2000年1月：网络科技泡沫
爱德华‧钱塞勒（Edward Chancellor）的著作《贪婪时代》很好地反映了金融投机的历史。为此，该书讲述了"南海泡沫"（South Sea Bubble）事件并介绍了相关背景，而我将在本文中参照此事件对当前的部分事件进行反思。
南海公司（South Sea Company）成立于1711年，旨在通过承担部分政府债务及利用以股票发售的所得款项清偿债务的方式帮助英国政府偿还债务。作为为王室提供此服务的交换条件，该公司获得了在西班牙南美殖民地的贸易垄断权和向南美贩卖奴隶的专有权。由于市场预期这些新的尝试将会产生巨大利润（尽管最终均未实现），该公司的股票受到市场的热烈追捧。1720年，市场出现投机热潮，南海公司股价一路飙升。
艾萨克‧牛顿爵士（Isaac Newton）时任英国皇家铸币厂厂主，和许多其他富裕的英国人一样，参与投资该股票。股价从1月份的128英镑飙升至6月份的1,050英镑。然而，在上升初期，牛顿意识到股价暴涨存在投资性，并抛售了价值7,000英镑的股票。在被问及市场走向时，据报道他感叹道："我能计算庞大天体的运行，却无法预知人们的疯狂。"
到1720年9月，泡沫破裂，股价跌至不足200英镑，较前三个月的高位下跌80%。然而，尽管牛顿此前已明白股价存在泡沫，但他与多年来的众多投资者一样，仍未能抵挡住周围其他投资者获得巨大利润的诱惑。他在高位重新买入股票，结果亏了20,000英镑。即使是显而易见的定律也未能阻挡世界上最聪明的人之一参与投机！
从《贪婪时代》可以看出，在南海泡沫期间，已经有很多因素显示市场存在投机行为。我将引述下列段落，并指出我所看到的与当今市场的相似之处：
少有遵循理性原则的人，
因南海这道美餐而获利丰厚，
而大量草率而幼稚的傻瓜，
则成为了送上门去的肥羊。"
[利润都被那些不受理性或经验限制的人拿走。]
我将在本备忘录接下来的内容中讲述那些在我看来很可能再次导致市场泡沫的事件。然而，在此之前，我必须指出几件事：首先，一如往常，我只是老生常谈；但我希望通过结合其他从不同渠道所获得的观点带来价值。其次，有一个词足以形容我对近期股票市场的看法，那就是：反常。无论如何，我承认，我的看法偏向负面，而事实上，我已发现，有迹象显示市场正在向熊市过渡，而股民却盲目乐观，接下来将讨论在我们步入新千禧年时对科技市场的影响。简而言之，我发现有证据显示市场对技术、互联网和电讯股的投机情绪过热，而这与过往市场过热的情况如出一辙。
改变世界——当然，市场对技术、电商和电讯股的狂热追捧是由于相信这些公司有望改变世界。我毫不怀疑这些变化正在使我们的生活发生变革，或者导致世界在几年内发生近乎翻天覆地的变化。但问题是如何发掘谁将成为赢家，以及当中哪些是真正值得投资的公司。
左图显示了被视为能够改变世界的行业内一家领先公司的股价表现。正是出于这个原因，该公司股价呈指数式增长，而且这已成为科技创新公司股价典型的增长模式。预言是对的：该行业确实改变了世界，而且该公司也成了一大赢家。 该行业就是无线电行业。20世纪20年代，市场预言无线电行业将改变世界，事实的确如此。无线电通讯缔造了家庭娱乐、电子广告和各种活动的现场直播。而该公司就是RCA，作为业内领导者，RCA的股价从1927年年中的8美元上涨至1929年年中的114美元。 |
同样，《财富》杂志近期刊登的一篇文章写道，沃伦‧巴菲特（Warren Buffet） 曾表示，飞机和汽车曾被预期将会改变世界而且确实如此……但如今两大行业的制造商几乎都已在投资者的视野中消失。就对世界的影响而言，几乎没有哪个行业能够与航空业媲美，但自该行业出现至1992年，航空业的累计利润却为零！
巴菲特照例简短地总结道："投资的关键不在于评估一个行业是否会改变社会或者其成长空间，而是判断一家公司的竞争优势，尤其是这一优势会维持多久。拥有巨大和可持续竞争优势的产品或服务就能够为投资者带来回报。"（重点强调）（三年前，每一个人都想成为沃伦·巴菲特（Warren Buffet），或至少是阅读有关他的书籍。而如今，随着科技浪潮的发展，巴菲特和他的投资方法似乎已被遗忘，互联网投资者认为这些投资方法已经过时。）
生活的改变——如上文所述，南海泡沫事件期间，工人利用出售船只获得的资本摇身一变成为投资者。而与此有着惊人相似的是，互联网商业革命也在改变着人们的生活。我们看到数以千计的美国人已成为全职或业余在线交易商。但有文章写道，人们只是竭力借热门股票的"东风"，以从升势中获利，但几乎没有投资者知道这些公司的推动力或股价上涨的原因（甚至是这些公司的业务）。例如，12月7日的《华尔街日报》提到有一名投资者在过去五个月一直从事CMGI（从事互联网创投）股票交易，但他并不知道该公司首席执行官的名字。
同样惊人的是其对商业教育和青年人职业生涯的影响。11月28日的《纽约时报》头版文章写道，许多商学院的申请人数走平或有所下降，参与GMAT考试的美国学生数量锐减，大量工商管理专业学生入学一年后即退学加入热门领域。一位创业学教授表示，未来一至两年，来自电子商务方面的需求将不断增加，而学生们不会呆在学校坐以待毙，看着别人实现自己的想法。五年前，工商管理硕士新生的热门领域是投资银行业。但如今，听说投行已无法招到最好的学生参加面试，而且很难实现招聘目标。
将投资转向迅速变化行业的压力很大，投资者也屈从于此。每一位投资专业人士都知道（或者听说过）从事互联网公司投资的某个人今年已赚取了几个亿（或几十亿）的收益。可以想象，这会让利用一生积累财富的收购专家感到多么挫败。私募股权公司开始在互联网公司成立初期参与其中。11月30日，《华尔街日报》报道了收购专家正涌向风险投资公司的潮流，并举了一位最近辞职的KKR合伙人作为例子。
而风险投资家和技术人员正在涌向互联网公司。近期，微软首席财务官辞职加入一家光纤公司，这表明，即便是较为成熟的科技公司也越来越难留住人才。不要忘记，微软上市已达17年之久；就发展成熟的公司而言，淘金热已经结束，一夜暴富也成为过去。甚至是投资银行家也在转移；12月14日的《纽约时报》就此发表了题为"有钱的华尔街也嫉妒得眼红"（"Wall St. Is Flush With Cash But Also Green With Envy."）的文章。一位哈佛商学院的教授作了一个恰当的比喻，将行政管理人员涌向互联网相关的公司比作"一大群人涌向一小撮财富"。
风险资本的诱惑——最近，我在芝加哥大学研究生商学院三个班级的创业金融课上曾提到困境债务案例。半数同学的回应很简单：当你每年能利用风险资本赚取100%的回报时，为何要满足于20-25%的回报？
风投不光在吸引着年轻的商业人士，也引起了投资圈的关注。一位大学的财务主管最近告诉我，该大学通过某风投基金对雅虎作出的2.9万美元投资最后上升至5,400万美元（而且如果没有卖出，目前的价格更升至两倍以上）。确实，有这样的回报，还有必要做其他事情吗？！
但在我们接纳这一推论（并立马设立自己的风险资本基金！—玩笑）前，我们首先要回顾一下风险资本短暂历史的相关数据。
就1984到1989年间发起的基金而言，有限合伙人的回报率中值介乎7.5%至15.1%之间。而1990到1994年间发起的基金则介乎20.4%至29.7%之间。这些都是正常的回报率，但在那段时间典型的风投投资者肯定没有享受到现在这种高额回报。每年发起的基金中，四分之一或以上基金所提供的回报率介乎10%至负值不等。
只有20世纪90年代中期到末期之间发起的基金才有如此让人瞠目结舌的回报率。从1994年起的每个丰收年里，至少有一只基金的回报率高于每年200%。但1994到1999年间丰收年迄今的回报率中值仅在零到33.7%之间（尽管人们觉得下此结论为时尚早）。
虽然难以为风险资本确定一个"典型"的丰收年，但1994年却是合适的一年。其基金已经投资五年，因此已经有足够的时间让公司发展成熟并上市。当然，市场环境一直是积极的。实际上，1994年最好的基金到目前为止回报率为每年235%，而平均基金回报率则是每年45%，这是非常骄人的成绩。但平均数可能会欺骗人，被表现最好基金所拉高。基金回报率中值仅为每年22.5%。半数基金的年回报率低于该水平（根据中位数定义），并且四分位底部的回报率介乎6.4%至-13.2%之间。
近年来的模式都是相似的（尽管这对实际结果来说为时过早）：大赢家收益显著，平均收益良好，但肯定不是每支基金都能够成功。
近期频频上报刊头条的高额回报率引起狂热，
因此大量资金涌向风险资本市场，
风投公司的新基金吸纳更多的资金，
企业家在与风险资本家的谈判中处于更好的地位，
因此风投公司之间为争夺项目作出草率的投资，
即使资历颇浅的投资人员也可轻易地离开风投公司设立自己的基金，
风险资本家在与其投资者的谈判中处于更好的地位，以及
因此风投公司能够提高其奖励费率。
IPO的角色："市场的狂热"很快从高科技投资消逝，目前这种狂热开始转向首次公开发售。过去数年，新发行证券被折价出售，而首次进入股市的公司都希望他们能让投资者支付一个合理的价格。现在，投资者都肯定认为，能按创始人愿意出售的价格买入新发行股票就是轻松获利的途径。而且至今情况仍是如此。
据报道，1999年新发行证券（普遍可能上市约六个月）的平均出售价较其发行价高约160%（为表现次好年份平均升幅的四倍）。例如，12月8日的《华尔街日报》描述了Akamai的情况，10月29日该股以26美元上市。当日收市时价格为145美元，股票市值为130亿美元。"14个月前，……该股根本无法获得如此热烈的反响，"《华尔街日报》补充称。"因为公司尚未成立。"目前Akamai的价格为328美元，市值达到290亿美元。（顺便说一下，1999年前九个月，Akamai的销售额为130万美元，而损失则达2,800万美元。）
能否参与IPO成为一个主要的考量。投资银行通过向富裕个人承诺IPO的配额与其他资金管理公司竞争。科技公司将其IPO股份分配给客户，作为巩固业务关系的一种方式。
如往常一样，我认为投资者并未考虑仔细。Akamai的IPO价格为首日收市价的18%。所以，要么（a）创始企业家和投资者按低于其公平价格82%的价格出售股份（而有谁会比他们自己更清楚呢？）要么是（b）市场错了。发行人可能有意调低发售价格，从而使首日的上升制造"轰动"，这将能够令（1）公司通过额外的股票发行为其亏损和扩张融资及（2）创始人出售其剩余股份。我肯定目前市场仍存在这样的情况，但问题是有多少呢？如果收市价145美元是"正确"的，那么Akamai按26美元出售800万股股份将在IPO中损失约10亿美元。
另外，每次新发行开展了多少尽职调查呢？开展尽职调查的人有多少经验呢？他们使用的估值参数有多严格呢？当禁售期结束，创始企业家和风险投资家开始出售其持有的80-90%股票时，那么在交易后的价格如何才能维持下去呢？当用于吸引员工及支付服务供应商款项的期权开始被行使及股份被出售时将会发生什么呢？当股票供应增加五倍或者十倍，供需状况将会对价格产生何种影响呢？
现在，公司成立和初创企业筹资并非通过讨论该公司的利润潜力，而是参考可能进行IPO的时机和价格。Michael Lewis的一本近著"The New, New Thing"是有关风险投资家Jim Clark的职业生涯（曾投资Silicon Graphics、Netscape、Healtheon）的，他在书中明确指出，在许多情况下，当今的企业家并非如过去一样考虑创意／初创企业／公司；而是会考虑创意／初创企业／IPO。赚钱过去是成功建立公司的结果。现在赚钱通常是终极目标。IPO则是达成这个目标的捷径。
公司将如何赢利？——许多新公司对于赢利有很多不错的想法，但可以适当怀疑这些想法是否可行、各细分行业竞争的发展形势、是否将获得利润及利润是否将足以支持今天的股价。
我认为，没有人会反对创新及改变世界与赢利是两件截然不同的事情。未来企业将会有所不同，意味着并非所有的旧规则都将适用。另一方面，利润来自获得的收入高于支付的开支，而我不认为这将会发生改变。下面，我将指出我对盈利能力存在疑问的三个方面。
首先，互联网和网络公司将能否从其产品收取足够的费用以实现赢利？《纽约时报》（10月14日）和《华尔街日报》（7月28日）的头版头条讨论了许多互联网服务免费的事实。20年前，商人发现如果他们降低价格，他们将能够卖出更多的商品。互联网公司进一步沿用此发现：如果他们赠送商品，他们可推销出更多的商品。正如Egreetings Network首席执行官所说的那样："向[贺卡]收费是一个小想法。免费赠送则是一个真正伟大的想法。"一位风险投资家说："……这是互联网的现实：人们希望免费获得很多东西。如果你不免费赠送，那么其它一些小公司就会免费提供。"
互联网公司免费提供传真、长途电话、音乐、网页浏览器，甚至是互联网服务。"新增一位用户的边际成本几乎为零，"一位风险投资家说。我认为问题在于边际收入为零。显然，这些公司免费提供他们的服务以增加流量，提早占据市场份额及／或出售广告版面。目前还完全不清楚接下来是否将会获得利润。
在阅读上述文章时，我想到了年幼时父亲给我讲的许多笑话：
"我出售的一切东西都使我亏本。"
"那么你如何维持营运呢？"
"我从出售数量上得到补偿。"
"我出售的一切东西都使我亏本。"
"那么你如何维持营运呢？"
"我在星期日停止营业。"
"我按成本价出售一切东西。"
"那么你如何维持营运呢？"
"我按低于成本的价格买入。"
盈利能力之谜正是这个领域的写照。我肯定部分公司将会解决这个谜，但远非所有公司。
其次，网络公司的商业模式的实际可行性有多高？这似乎是老生常谈，但我似乎记得在网络上做生意将会消除传统广告的需求，而"虚拟库存"预计将取代由商品填充的实体仓库。现在，我们了解到Amazon.com斥巨资投资仓库，而媒体广告以高价出售，因为互联网公司大力竞购。EToys的业务将无需店铺，而将仅拥有仓库，但拥有大量装饰的玩具反斗城店铺（而非仓库）又会怎样应对呢？Webvan Group在互联网上出售生活用品，节省了店铺成本，但提供免费的送货服务。然而，据12月15日的《日报》报道，"截至9月30日，Webvan的平均订单规模为72美元，这个额度太小而无法收回送货上门的成本。实际上，1999年前九个月，Webvan的收入仅为420万美元，亏损却达9,500万美元。"
最后，竞争将会带来什么影响？竞争将会持续一段时间，并将造成严重的利润侵蚀问题，但最终各领域的现有企业将致力于抵御电子商务公司以保护其业务。为应对E*Trade的冲击，美林证券不得不决定让客户在线上交易。Albertson's和Kroger已宣布将成立送货上门试用系统，而不是任凭Webvan等公司发展生活用品业务。12月17日的《洛杉矶时报》报道玩具反斗城和沃尔玛已开设在线购物网站，以与EToys竞争。（目前EToys的股票较其三个月前的高位下跌70%，市值缩水71亿美元）。网络公司将提早进入市场、侵入传统公司的市场及抬高其成本，但他们将面临现有企业为生存而开展的激烈竞争。
即使只是在互联网公司中，竞争也必定会延迟和限制盈利能力。当今的许多电子商务公司至多可因提早进入市场和领先的市场份额（所谓的"先发优势"）而占得一定先机。专利保护、重大产品差异化或其他主要进入壁垒几乎都不存在。公司无法指望品牌忠诚度，因为这只与低价有关。总有一些人会伺机削减价格（可能降至零）以获得市场份额，而鉴于在网络上收集信息的便利性，消费者将总是能够立即找到最低价格。地点将不再重要，因为在网络空间里，大家都处在不同的地方。我认为下列因素可能令盈利能力难以捉摸和瞬息万变。
公司价值何在？—归根结底，这是最关键的因素。买入一个好想法甚至是优秀企业的股份是不够的。你必须以合理价格（更理想的话，廉价）买入股票。
对新公司估值一直过度关注。David Letterman为《纽约时报》的时空胶囊编写了一份公元3000年人们应该知道有关我们时代的10大事件清单。作为这个时代的标志，他写道"如果你想获得10亿美元，你需要做的所有事情是想出一个词并加上.com。"
拍卖打折机票的Priceline.com（9月份这个季度的销售额为1.52亿美元，净亏损1.02亿美元）的市值为75亿美元，而United and Continental Airlines（销售额为71亿美元，盈利4.69亿美元）价值合并为73亿美元。
在1999年开始营业的Webvan Group在9月份这个季度的销售额为380万美元，利润为35万美元。股市目前赋予其的估值为73亿美元。
12月9日，VA Linux上市，价格为30美元，当日上升698%至239美元，市值为95亿美元，为苹果公司市值的一半。截至该日，该公司1999年的销售额为1,770万美元，亏损1,450万美元（相比之下，苹果公司在最近期十二个月的利润为6亿美元）。（VA Linux曾打破上市首日升幅的记录。该公司自1998年11月起由theglobe.com持有，其股票于首日上升606%，从4.5美元升至约32美元。目前股价为8美元。）
在非互联网科技公司中，雅虎价值1,190亿美元，高于摩托罗拉和福特的总和。按目前的股价432美元计，基于1999年估计盈利的市盈率刚刚超过1,000。美国在线的股价约为其截至今年6月份预测盈利的250倍，而思科则超过100倍。新时代经纪商中的明显赢家Charles Schwab的股价为1999年估计盈利的54倍，是高盛的三倍。据Barron's的数据，纳斯达克的市盈率在11月份升穿170，年底可能达到200……而且这是平均值。
Sanford Bernstein的分析显示，9月30日，你完全有能力以6,250亿美元买入美国在线和微软，并从250亿美元销售额和70亿美元盈利中获利。另外，对于6,350亿美元，你完全可以买入70家工业、金融、交通和公用事业公司的股票，包括美国银行、Chubb、Federated Department Stores、Litton、Philip Morris、Ryder和惠而浦，并从7,470亿美元销售额和430亿美元盈利中获利。美国在线和微软的未来前景肯定会优于其他公司，但这个差异是否会令市盈率高达6倍（89比15）呢？
当然，这是对于"成熟"公司而言。因为互联网公司的市盈率是如此的古怪（通常为负），人们在谈到估值时可能不得不留意市销率。例如，Red Hat的出售价格约为其于季内的年化收入的1,000倍。许多互联网和科技公司只是概念，而他们的股票的确缺乏支持估值的业绩。
在这些不寻常的情况下，《华尔街日报》在12月10日报道："股票估值在推测企业表现方面具有异常巨大的重要性。"换言之，如果缺乏其他迹象，人们必须将股价看作公司表现的指示。这难道不是退步吗？过去，投资者会弄清楚企业的表现，然后才设定股价。
在这个估值参数真空中，"彩票心理"似乎支配着购买决定。科技和网络公司的投资模式不是基于预测盈利和市盈率的每年回报达到20%或30%的可能性，而是基于概念的升幅为1,000%的猜测。宣传标语可能是"我们正在为一家价值3,000万美元的公司寻找第一轮融资，我们相信我们能够在2年内实现20亿美元的IPO。"或者可能是"IPO将定价为20美元，当日收盘价可能为100美元，6个月后达到200美元。"你会参与进来吗？你能够承受因拒绝而错失获取巨额回报的风险吗？买入的压力可能是巨大的。
过去一直存在带来巨大利润的想法、股票和IPO。但参与的压力不如现在这样大，因为过去赢家获利数百万，而非数十亿，且花费数年，而非数月。而如今的上涨幅度可以说是一百倍。在这样的诱惑下，潜在盈利变得难以抗拒，且证明投资合理性并不需要太高的成功概率。我过去曾说过，虽然市场通常是受到恐惧和贪婪的推动，但有时最强大的推动因素是担心错过机会。这个说法从没有像现在这样正确过。这加剧了加入压力及在风险下进一步爬升的压力。
下面来自Barron's于9月27日（已经有点过时）的科技股与大市表现对比图说明了两点：（意义不仅限于网络股票）
过去20年，科技股曾在多个期间录得差于或优于大盘股的表现，及
近期的表现即使是在此轮牛市期间都尤其突出，远超历史水平。
注：X轴为年化相对月度表现
此图并不表明科技行业从此处开始将轻松实现赢利。正如Alan Abelson在画这个曲线图时写道："我们的保留意见是（a）科技与生活中的一切东西一样都具有周期性；及（b）对于科技行业而言，改变是唯一不变的因素，且改变的步伐正持续加快。而这个行业的公司目前的股价已经包含了未来一个世纪的盈利，难道不是有点怪异吗。"
9月份，微软总裁Steve Ballmer表示他认为科技股估值过高。现在股票价格更高，而他自己持有的股票也上升超过20%。谁的意见更重要呢？市场上还有所谓太高的价格吗？
摩根士丹利资产管理部主席Barton Biggs受人尊敬，至今他对市场的观察言论仍有一定的警示作用（而且错了）。他在11月29日撰写的策略文章直言不讳地阐述了他的观点。我将他的观点作为本文的总结。
股票的利好因素是真的，但如果你为此支付过高价格仍会产生亏损。
这些利好因素及每一个人似乎都享受到的巨大利润，会使那些抗拒参与其中的人最终妥协。
当一个坚持到最后才买入的人成为买方，个股、行业或市场就可能达到"顶峰"。这个时点通常与基本面无关。
"价格过高"绝不等同于"接下来将下跌"。过高的价格可能维持一段较长时间……或变得更高。
但最终，估值会发挥影响。
目前，说科技、互联网和电讯股价格太高并即将下跌会被当成疯话。尽管如此，但我还是不得不说，目前这些股票已出现异常的涨幅，投资者应对此非常审慎。
附言：有关当前情况的灾难性观点表示世界经济依赖于美国的繁荣；美国的繁荣建立在股市的稳健表现上；而股市的表现主要受到相对少数的科技、互联网和电讯股的上升推动。因此，当这些少数股票迎来必然的调整时，影响将波及全球。没有人知道这个假设的正确程度。下列来自2000年1月1日的《纽约时报》的专栏陈述了一种较温和及令人愉悦的观点。
撰文：FLOYD NORRIS
财富回忆：硅谷破产后的生活
我新年的决心是早日发表我的专栏文章。这一篇文章写于截稿时间十年前。
加利福尼亚州圣何塞，2009年12月30日
仅在十年前，加州的硅谷还被认为是科技乐土，在那里小平房价值100万美元，甚至连最年轻的计算机程序员都持有可能瞬间价值百万的股票期权。
但2003年互联网泡沫破裂数年后的今天，硅谷已充满猜忌与指责。当雇员们得知高层悄悄地对冲其头寸而免于亏损的时候，雇佣关系出现裂痕。银行起诉企业家要求还款，称其隐藏资产避免偿还债务。
尽管硅谷很多科技公司仍然运营良好，而且互联网经济以牺牲传统实体经济来持续获利，但所有的事情都已经发生。但几乎没有一家公司表现出支持高股价所需的业绩，因此股价最后下跌。很多炙手可热的公司消失不见，不是破产就是被竞争对手以相当于其原来股价一小部分的价格收购。
在这些幸存的公司中，因股票期权价值暴跌而伤痕累累的雇员如今更偏爱较高的固定工资。
曾经泛滥的股票期权注定最能决定当前硅谷的社会等级。处于最顶端的是在股票期权暴跌之前套现的那些人。其次是那些在成功的公司工作的人们，他们的工资抵销了账面亏损，并且很多公司在价格下跌后重新定价其期权，从而在愤怒的股东强制停止这一做法前为雇员保存了部分价值。
处于底层的而且可能是规模最大的群体，是那些没有套现以及处于非胜出公司行列的人。即使他们很多人在其他公司找到了工作，但是他们的财富已经被蒸发掉，并且有些人失去了家园。期权贬值后房价暴跌，直到最近才开始回升。
因为由股票期权担保的贷款收不回来，因此部分金融机构损失严重。
不可避免的猜忌表面上反映成功与失败的随机性。传说中工作不理想的员工最后成了富翁，与此同时他们更能干、创造力更强的邻居却破产了。较年轻的工程师恼于缺少像老一辈那样赚快钱的机会，并嘲讽那些错失这种机会的人。
放眼全国，经济受到的影响并非人们担忧的那样严重。尽管互联网经济占比较大的部分其他地区受创，最为人所知的是西雅图和纽约市，但全国大部分地区所受影响有限。消费者削减开支，但鉴于投资组合的价值下降，数量并没有预期的多。2003年以来，经济增长已远高于日本在泡沫破裂之后数年的经济增长速度，部分原因是美国的非科技股几乎没有被高估。
投资者已变得更加谨慎，这反映在投资初创公司及用于其他投资方式的资本减少。微软在2004年首次派息之前很久就已经成为全球最值钱的公司，即便如此，如今其发现必须增加每年派息来吸引投资者。
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