大之外，还有一个原因，就是2019年以来，GEICO的CEO就由托德•库姆斯担任。

托德是巴菲特的两个投资接班人之一。去年11月份，托德参加哥伦比亚大学主办的早餐会，在会上分享了不少干货。

点击链接跳转阅读：《巴菲特投资接班人托德•康布斯罕见发声，畅谈投资理念与日常工作安排……》‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍

那他有没有可能带领GEICO突围？他和泰德•威斯勒(Ted Weschler）两个人的投资业绩、投资风格、投资标的究竟怎么样？莫尼什在推特上也对二人进行了点评。谁能承接巴老将来留下的这样一大摊子投资业务？让我们拭目以待。

雪佛龙与西方石油

说完了去年，巴菲特简单回顾了1965年开始的这58年历程。截至到2022年底，伯克希尔已是标普500中八家巨头的最大股东。

我们挑巴老去年大幅买入的两家石油公司雪佛龙和西方石油简单说一下。

2022年，巴老积极买入，并引发市场关注的两家石油公司是雪佛龙和西方石油。一度传言他有可能像收购BNSF一样全面收购西方石油。巴老对西方石油的介入，实际要回溯到2019年，当时老巴用100亿换取了西方石油年利率8%的优先股和权证。

西方石油那时为什么要从他这儿要这100亿呢？因为当时它正跟雪佛龙为了竞标收购一家叫Anadarko的公司打的不可开交。

西方石油如果没有老巴的加持，估计大家不会特别熟悉，公司成立于1920年，女汉子薇琪•霍拉布（Vicki Hollub）在2016年上任CEO，她在石油行业摸爬滚打，运营和成本的控制能力非常强，就是收购的经验不太足。上任一年后，她有意收购Anadarko，几番接触讨价还价，从2016年一直拖到2019年。

突然有一天，规模数倍于西方石油的巨鳄雪佛龙宣布和Anadarko达成协议，并开了记者招待会。这下就惹毛薇琪。为了能够打败这个行业巨鳄，薇琪经人保荐到奥马哈拜访股神巴菲特。在一个周六的上午谈了一个小时，她顺利拿到100亿，凭着这些现金和股神背书，回去之后就绕过了股东大会，以380亿美元并承担负债的方式，把脚踩两只船的Anadarko领进了门，并给了大鳄雪佛龙10亿分手费。

她以为这样就完事了，也算给西方石油百年诞辰献礼。但没想到自己的苦日子才刚刚开始，从收购那天到现在，三年多了，Anadarko基本没让薇琪省心过一天。

首先是市场不看好西方石油举债收购，于是股价崩盘，实现了一加一远小于一的局面。接着华尔街之狼卡尔•伊坎（Carl Icahn）伺机买入。随着股价的不断下跌，伊坎和薇琪隔空互怼，伊坎一心就想把薇琪拉下马。之后疫情封控、石油价格战导致油价跌到负数，那段时间西方石油背着几百亿的债，想卖的资产完全脱不了手，现金流捉襟见肘，每个季度还要给巴菲特两亿美元的优先股股息。

最难的时候，连股息都给不起，只能靠发行股票来相抵。巴菲特拿到股票之后，二话不说毫无怜香惜玉之情，转手就把股票在市场卖掉。那时西方石油的股价可想而知，最低跌到十块钱以下，也让狼王伊坎得以进一步加仓，最后占据三名董事席位。伊坎还把老董事长重新请出山，就是为了把薇琪逼走。

而竞标失利的雪佛龙呢？反而塞翁失马，保有了现金，拿到了分手费，没有盲目增加负债。相反，它趁着疫情，后来低价以有利条件收购了其他公司，比如Noble Energy。这估计也让巴老看到了雪佛龙的理性、能力和价值。巴菲特在2020年第三季度首次买入雪佛龙。不知道薇琪当时看到这个是啥心情。不过从2021年一季度起，巴老开始重新买入西方石油的普通股。从此，对这两家公司就开始买买买。

而狼王伊坎早早就获利出手，落袋为安。除了仍持有一大部分权证外，携之前安插的三位董事云淡风轻地就走了。就像伊坎 2016年那次清仓苹果一样地巧，前脚他一走，老巴就开始建仓。现在雪佛龙和西方石油都是巴老的重仓股。伯克希尔目前持有西方石油21%的股份，100亿的优先股估计今年开始就要被提前赎回，加上8400万股的认股权证，伯克希尔将占据西方石油28%的股份。最近段永平先生在雪球发帖，说他也买了一些西方石油，并且自谦抄了作业。

整个故事其实比我讲的要复杂和精彩得多，还有很多内容这次没有时间涉及，比如为什么西方石油和雪佛龙都看中了这个香饽饽Anadarko？为什么薇琪在内忧外患之际仍能屹立不倒，至少笑到现在？还有石油价格的暴涨暴跌，除了供求关系，还受什么影响？等等。把这个例子弄透了，基本再遇到石油的投资机会就容易把握了。（另外芒格在今年每日期刊年会上也提到了西方石油的创始人，评价耐人寻味，有兴趣可以联系起来看看。）

点击链接跳转阅读：《睿智可爱！99岁的芒格，说什么都值得听听！2023每日期刊股东会近三万字详译稿》

伯克希尔的未来

石油大战更多是过去，之后就是伯克希尔的未来。

为了在越来越不确定的情况下，确保自身的安全和充足的流动性，伯克希尔会一直持有大量的现金和短期国债。2022年这部分金额是1300亿，这也是回应了一部分外界质疑，为什么不再持续回购了。

最后，提到了未来的CEO。

虽然股东信没有具体说谁是继任者，不过在年报的K-25页写明，董事会已经同意，格雷格•阿贝尔（Greg Abel）将是巴菲特的接班人，也算是白纸黑字写明了。

以巴菲特和芒格的标准，格雷格正值当打之年，年富力强，今年刚刚60岁，退休遥遥无期。格雷格1962年6月1日出生，双子座，加拿大人。本科会计学，本科和MBA都是在家门口学校完成的。MBA毕业以后去了普华永道当会计师。1992年出来，跳到普华永道的一个客户那里，然后就从此开挂。

这个客户叫CalEnergy。CalEnergy的一个重要投资人来自Kiewit，Kiewit的董事长是小沃尔特•斯科特（Walter Scott Jr）。而巴菲特办公室所在的大厦就叫Kiewit Plaza，沃尔特就是巴菲特的儿时密友，也算是奥马哈仅次于巴菲特的第二号响当当的人物。无论是在商业影响力，还是在财富上，都可以算得上是巴菲特一人之下，其他人之上。那时在沃尔特的推动下，CalEnergy一路买买买，中美能源是其中之一。后来，巴菲特买入中美能源，把它打造成伯克希尔•哈撒韦能源公司（Berkshire Hathaway Energy），格雷格一直是妥妥的二把手，但2011年格雷格的顶头上司大卫•索科尔（David Sokol）辞职，格雷格从此上位，更加得到巴菲特的关注和信任，之前多次在股东大会上被巴菲特点名回答能源的相关问题。

大家可以持续关注格雷格和伯克希尔，希望巴老选对了人，格雷格能带领大家走进后巴菲特时代，真正做到巴老所说的，Berkshire Hathaway，no finish line（伯克希尔，没有终点）。

纸短情长的致敬

关于联邦税，类似的文字巴老在1988年股东信和2003年股东信也写过，大家有兴趣可以翻出来看看找不同，这里就不细说了。

下一部分，巴老向一生的搭档芒格致敬，并一口气列出了芒格的15条金玉良言。在巴菲特近百封股东信中，第一次出现类似的文风，但毫不违和，非常感人。

我觉得自己在二位面前非常渺小，不足以解读这15条金玉良言。他们之间的信任、理解、包容、真诚，让人高山仰止。那句He makes me think，he also makes me laugh（他促使我思考，也逗我发笑）让我有makes me cry（让我落泪）的感觉。巴老引用芒格的这15条金句，绝对值得打印出来，细细品味，每日三省。以下为部分金句的中英对照版，感谢聪明投资者、肖良和胡维等朋友的翻译、补充。

最后这页是关于今年股东大会的情况，这封信上的一些内容比如回购、回购税、GEICO、西方石油、保险业务以后的负责人等，估计股东大会都会有所提及。无论大家是在现场，还是看网络直播、还是之后的文字，相信都能从两位智者身上有所收获。

这封信虽然不长，但结构非常清晰、连贯、环环相扣。从我们为谁工作，到我们具体做些什么，以及成功秘方，再到去年和过往的回顾，加上对当下时事热点的置评，最后以盛赞芒格并诚邀大家相聚收尾。纸短情长，一气呵成。

这里给大家过了一遍流水账，划了一些我认为的重点，也挖了不少坑。时间仓促、能力有限，肯定有不少错误和遗漏，还请大家批评指正。

  感谢纪要整理人鲁毅，北大光华价值投资课程2020、2021届助教。

编辑：欧阳敏

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