京阳科技IPO：牺牲利益“讨好”大客户，璞泰来突击入股｜清流·IPO

出品|清流工作室

作者|周淼 主编｜赵妍

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近日，针状焦生产商山东京阳科技股份有限公司（下称“京阳科技”）回复了监管首轮审核问询函。据了解，京阳科技拟在上交所主板上市，募资总金额为12.0亿元，拟用于10万吨/年新能源锂电池材料前驱体项目等，保荐机构为海通证券。

招股书显示，京阳科技主要从事针状焦的研发、生产与销售，核心产品包括锂电池负极材料用针状焦（下称“负极焦”）和超高功率石墨电极用针状焦（下称“电极焦”）等产品，终端应用领域主要为新能源汽车、3C消费电子等。

2020年至2022年，京阳科技营业收入分别为9.28亿元、14.58亿元、17.93亿元，净利润分别为3797.32万元、2.83亿元、3.00亿元，综合毛利率分别为 19.84%、31.41%及 28.16%，波动较大，主要受下游需求等因素影响。

清流工作室注意到，京阳科技在报告期内业绩的增长，主要得益于收入占比超7成的针状焦产品。其中，公司与其针状焦产品两大客户璞泰来(603659.SH)、贝特瑞(835185.BJ)的交易情况，引起了监管重点关注。

京阳科技虽自称为油系针状焦领域龙头企业，但招股书有关自身行业地位或竞争力的描述并不充分，与同行可比公司进行对比时或也遗漏了部分关键指标未披露，市场竞争力仍有待考量。

大客户交易背景受关注

据招股书，2020年至2022年，京阳科技针状焦收入占主营业务收入的比例分别为61.96%、70.84%和74.12%，毛利占主营业务毛利的比例分别为29.79%、62.25%及68.42%，主要收入和利润依赖于针状焦产品（分为负极焦、电极焦）。

不过清理工作室注意到，IPO前夕，京阳科技曾引入为其历年的第一大客户璞泰来“低价入股”；据相关报道，璞泰来在报告期内为公司负极焦业务贡献收入占比均超6成；

而在2021年3月，在已知IPO计划的情况下，璞泰来及其关联方曾以4.14元/股的价格获得了京阳科技1209万股权（目前持股比例为4.52%），在股权转让后一年不到的时间里，京阳科技的估值便上升了近4倍。

除了璞泰来以外，更值得关注的，是京阳科技与其负极焦业务另一大客户贝特瑞的合作情况；与璞泰来的情况相似，除了业务层面的合作，双方在股权层面也存在交集。

据申报材料，2020年至2022年，京阳科技对贝特瑞销售收入分别为16.78万元、4624.12万元和1.03亿元，占京阳科技主营收入的比例分别为0.02%、3.43%和6.10%，并在2022年一度成为其前五大客户；

其中，在对贝特瑞销量大增的2021年，京阳科技与该公司合资成立了山东瑞阳新能源科技有限公司（下称“瑞阳新能源”）建设人造石墨负极材料一体化基地项目。瑞阳新能源由贝特瑞、京阳科技各自持股55%、45%，并由贝特瑞并表。

上交所在问询函要求京阳科技说明与贝特瑞合资成立瑞阳新能源的原因、合理性及必要性、与行业惯例是否一致，以及瑞阳新能源后续是否会与公司构成直接竞争、投产后三方是否会发生内部交易、相关交易安排的合理性等。

据京阳科技的问询回复函及公开资料，瑞阳新能源定位为生产中高端负极材料，当前的规划为年产12万吨负极针状焦生产线和年产8万吨人造石墨负极材料一体化生产线；

就瑞阳新能源而言，“一体化”指向上游原料针状焦布局，即负极针状焦原料生产和负极材料加工的一体化布局。在谈及合作的合理性与必要性时，京阳科技也称，相较贝特瑞其他子公司，瑞阳新能源多了一道原材料针状焦生产工序；

对贝瑞特来说，与京阳科技进行产业合作，是其上游延伸、做长产业链的战略布局。贝特瑞控股股东中国宝安(000009.SZ)对外曾说，上述合作也有助于提升贝特瑞相关业务的市场竞争力，进一步提升其盈利能力。

但这样的合作，对与京阳科技而言又意味着什么呢？

虽然贝瑞特会为瑞阳新能源导入负极材料生产技术和客户资源，但京阳科技却需要向该公司导入针状焦生产技术才能享有相应的股权收益。同时，双方还要按持股比例为瑞能新能源建设提供担保。

这样的合作模式又是否符合行业惯例？

对此，京阳科技也坦言，在行业惯例上，类似上述模式的合作形式，瑞阳新能源系业内第一家；而在此前，另一大客户璞泰来内部也讨论过与其设立一体化项目，但是最终未能合作。

而上交所有关“瑞阳新能源后续是否会与公司形成直接竞争”的质疑，虽然京阳科技回复称其产出的针状焦主要为负极材料提供配套原料，系自产自用，与公司不构成竞争；不过从京阳科技披露的订单情况来看，情况可能并不乐观。

根据披露数据，在负极焦业务方面，2022年1-5月，京阳科技对贝特瑞的产品销量为5420.68万吨，而在2023年1-5月，有关贝特瑞的产品销量骤降至226.46万吨。

销量断崖式下跌是行业整体波动导致，还是个例呢？

相较之下，前五大客户中另一负极焦客户杉杉股份，京阳科技对其产品销量自上一年同期的2156.22万吨，涨至5328.5万吨；而同样与京阳科技存股权关系的大客户璞泰来的产品销量也是微降，仅自去年同期的12677.8万吨降至9851.19万吨。

也就是说，负极焦业务的产品销量断崖式下跌，只发生在客户贝特瑞身上。

据今年6月的公开报道，瑞阳新能源上述“一体化生产线”项目已正式投产，这是否意味着，京阳科技与贝特瑞之间关于负极焦业务的合作，实质上影响了双方的交易量？为何京阳科技对贝特瑞的相关销量，在双方合作之后呈断崖式下跌？

而从双方合作时间来看，京阳科技是在2021 年初与贝特瑞谈判合资设立负极材料一体化项目，与向上述大客户璞泰来低价转让股权的时间相近；按照京阳科技的说法，彼时针状焦下游石墨电极需求低迷，负极材料销售尚未爆发，针状焦企业议价能力相对处于弱势；

在这一背景下，京阳科技上述模式是否存在为了捆绑大客户牺牲自身利益/技术的可能？

对此，黄河科技学院客座教授、江西新能源科技职业学院新能源汽车技术研究院院长张翔对清流工作室表示，在整个新能源电池行业，上下游一体化是当前一个主流发展趋势，一般是下游资金规模较大的企业通过入股、收购布局上游原材料生产；

而像上述合作模式中，即“一体化”之后，上游企业可能存在将部分利润分给了下游企业、即牺牲自身利益捆绑大客户的可能，但是也与下游客户实现了风险共担，一定程度减小了未来的生存压力。

“选择性”对比同行，市场竞争力待考量

京阳科技在自身行业竞争力上的描述，也存在含糊不清之处。

清流工作室注意到，在有关同行可比公司的选取及比较方面,京阳科技的招股书或也有所遗漏，其中在与同行可比对手的对比中，京阳科技还出现了“选择性”对比同行指标的情况。

据招股书，由于目前 A 股市场尚无以针状焦为主要产品的上市公司，京阳科技仅选取了上述璞泰来、贝特瑞大客户等上市公司以及同样具有油系针状焦产能、且销售方式、业务模式与其相近的山东益大作为同行业可比公司；

而对于其他具有具有针状焦产能的公司，如油系针状焦主要公司锦州石化，以及煤系针状焦公司如宝武碳业、宝泰隆（601011.SH），则被京阳科技以“无公开可获取的完整财务数据”、“业务规模收入占比小”为由未列入同行公司。

需要说明的是，京阳科技的核心产品针状焦根据生产原料上共分为油系针状焦及煤系针状焦两个品种。油系针状焦和煤系针状焦在原料来源、产品品质、下游应用等领域存在较大的差异。

不过虽然京阳科技未将上述煤系针状焦企业列为同行可比公司，但对于油系企业相对具有优势的“行业利润水平”、“行业开工率”等方面，又将上述宝武碳业、宝泰隆等煤系企业的毛利率、产能利用率数据作为参考；

相比之下，在上述同为“油系针状焦”代表企业的山东益大的招股书中，除了下游客户及京阳科技外，也选取了上述煤系针状焦领域代表企业宝武碳业、宝泰隆以及另一家百川股份（002455.SZ）作为同行可比公司。

除此之外，具体在与同行公司进行对比时，京阳科技或也“选择性”列举了部分指标的数据进行对比。比如京阳科技称其竞争地位主要体现在产品品质和产品产量两个方面；

但在产量方面，京阳科技在招股书中仅披露了自身的产量及市场占有率数据，如公司报告期内针状焦产量分别为 10.20万吨、13.48万吨和12.84万吨，在国内油系针状焦领域的市场占有率分别为 31.28%、16.81%和15.02%；

直至此轮问询中，上交所要求其结合市占率不断下滑的原因、同行对手的市占率变化情况、新进市场参与者的基本情况等进行说明及作出重大事项提示时，京阳科技才对上述同行公司山东益大的市占率、产量等数据进行披露。

相较之下，山东益大在招股书中“与同行业公司的比较情况”部分，除了京阳科技，也列举了上述锦州石化以及另一家未被京阳科技提及过的宝来生物2022年的产能、销量及市场占有率等数据进行对比；

来源：山东益大招股书

其中，宝来生物虽然未被京阳科技作为同行业公司或者油系针状焦代表企业进行披露，但在此次问询函中也被京阳科技列为“新进市场参与者”之一。而在对宝来生物等新进者进行介绍时，京阳科技也仅披露了其规划产能的情况。

不难看到，在市占率、产能、销量方面，京阳科技均不算领先，如在产能方面，山东益大、锦州石化、宝来生物分别为19.5万吨/年、17万吨/年、26万吨/年，均高于京阳科技的12.18万吨/年；

销量方面，山东益大、宝来生物分别为16.5万吨、14.73万吨，也高于京阳科技的12.72万吨；市占率方面，益大新材、宝来生物分别为19.57%、17.47%，也高于京阳科技的15.09%。

周淼是清流工作室高级作者，常驻北京。